作者|木北

編輯 |蔣波

光伏產業鏈“邊角料”環節或將再添上市新成員。

華夏能源網（公眾號hxny3060）獲悉，近日，光伏銀漿制造商江蘇日御光伏新材料股份有限公司（以下簡稱“日御光伏”）向港交所遞交上市申請，國泰君安國際為獨家保薦人。

日御光伏生產的銀漿可用于TOPCon、xBC及PERC等光伏電池。灼識咨詢數據顯示，按2022年至2024年的收益增長計算，公司在2024年全球五大光伏銀漿制造商中排名第一；2024年在全球光伏銀漿業按收益及銷量計排名第四。

日御光伏尚未公布IPO募資金額。日御光伏表示，募集資金將用于投資前瞻性技術的研發，包括TOPCon5.0/6.0金屬化解決方案、新一代N型BC電池金屬化解決方案、基于疊加技術的xBC電池金屬化解決方案及適用于HJT、HBC、鈣鈦礦疊層光伏電池的低溫金屬化解決方案等。

年復合增長率高達925.6%

日御光伏成立于2015年，最初名稱為上海日御新材料科技有限公司（以下簡稱“上海日御”），經營范圍包括新材料科技、電子科技、環保科技等。公司現實控人為董事會主席郭鵬，直接、間接合計持股55.47%。

控股上海日御之前，郭鵬已在光伏行業從業多年，2009年至2021年，先后在泰通（泰州）工業有限公司、無錫晶翔新能源科技有限公司擔任副總經理，積累了豐富的行業經驗，也為后期入主日御光伏奠定了根基。

在“雙碳”戰略的指引下，2021年光伏行業高速增長，中國光伏制造端（多晶硅、硅片、電池片、組件四環節）產值突破7500億元，光伏產品（硅片、電池片、組件）出口額超過280億美元，創歷史新高。隨著光伏行業的高增長，光伏銀漿用量猛增，銀漿行業水漲船高。

光伏銀漿是光伏電池片制備的關鍵輔材，在制作光伏電池電極過程中發揮著至關重要的作用。根據灼識咨詢的報告，2024年，全球光伏銀漿市場規模為468億元，2029年有望增長至1160億元，復合年均增長率達19.9%。

正是看到了光伏銀漿的巨大市場空間，2021年5月，郭鵬通過家人代持的方式，從幾位原創始人手中購入了上海日御82%股權，成為新實控人。對于代持，招股書解釋稱，“以便郭鵬管理與其開創新業務相關的潛在信譽風險”。

2022年，郭鵬親自接手日御光伏，將公司改成現名，并將公司從上海搬到江蘇無錫。郭鵬充分運用其在光伏行業積累的人脈資源，很快就為日御光伏引來兩大重要客戶——隆基綠能（SH：601012）和通威股份（SH：600438）。

日御光伏實控人郭鵬

憑借兩大光伏龍頭的訂單，公司業績開啟爆發式增長。2022年至2024年，日御光伏營收分別為3.93億元、15.94億元及22.85億元，復合年增長率為141.3%；凈利潤分別為87.7萬元、5965萬元、9224萬元，復合年增長率高達925.6%。

對于業績增長原因，日御光伏解釋稱，是由于銷售銀漿產品收益增加所致。期間公司銀漿產品的銷量和價格均大幅度上漲。

從銷量看，2022年至2024年，日御光伏銀漿產品的銷量分別為79.7噸、291.9噸、356.7噸，三年內，銷量增長近五倍；價格方面，銀漿產品的平均售價從2022年的每千克4912元增長到2024年的每千克6319元。

其中，表現最為亮眼的產品是TOPCon銀漿和xBC銀漿。2022年至2024年，日御光伏TOPCon銀漿的銷量分別為0.03噸、33.05噸、241.70噸，xBC銀漿的銷量從0.53噸增至91.43噸，增長迅猛。

TOPCon銀漿和xBC銀漿的爆發式增長，離不開郭鵬的市場決斷。在業內普遍認為“HPBC銀漿量產難度大，小廠玩不起”時，郭鵬毅然決然在2022年抽調公司60%的研發資金，專攻HPBC銀漿，即P型BC銀漿。

據業內流傳，郭鵬為攻克銀漿配方，帶團隊在實驗室連住3個月，用掉2噸銀粉試錯。同期，郭鵬團隊還成功研發出TOPCon電池的LECO正面漿料，銀耗量比同行低20%。

過度依賴大客戶存隱憂

雖然借助行業風口和一定技術優勢，日御光伏在短期內迅速崛起，利潤實現爆發性增長，但隨著行業大勢的巨變，日御光伏增長可持續存疑。

在光伏行業掉進嚴重過剩的泥潭后，產能擴張的步伐在明顯減緩。受新能源消納問題影響，光伏裝機也開始下滑。華夏能源網注意到，據中國光伏協會發布的《2024—2025年中國光伏產業發展路線圖》預計，中國2025年新增光伏發電裝機在215—255GW之間，且未來五年的增速都將明顯低于2019年以來的高增速。這意味著，日御光伏的市場開拓很難像此前那樣順風又順水了，市場需求的降低將直接影響到公司的業績增長。

此外，日御光伏還存在著大大小小的問題，首先是大客戶集中度過高的問題。

任何一家短期內崛起的中小企業，背后或多或少都有大客戶的影子，日御光伏也不例外。早在成立初期，日御光伏便成了比亞迪（SZ：002594）的供應商。郭鵬掌權后，除了隆基綠能和通威股份，日御光伏還是晶科能源（SH：688223）的長期供應商。

招股書顯示，2022年至2024年，日御光伏前五大客戶產生的收益分別約為3.92億元、15.41億元和17.08億元，分別占公司當期總收入的99.8%、96.7%、74.8%。其中，來自第一大客戶的收益分別為2.19億元、11.15億元和10.71億元，分別占公司當期總收入的55.9%、70.0%及46.9%。

大客戶集中度高下，在這些龍頭企業近兩年出現普遍性虧損后，日御光伏的應收賬款問題也隨之而來。2022年至2024年，日御光伏應收賬款及票據分別為1.57億元、5.09億元、9.58億元，三年內增長近7倍。同時，應收賬期明顯拉長，從2022年30天拉長的2024年的60天。

其次是原材料成本過高的問題。根據招股書，2022年至2024年，日御光伏原材料成本在銷售成本中的比重分別為97.2%、97.7%、97.3%。其中，銀粉占原材料成本超過90%。

2024年以來，受地緣政治影響，以銀為主的有色金屬價格持續走高，全年銀價暴漲24.65%。光伏銀粉平均價格由2023年的每千克5200元/千克上漲至2024年的6500元/千克，2025年或將繼續走高。中商產業研究院預測，2025年中國光伏銀粉平均價格漲幅或達8%-12%。

目前，銀粉價格波動尚未對日御光伏的毛利產生影響，但日御光伏也承認，未來如果不能成功將成本轉嫁給客戶，公司的毛利率將會下跌。

為降低銀價波動帶來的影響，日御光伏向供應商開出“背對背”訂單，以確保采購活動符合客戶實際需求，從而降低庫存持倉成本和價格波動風險。與此同時，公司將研發重心放在減少銀粉的整體耗用量上，用以優化成本效益。其中一個研發重點是開發由高溫賤金屬組成的下一代導電光伏銀漿，以大幅減少銀粉的使用量。

值得一提的是，日御光伏的經營活動現金流已經不容樂觀，連續三年呈現凈流出狀態。2022年至2024年，公司經營活動所用凈現金分別為-1.26億元、-1.28億元、-5.39億元。截至2024年底，公司持有的現金及現金等價物為1.13億元，比2023年大幅減少。

為緩解資金壓力，日御光伏在過去兩年進行過三輪融資，先后引入南網能源創新基金、普洛斯建發、前海方舟等知名機構，共募資約4.593億元。公司的現金流及資金情況能否進一步改善，有待于本次IPO的順利推進。