證券之星：于瑩

近日，上海林清軒生物科技股份有限公司(以下簡稱林清軒)正式向港交所遞交招股書，計劃主板掛牌上市，沖刺港股“國貨高端護膚第一股”。

證券之星了解到，林清軒以“高端國貨”為品牌定位，憑借著高定價策略，2024年，其毛利率甚至超過80%，遠遠領跑同行。

但細看招股書中，公司商業模式的可持續性仍存多重隱憂。近三年里，公司累計研發投入不足億元，但其營銷費用卻達到7.6億元，在高額的費用支出下，公司的凈利率不如毛利率那樣具有優勢。此外，過于重視營銷的林清軒還曾因功效宣傳違規遭遇處罰。種種跡象來看，其“國貨高端化”的敘事根基難免顯得薄弱。而從資金狀況看，公司的募資需求并不算迫切。此次IPO，公司能否真正扭轉“重營銷輕研發”的路徑依賴，做到真正的“高端化”，或許是擺在林清軒面前的核心命題。

毛利率高于同行，因高價香水惹爭議

目前公司產品涵蓋精華油、面霜、爽膚水、乳液、精華液、面膜、防曬霜等全套護膚流程品類，共計提供188個SKU。

近幾年，公司的業績持續提升。公司的營業收入從2022年的6.91億元增長至2023年的8.05億元，再躍升至2024年的12.10億元，年復合增長率約32%。在盈利方面，2022年公司凈虧損593萬元，但2023年成功扭虧為盈，實現凈利潤8452萬元，2024年凈利潤進一步大增至1.87億元。

值得關注的是，定位高端化妝品的林清軒毛利率長期維持在極高水平。2022年至2024年(以下稱報告期)，其毛利率分別為78.0%、81.2%和82.5%，呈逐年上升趨勢。其他國貨品牌例如丸美生物、珀萊雅和貝泰妮2024年的毛利率分別為73.7%、71.39%和73.74%。對比來看，林清軒的毛利率可謂一騎絕塵。

證券之星了解到，林清軒的高毛利率表現主要得益于其較高的售價。在天貓平臺上，其30ml山茶花修護精華油售價達599元/瓶；抗皺時光套裝(精華油+時光水+時光霜)更是定價2094元，價格直逼2500元的蘭蔻菁純套裝。

2023年末，林清軒還上線了一款名為“沉迷山茶花”的香水，售價高達1702元/75毫升，遠超國際大牌，一度引起消費者討論其定價合理性，面對爭議，林清軒隨即已經下架了該款產品。從目前來看，其產品價格區間在80元至2000元之間。

過去三年，高定價的精華油也一直為公司貢獻最多的營收。2024年，其精華油銷售額達4.48億元，對公司收入貢獻占比從2022年的31.5%漲到2024年的37%。相比之下，乳液及爽膚水、精華液對總收入的貢獻占比則在持續下降。

從渠道來看，近幾年，公司的線上收入逐漸超過線下。2024年，其線上收入達7.14億元，占比從2022年的45.2%升至59.1%。與此同時，線下門店從2022年的366家增至506家，95%進駐高端購物中心，數量居國貨及國際高端護膚品牌之首。但具體來看，其直營店增長較慢，根據招股書，其直營門店從2022年的318家增長到2024年的342家，只增加了24家，增幅7%。而剩下的門店則以“聯營模式”快速擴張。

據悉，聯營模式是一種聯合經營的模式，即品牌方與合伙人共擔風險、共享利潤，攜手開拓市場、共創價值。對于林清軒來說，一方面可以利用聯營商的資金和當地資源加速線下渠道的擴張，擴大品牌影響力；另一方面，能降低品牌直接運營壓力，實現輕資產運營。

不過，相較于直營店，公司合作方運營能力參差不齊，從實際數據來看，2024年林清軒聯營店關店率為23.48%，現存聯營商平均僅運營1.09家店，大多為小體量經營者，未能形成強運營能力的門店網絡。這說明部分聯營商可能在店鋪管理、銷售技巧、人員培訓等方面缺乏經驗和能力，導致店鋪運營效率低下，影響品牌整體的運營質量和業績。

重營銷輕研發，凈利率波動明顯

證券之星注意到，盡管林清軒的毛利率高于同行，但其凈利率表現則不穩定。2022—2024年，其凈利率分別為-0.9%、10.5%、15.4%，波動明顯。而造成上述原因的，還得歸結于公司的費用支出較大。具體來看，銷售及分銷開支是公司最主要的成本項。

2022—2024年，林清軒銷售及分銷開支分別為5.09億元、4.86億元、6.89億元，分別占營收的73.66%、60.37%、56.86%。其中，公司營銷費用呈增長趨勢，分別為2.08億元、1.87億元和3.65億元，分別占同期總營收的30.1%、23.23%和30.17%，這意味著，林清軒每賣出100元商品就要拿出30元去做營銷。2024年，林清軒的營銷推廣投入同比大漲95%，三年時間里，其僅靠做廣告營銷就“燒掉”了7.6億元真金白銀。

此外，林清軒重營銷的打法更直觀的表現還在于人員結構上，截至2024年末，該公司擁有2043名員工，其中做銷售和營銷的就有1739人，占比高達85.2%。

雖然在國產美妝護膚行業中，10家公司中有9家都有銷售費用占比過高的問題，“花錢講故事”已經成為這個行業最大的特點。但從投入上來看，公司研發和營銷上的投入相差甚遠。

2022—2024年其研發成本分別為0.21億元、0.2億元和0.3億元，分別僅占同期收入的3.05%、2.45%和2.51%，三年累計投入的研發費用尚未過億。而且相較于同行的研發投入，林清軒也不占據優勢，比如同期貝泰妮研發費用率分別為5.55%、6.07%和5.87%。

此外，重視營銷的林清軒也曾在過去幾年中，因為過度營銷而遭受處罰。

今年2月18日，因廣告宣傳產品具有“抗老”功效，與產品實際功效不符，林清軒在北京的一門店被北京市朝陽區市場監督管理局罰款超2.1萬元。2月26日，林清軒創始人孫來春在微博發布“林清軒關于宣傳違規事件的聲明函”。孫來春表示：面對問題，不逃避，我們有明確的藥監局審批的功效“抗皺、修護、緊致”等等，但在門店寫成“抗老”是不符合法規的，要整改。

而在2021年，公司還曾因宣傳產品具備“修復皮膚”功效被上海浦東市場監管部門罰款5萬元，問題在于該產品實則僅具備“修復皮膚屏障”這一限定性功能，表述存在誤導。

創始人IPO前套現2200萬元

公開資料顯示，創立17年來，林清軒都不曾向外融資，直到2020年11月，林清軒才完成創立以來的第一筆A輪融資，領投方為SIG海納亞洲，頭頭是道基金、碧桂園創投等機構跟投。去年8月，林清軒還獲得了雅戈爾集團領投的B+輪融資，雅戈爾由此持有林清軒4.49%股份，成為其第四大單一股東。

就在公司IPO前夕，林清軒還迎來了三位突擊入股的股東。

2025年5月，張家港星翰啟承從海納華上海、杭州源琛、上海大漠孤煙、上海濤敏信息及孫來春手中，合計收購了林清軒661662股股份，總代價約為1.01億元；

廈門沃美達投資從孫來春手中收購了林清軒131519股股份，代價約為2000萬元；上海凱輝創美私募從上海濤敏、金華益財及上海益財手中，合計收購了林清軒691620股股份，總代價約為1.05億元。

據媒體統計，通過向星翰啟承和廈門沃美達投資轉讓股份，孫來春共計套現了約2200萬元。目前，在公司的股權結構中，孫來春直接及間接合計持股約79.27%，雅戈爾持股4.49%，碧桂園創投持股3.95%，頭頭是道持股3.59%，凱輝基金持股2.75%，孫福春持股0.99%。

從資金情況來看，林清軒對于上市的需求其實并不算“迫切”。2024年末，公司的資產負債率僅為12.7%，流動比率為1.9，速動比率為1.5，均高于行業平均線，財務杠桿極低，整體結構偏向輕資產經營，債務風險極小。與此同時，公司現金及現金等價物從2022年的2.03億元增長至2024年的4.4億元，具備充裕的營運資金。

而此次IPO，林清軒擬將募資主要用于品牌價值塑造、全渠道銷售網絡建設、生產與供應鏈能力提升、技術研發與產品拓展，同時通過內生孵化與外部并購，打造更加多元化的品牌矩陣。值得注意的是，公司的研發和營銷投入分配上明顯失衡，在缺乏有效制衡的情況下，上市后，如何確保募資用途分配與中小股東利益一致，值得市場持續關注。(本文首發證券之星，作者｜于瑩)