今年以來，萬得微盤股指數狂漲30.96%，而代表大盤的傳統寬基指數卻明顯遜色不少，滬深300今年以來的收益率仍為負數。整體來看，市場中大小盤分化嚴重，市值越小越吃香。

基于價格、估值、交易擁擠度三個數據指標，近期市場上的主流聲音都是在提示小微盤的回調風險。

不過近期風云君看到一篇文章，有人找了個新奇的指標判斷小微盤還能不能漲，很有意思。這篇文章名叫《華泰金工 | 小微盤風格是否具有持續性》，不同于市場普遍采用的以價格、估值、交易擁擠度來判斷小微盤風險，文中提出以“PMI和流動性”這兩個指標來評估小微盤，得出的結論是：小微盤風格或仍存一定向上空間，但需密切關注市場和政策變化。

結論是否正確，見仁見智。但過程的分析，還是值得一探究竟的。

漲得好，就一定會跌嗎？

實際上，微盤股指數在過去相當長的時間內都相對大盤存在超額回報。拉長時間來看，在2009-12-21至2025-06-06的區間內，萬得微盤股指數的年化收益率（28.85%）明顯高于萬得全A指數（3.71%），且僅在2017年和2020年微盤股明顯跑輸萬得全A，而這兩年的整個宏觀經濟是基本面向好、大盤受益的年份。

因此，微盤股的強勢并不是今年才具備，而是一直以來都強得可怕。

估值高，就一定會跌嗎？

股價的長期驅動因素主要包括盈利和估值兩個層面，而微盤股的盈利能力較弱，EPS為負數，上漲主要是靠估值驅動。當微盤股估值明顯高于萬得全A時，其表現可能會相對較弱。而目前微盤股指數的估值只是略高于萬得全A，仍處于正常區間。參考2023年海通證券報告的統計，2016年以來，萬得微盤股指數的估值水平始終高于萬得全A。且除2020和2021年以外，萬得微盤股指數幾乎是主流寬基指數中，估值水平最高的。

因此，微盤股估值雖然一直以來都很高，但目前相對于萬得全A，并沒有出現明顯高估。

擁擠度高，就一定會跌嗎？

風格擁擠只是回撤的必要非充分條件。

目前小市值的擁擠度確實很高，但回撤的發生需要實質性利空事件的“點火”。比如2024年1月“自動敲入型期權產品”的集體敲入、IM貼水加劇，再如2024年4月新“國九條”出臺，過去幾次小市值風格的回撤都有跡可循。但如果只看擁擠度，不結合宏觀環境和相關政策，有可能錯失上漲行情。

那所謂的新奇指標，是如何判斷小微盤的風格是否能持續呢？

1. 微盤股表現與PMI存在負相關性，在PMI上行區間內，微盤股表現受到壓制，大盤藍籌風格占優；在PMI下行區間內，微盤股戰勝全A指數的概率更大。而目前中國制造業PMI在榮枯線附近震蕩，4、5月處于收縮區間，微盤股跑贏全A的概率更大。

2. 剩余流動性（M2同比減去社融余額同比）對微盤股的表現有一定指引作用，在剩余流動性比較充裕時，微盤股可能表現更好。目前剩余流動性雖然仍處負值區間，但自去年8月份開始進入向上修復的通道，市場存在流動性寬松的預期，在此環境下可能利好微盤股。

用這兩個指標來看小微盤，確實有點“出其不意”，但細想其實有其合理性。

PMI是經濟景氣度的風向標，在PMI上行，經濟景氣度高時，資金一般傾向于龍頭企業、大藍籌等基本面優秀的公司；相反，當PMI下行，景氣度一般或者不好時，資金更傾向于高賠率的小公司。

而流動性對小微盤來說至關重要，微盤股本身交易量小、參與者少、買賣價差大。市場整體流動性寬松時，即使沒有基本面支撐，也可能因“水漲船高”或投機炒作而上漲；流動性收緊時，則首當其沖被拋售。

回到我們投資人自己，如果你認同這個邏輯和觀點，后續核心需要關注的就是：市場數據（PMI、剩余流動性）和政策變化（有無實質性利空事件）。當PMI上行、流動性緊縮、有政策利空出臺時，就要引起警惕了。