如果說“新消費”的底層特征是“悅己”、“情緒價值”、“性價比”，那么游戲行業似乎天生就是“新消費”，沒有比游戲更能滿足消費者“花小錢獲得巨大幸福感”的行業了。

但與轟轟烈烈的“新消費”行情不同，游戲行業的表現要低調很多，僅在近半個月來稍微出現了一點突破的跡象?；蛟S是被資本市場遺忘了太久，中證動漫游戲指數(930901.CSI)的前五大成分股：愷英網絡(002517.SZ)、光線傳媒(300251.SZ)、三七互娛(002555.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)、巨人網絡(002558.SZ)，平均PE(TTM)僅21.2倍，動態PE平均值更是僅有17.2倍，相比于“新消費”標桿公司動輒四五十倍、甚至上百倍的PE，絕對算得上估值洼地。

游戲行業的beta

從“新消費”的定義或者底層特征上來說，游戲當然算“新消費”，但咬文嚼字意義不大，能不能屬于“新消費”，關鍵在于游戲行業有沒有“新消費”的真實beta，或者說產業上行趨勢。

根據中國音像與數字出版協會發布的《2024年中國游戲產業報告》，受新游戲版號停發影響，2022年中國游戲市場首次下滑，2023年隨即反轉增長13.95%，2024年再次增長7.53%至3,257.83億元，創歷史新高。同時根據伽馬數據，2025Q1中國游戲市場規模為857.04億元，同比增長17.99%；2025年4月，中國游戲市場規模273.51億元，同比增長21.93%，環比增長2.47%。

市場規模上行的同時，對應ARPU值也明顯上升。按6.74億用戶規模計算，2024年游戲行業平均ARPU值為483.10元，相比2023年的453.48元提高6.53%，相比2019年的360.18元更是提高34.13%。

以居民消費意愿最強的小長假五一勞動節作為對比，2025年五一勞動節期間，全國國內出游客單價為574元，而這一數值在2019年為603元，2025年較2019年還下降了4.81%。

換句話說，過去5年國內游戲市場不僅在政策影響后表現出了極強的韌性，同時行業整體量價齊升，且客單價提升迅猛，這些數據足以說明游戲行業不僅具備“新消費”的beta，而且產業上行的勢能非常強勁。

游戲行業的alpha

之所以泡泡瑪特能在眾多“新消費”公司中一騎絕塵，不僅僅是“新消費”產業趨勢beta的作用，更重要的是泡泡瑪特創造了出海的alpha，在這一點上，游戲行業也一樣，是beta+alpha的共振。

一提到出海，最先想到的肯定是制造業，但無論出海東南亞，還是直接歐美建廠屬地化生產，關稅陰霾和非關稅壁壘始終是揮之不去的。如果說制造業的產品出海是“硬”出海，那么以泡泡瑪特為代表的文化出海就是“軟”出海，既不用擔心復雜的關稅影響，還能肩負起文化傳播的重任。

回到游戲出海，就不得不提到ST華通(002602.SZ)，即便戴帽ST，也掩蓋不了資本市場對其出海成功后的興奮之情，過去不到四個季度時間，其股價上漲了超過240%。

而比股價表現更炸裂的，是ST華通的業績。根據財報，2024年ST華通實現營業收入226.20億元，同比增長70.27%，成為A股中第一家營收破200億的上市公司；而2025Q1加速增長，實現營收81.45億元，同比大增91.12%，實現歸母凈利潤13.50億元，同比增長107.20%。

進一步拆分，ST華通全資子公司“點點互動”，2024年實現營業收入149.58億元，同比增長約增長約100.92億元，增長比例約155%，可以說ST華通2024年的營收增量基本全部由點點互動貢獻；再進一步拆分點點互動，2024年其境內營收為39.61億元，境外營收為109.98億元，可以說點點互動2024年營收增量的大頭來自海外市場。

2023年4月，點點互動在海外上線SLG手游《Whiteout Survival》（內地于2024年6月上線，游戲名稱為《無盡冬日》），剛上線時表現一般，但在優化運營后數據一路走高，據Sensor Tower數據，截至2025年3月底，《Whiteout Survival》與國內版《無盡冬日》全球累計收入達22.5億美元（約164億人民幣），上線2年時間，平均單月收入近1億美元，且《Whiteout Survival》已連續11個月蟬聯中國手游出海榜首。

根據Mobilegamer.biz發布的2025年5月的全球手游收入榜，《Whiteout Survival》過去三個月的收入均達到約1.4億美元，疊加國內的快速增長，當前《Whiteout Survival》全球月收入已超過2億美元。按照當前這種流水量，ST華通2025年營業收入突破300億指日可待。

更難能可貴的是，《Whiteout Survival》的大獲成功，沒有讓點點互動停下腳步。2025年2月下旬，點點互動推出SLG手游《Kingshot》，《Kingshot》在海外市場的表現十分亮眼，不但穩居全球12個地區的iOS免費榜第一，還囊獲了全球15個地區的iOS暢銷榜前10。

根據Sensor Tower的《2025年5月中國手游出海收入排行榜TOP30》榜單，《Kingshot》上線僅三個月就強勢躋身出海手游收入榜第5名，并且一舉拿下增長榜冠軍，5月《Kingshot》海外月流水超3500萬美元，流水趨勢陡峭程度遠高于《Whiteout Survival》上線初期。

如果說《Whiteout Survival》的成功，豎起了國內游戲行業的標桿以及確立了出海的alpha，那么《Kingshot》的爆火就說明國內游戲行業的出海alpha不是偶然，而是具備可復制性的。

復盤國內手游出海的發展歷史，ST華通的《Whiteout Survival》，看起來像極了康方生物的雙特異性抗體伊沃西(AK112)的問世，游戲行業和創新藥行業，一樣經歷了從me-too到me-better再到First in Class，從模仿到跟隨再到超越，然后就有了今年三生制藥、石藥集團等幾筆重磅的License-out交易。盡管游戲行業的“License-out”時刻還沒有到來，但這個趨勢已經很明確，且國內游戲行業出海alpha的勢能非常強勁。

根據中國音像與數字出版協會游戲工委聯合伽馬數據發布的《2024年中國游戲出海研究報告》，2024年全球游戲市場規模約1250億美元（不含中國內地市場），同時根據《2024年中國游戲產業報告》數據，2024年中國自主研發游戲在海外市場的實際銷售收入約為186億美元，占全球游戲市場（不含中國內地市場）不足15%，出海的空間非常巨大。

AI對游戲行業來說，不僅僅是降本增效

《Whiteout Survival》和《Kingshot》的大獲成功，不僅確立了國內游戲行業出海的alpha，同時還能看到一個非常明確的客觀事實：游戲行業似乎不再是騰訊和網易的二人轉了，這既和游戲行業本身的商業模式有關，更與AI對游戲行業的改變相關。

一方面，從商業模式上講，游戲是虛擬產品，邊際成本幾乎等于零，爆款產品利潤率極高，少數帶有網絡效應的產品不僅利潤率高、生命周期也長（如騰訊旗下的爆款手游）。但是爆款產品的成功率很低，一款新品能否成為爆款，與游戲開發商的實力并無絕對關系，與創新藥有些相似，頭部企業無法獲得絕對壟斷地位，腰部企業永遠都有機會。

另一方面，經常玩游戲的消費者能夠明顯感受到，近幾年的國產游戲，無論是端游還是手游，畫面和美工質感比前幾年有明顯的提升。例如端游方面，2024年游戲科學公司發行的《黑神話：悟空》，完全不輸海外3A游戲大作；而手游方面，主觀感受二線廠家在跟騰訊網易米哈游快速拉近，而一線廠商的手游甚至可以媲美端游3A大作，如《逆水寒》等。

畫面、美工質感、甚至游戲內容提升的背后，是AI加速了這個過程。以ST華通為例，公司已將AI工具深度嵌入美術創作流程，在批量生產環節效率大幅提升，已達60%～80%之多；而《Whiteout Survival》里就使用了大量的AI生成劇情，然后再由人工進行優化，內容的生產效率得以大幅提升。

ST華通用兩個爆款產品的客觀事實說明，AI的出現，對于游戲行業的改變，可能不僅僅是生產力提升后的降本增效，就如同國內強大的CXO產業，對國產創新藥不僅僅是生產力提升后的降本增效，而是快速拉平國產與海外的差距，實現從模仿到跟隨再到超越的“利劍”。

游戲行業的政策反轉

游戲行業上市公司的估值普遍不高，或許其中一個重要的原因是政策態度，畢竟游戲既是一個過去被央媒痛批為“文化鴉片”的行業，也是一個被無數家長厭惡至極的行業。

首次轉機出現2023年，隨著AI產業的爆發、英偉達一舉成為全球市值最大的公司后，所有人都意識到了游戲行業的重要性，畢竟英偉達就是靠PC顯卡發家的，沒有全球PC游戲玩家對游戲畫質和處理速度的極限追求，英偉達根本走不到AI爆發的那一天。

更大的轉機來自于2024年《黑神話：悟空》的出圈，頻繁登上《新聞聯播》的背后，是政策的態度實現了根本轉變：從全面壓制到全面支持，2024年游戲版號發布總量達到了1416個，總量為近五年最高。

近日游戲行業再迎來一劑強心針。浙江省商務廳等17部門聯合印發了《關于支持游戲出海的若干措施》，提出20項具體舉措，旨在推動游戲產業國際化發展，賦能數字貿易強省建設，加速中華優秀傳統文化全球傳播?！洞胧啡娓采w游戲出海產業、平臺、生態等領域。

今天的游戲行業，既消除了政策疑慮，又處在國內“新消費”趨勢下的beta周期，同時還在積極開拓廣闊的出海alpha，政策+beta+alpha共振下，游戲行業的DeepSeek時刻，正呼之欲出。