如果說“新消費(fèi)”的底層特征是“悅己”、“情緒價(jià)值”、“性價(jià)比”，那么游戲行業(yè)似乎天生就是“新消費(fèi)”，沒有比游戲更能滿足消費(fèi)者“花小錢獲得巨大幸福感”的行業(yè)了。

但與轟轟烈烈的“新消費(fèi)”行情不同，游戲行業(yè)的表現(xiàn)要低調(diào)很多，僅在近半個(gè)月來稍微出現(xiàn)了一點(diǎn)突破的跡象。或許是被資本市場(chǎng)遺忘了太久，中證動(dòng)漫游戲指數(shù)(930901.CSI)的前五大成分股：愷英網(wǎng)絡(luò)(002517.SZ)、光線傳媒(300251.SZ)、三七互娛(002555.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)、巨人網(wǎng)絡(luò)(002558.SZ)，平均PE(TTM)僅21.2倍，動(dòng)態(tài)PE平均值更是僅有17.2倍，相比于“新消費(fèi)”標(biāo)桿公司動(dòng)輒四五十倍、甚至上百倍的PE，絕對(duì)算得上估值洼地。

游戲行業(yè)的beta

從“新消費(fèi)”的定義或者底層特征上來說，游戲當(dāng)然算“新消費(fèi)”，但咬文嚼字意義不大，能不能屬于“新消費(fèi)”，關(guān)鍵在于游戲行業(yè)有沒有“新消費(fèi)”的真實(shí)beta，或者說產(chǎn)業(yè)上行趨勢(shì)。

根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，受新游戲版號(hào)停發(fā)影響，2022年中國游戲市場(chǎng)首次下滑，2023年隨即反轉(zhuǎn)增長13.95%，2024年再次增長7.53%至3,257.83億元，創(chuàng)歷史新高。同時(shí)根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2025Q1中國游戲市場(chǎng)規(guī)模為857.04億元，同比增長17.99%；2025年4月，中國游戲市場(chǎng)規(guī)模273.51億元，同比增長21.93%，環(huán)比增長2.47%。

市場(chǎng)規(guī)模上行的同時(shí)，對(duì)應(yīng)ARPU值也明顯上升。按6.74億用戶規(guī)模計(jì)算，2024年游戲行業(yè)平均ARPU值為483.10元，相比2023年的453.48元提高6.53%，相比2019年的360.18元更是提高34.13%。

以居民消費(fèi)意愿最強(qiáng)的小長假五一勞動(dòng)節(jié)作為對(duì)比，2025年五一勞動(dòng)節(jié)期間，全國國內(nèi)出游客單價(jià)為574元，而這一數(shù)值在2019年為603元，2025年較2019年還下降了4.81%。

換句話說，過去5年國內(nèi)游戲市場(chǎng)不僅在政策影響后表現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性，同時(shí)行業(yè)整體量價(jià)齊升，且客單價(jià)提升迅猛，這些數(shù)據(jù)足以說明游戲行業(yè)不僅具備“新消費(fèi)”的beta，而且產(chǎn)業(yè)上行的勢(shì)能非常強(qiáng)勁。

游戲行業(yè)的alpha

之所以泡泡瑪特能在眾多“新消費(fèi)”公司中一騎絕塵，不僅僅是“新消費(fèi)”產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)beta的作用，更重要的是泡泡瑪特創(chuàng)造了出海的alpha，在這一點(diǎn)上，游戲行業(yè)也一樣，是beta+alpha的共振。

一提到出海，最先想到的肯定是制造業(yè)，但無論出海東南亞，還是直接歐美建廠屬地化生產(chǎn)，關(guān)稅陰霾和非關(guān)稅壁壘始終是揮之不去的。如果說制造業(yè)的產(chǎn)品出海是“硬”出海，那么以泡泡瑪特為代表的文化出海就是“軟”出海，既不用擔(dān)心復(fù)雜的關(guān)稅影響，還能肩負(fù)起文化傳播的重任。

回到游戲出海，就不得不提到ST華通(002602.SZ)，即便戴帽ST，也掩蓋不了資本市場(chǎng)對(duì)其出海成功后的興奮之情，過去不到四個(gè)季度時(shí)間，其股價(jià)上漲了超過240%。

而比股價(jià)表現(xiàn)更炸裂的，是ST華通的業(yè)績。根據(jù)財(cái)報(bào)，2024年ST華通實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入226.20億元，同比增長70.27%，成為A股中第一家營收破200億的上市公司；而2025Q1加速增長，實(shí)現(xiàn)營收81.45億元，同比大增91.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.50億元，同比增長107.20%。

進(jìn)一步拆分，ST華通全資子公司“點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)”，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入149.58億元，同比增長約增長約100.92億元，增長比例約155%，可以說ST華通2024年的營收增量基本全部由點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)貢獻(xiàn)；再進(jìn)一步拆分點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)，2024年其境內(nèi)營收為39.61億元，境外營收為109.98億元，可以說點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)2024年?duì)I收增量的大頭來自海外市場(chǎng)。

2023年4月，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)在海外上線SLG手游《Whiteout Survival》（內(nèi)地于2024年6月上線，游戲名稱為《無盡冬日》），剛上線時(shí)表現(xiàn)一般，但在優(yōu)化運(yùn)營后數(shù)據(jù)一路走高，據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，截至2025年3月底，《Whiteout Survival》與國內(nèi)版《無盡冬日》全球累計(jì)收入達(dá)22.5億美元（約164億人民幣），上線2年時(shí)間，平均單月收入近1億美元，且《Whiteout Survival》已連續(xù)11個(gè)月蟬聯(lián)中國手游出海榜首。

根據(jù)Mobilegamer.biz發(fā)布的2025年5月的全球手游收入榜，《Whiteout Survival》過去三個(gè)月的收入均達(dá)到約1.4億美元，疊加國內(nèi)的快速增長，當(dāng)前《Whiteout Survival》全球月收入已超過2億美元。按照當(dāng)前這種流水量，ST華通2025年?duì)I業(yè)收入突破300億指日可待。

更難能可貴的是，《Whiteout Survival》的大獲成功，沒有讓點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)停下腳步。2025年2月下旬，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)推出SLG手游《Kingshot》，《Kingshot》在海外市場(chǎng)的表現(xiàn)十分亮眼，不但穩(wěn)居全球12個(gè)地區(qū)的iOS免費(fèi)榜第一，還囊獲了全球15個(gè)地區(qū)的iOS暢銷榜前10。

根據(jù)Sensor Tower的《2025年5月中國手游出海收入排行榜TOP30》榜單，《Kingshot》上線僅三個(gè)月就強(qiáng)勢(shì)躋身出海手游收入榜第5名，并且一舉拿下增長榜冠軍，5月《Kingshot》海外月流水超3500萬美元，流水趨勢(shì)陡峭程度遠(yuǎn)高于《Whiteout Survival》上線初期。

如果說《Whiteout Survival》的成功，豎起了國內(nèi)游戲行業(yè)的標(biāo)桿以及確立了出海的alpha，那么《Kingshot》的爆火就說明國內(nèi)游戲行業(yè)的出海alpha不是偶然，而是具備可復(fù)制性的。

復(fù)盤國內(nèi)手游出海的發(fā)展歷史，ST華通的《Whiteout Survival》，看起來像極了康方生物的雙特異性抗體伊沃西(AK112)的問世，游戲行業(yè)和創(chuàng)新藥行業(yè)，一樣經(jīng)歷了從me-too到me-better再到First in Class，從模仿到跟隨再到超越，然后就有了今年三生制藥、石藥集團(tuán)等幾筆重磅的License-out交易。盡管游戲行業(yè)的“License-out”時(shí)刻還沒有到來，但這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)很明確，且國內(nèi)游戲行業(yè)出海alpha的勢(shì)能非常強(qiáng)勁。

根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)游戲工委聯(lián)合伽馬數(shù)據(jù)發(fā)布的《2024年中國游戲出海研究報(bào)告》，2024年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模約1250億美元（不含中國內(nèi)地市場(chǎng)），同時(shí)根據(jù)《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》數(shù)據(jù)，2024年中國自主研發(fā)游戲在海外市場(chǎng)的實(shí)際銷售收入約為186億美元，占全球游戲市場(chǎng)（不含中國內(nèi)地市場(chǎng)）不足15%，出海的空間非常巨大。

AI對(duì)游戲行業(yè)來說，不僅僅是降本增效

《Whiteout Survival》和《Kingshot》的大獲成功，不僅確立了國內(nèi)游戲行業(yè)出海的alpha，同時(shí)還能看到一個(gè)非常明確的客觀事實(shí)：游戲行業(yè)似乎不再是騰訊和網(wǎng)易的二人轉(zhuǎn)了，這既和游戲行業(yè)本身的商業(yè)模式有關(guān)，更與AI對(duì)游戲行業(yè)的改變相關(guān)。

一方面，從商業(yè)模式上講，游戲是虛擬產(chǎn)品，邊際成本幾乎等于零，爆款產(chǎn)品利潤率極高，少數(shù)帶有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的產(chǎn)品不僅利潤率高、生命周期也長（如騰訊旗下的爆款手游）。但是爆款產(chǎn)品的成功率很低，一款新品能否成為爆款，與游戲開發(fā)商的實(shí)力并無絕對(duì)關(guān)系，與創(chuàng)新藥有些相似，頭部企業(yè)無法獲得絕對(duì)壟斷地位，腰部企業(yè)永遠(yuǎn)都有機(jī)會(huì)。

另一方面，經(jīng)常玩游戲的消費(fèi)者能夠明顯感受到，近幾年的國產(chǎn)游戲，無論是端游還是手游，畫面和美工質(zhì)感比前幾年有明顯的提升。例如端游方面，2024年游戲科學(xué)公司發(fā)行的《黑神話：悟空》，完全不輸海外3A游戲大作；而手游方面，主觀感受二線廠家在跟騰訊網(wǎng)易米哈游快速拉近，而一線廠商的手游甚至可以媲美端游3A大作，如《逆水寒》等。

畫面、美工質(zhì)感、甚至游戲內(nèi)容提升的背后，是AI加速了這個(gè)過程。以ST華通為例，公司已將AI工具深度嵌入美術(shù)創(chuàng)作流程，在批量生產(chǎn)環(huán)節(jié)效率大幅提升，已達(dá)60%～80%之多；而《Whiteout Survival》里就使用了大量的AI生成劇情，然后再由人工進(jìn)行優(yōu)化，內(nèi)容的生產(chǎn)效率得以大幅提升。

ST華通用兩個(gè)爆款產(chǎn)品的客觀事實(shí)說明，AI的出現(xiàn)，對(duì)于游戲行業(yè)的改變，可能不僅僅是生產(chǎn)力提升后的降本增效，就如同國內(nèi)強(qiáng)大的CXO產(chǎn)業(yè)，對(duì)國產(chǎn)創(chuàng)新藥不僅僅是生產(chǎn)力提升后的降本增效，而是快速拉平國產(chǎn)與海外的差距，實(shí)現(xiàn)從模仿到跟隨再到超越的“利劍”。

游戲行業(yè)的政策反轉(zhuǎn)

游戲行業(yè)上市公司的估值普遍不高，或許其中一個(gè)重要的原因是政策態(tài)度，畢竟游戲既是一個(gè)過去被央媒痛批為“文化鴉片”的行業(yè)，也是一個(gè)被無數(shù)家長厭惡至極的行業(yè)。

首次轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)2023年，隨著AI產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)、英偉達(dá)一舉成為全球市值最大的公司后，所有人都意識(shí)到了游戲行業(yè)的重要性，畢竟英偉達(dá)就是靠PC顯卡發(fā)家的，沒有全球PC游戲玩家對(duì)游戲畫質(zhì)和處理速度的極限追求，英偉達(dá)根本走不到AI爆發(fā)的那一天。

更大的轉(zhuǎn)機(jī)來自于2024年《黑神話：悟空》的出圈，頻繁登上《新聞聯(lián)播》的背后，是政策的態(tài)度實(shí)現(xiàn)了根本轉(zhuǎn)變：從全面壓制到全面支持，2024年游戲版號(hào)發(fā)布總量達(dá)到了1416個(gè)，總量為近五年最高。

近日游戲行業(yè)再迎來一劑強(qiáng)心針。浙江省商務(wù)廳等17部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于支持游戲出海的若干措施》，提出20項(xiàng)具體舉措，旨在推動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)國際化發(fā)展，賦能數(shù)字貿(mào)易強(qiáng)省建設(shè)，加速中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化全球傳播。《措施》全面覆蓋游戲出海產(chǎn)業(yè)、平臺(tái)、生態(tài)等領(lǐng)域。

今天的游戲行業(yè)，既消除了政策疑慮，又處在國內(nèi)“新消費(fèi)”趨勢(shì)下的beta周期，同時(shí)還在積極開拓廣闊的出海alpha，政策+beta+alpha共振下，游戲行業(yè)的DeepSeek時(shí)刻，正呼之欲出。