證券之星：于瑩

近日，礦產(chǎn)資源領(lǐng)域發(fā)生一筆巨額收購(gòu)案。

西部黃金(601069.SH)宣布，公司已與控股股東新疆有色金屬工業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司(以下稱新疆有色)簽署協(xié)議，公司擬以自有資金和貸款收購(gòu)新疆有色持有的新疆美盛礦業(yè)有限公司(以下稱新疆美盛)100%股權(quán)。本次交易價(jià)格為16.55億元，與賬面值相比的溢價(jià)14倍。

證券之星注意到，在金價(jià)高位時(shí)，新疆美盛持有的黃金資源量頗具想象空間，在公告發(fā)出后，公司的股價(jià)也連續(xù)兩日大漲。但從種種細(xì)節(jié)來(lái)看，這場(chǎng)交易存在著濃厚的博弈色彩。

首先，控股股東在2022年獲得新疆美盛100%股權(quán)，2024年，第三方對(duì)其礦產(chǎn)資源的評(píng)估價(jià)值為10.8億元，僅一年后，其控股股東便以50%增值率轉(zhuǎn)售上市公司。而標(biāo)的新疆美盛連續(xù)兩個(gè)報(bào)告期凈利潤(rùn)虧損，這究竟是基于礦產(chǎn)資源價(jià)值的合理重估，還是借金價(jià)高位將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移？

其次，新疆美盛的礦產(chǎn)資源尚處“勘探-建設(shè)”周期，有部分資源處于“推斷資源”，而非儲(chǔ)備資源，疊加該地區(qū)所處氣候的不確定性以及復(fù)雜的地質(zhì)條件，礦產(chǎn)開(kāi)采風(fēng)險(xiǎn)較高。隨著新疆美盛下半年礦產(chǎn)資源投產(chǎn)臨近，其資源量能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)能？高溢價(jià)形成的資產(chǎn)價(jià)值能否經(jīng)得住金價(jià)周期考驗(yàn)以及上市公司現(xiàn)金流在貸款壓力下的承壓能力，上述種種，對(duì)西部黃金來(lái)說(shuō)均是考驗(yàn)。

控股股東將標(biāo)的溢價(jià)50%轉(zhuǎn)給上市公司

對(duì)于本次收購(gòu)，西部黃金特別說(shuō)明，為幫助公司更快地獲取市場(chǎng)上質(zhì)量較好的探礦權(quán)并先行培育，公司控股股東新疆有色分別于2021年12月及2022年1月通過(guò)股權(quán)受讓的方式取得新疆美盛100%的股權(quán)。

新疆美盛擁有新源縣卡特巴阿蘇金銅多金屬礦項(xiàng)目的所有權(quán)，自控股股東新疆有色完成收購(gòu)至今，新疆美盛未開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，未因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成營(yíng)業(yè)收入。

證券之星注意到，對(duì)于當(dāng)時(shí)新疆有色收購(gòu)新疆美盛的價(jià)格，公司未作出披露。但根據(jù)北京晟明資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的評(píng)估報(bào)告，新疆美盛于2024年5月同新疆維吾爾自治區(qū)自然資源廳簽訂了關(guān)于前述礦產(chǎn)的“采礦權(quán)出讓合同”，依據(jù)采礦權(quán)出讓收益評(píng)估結(jié)果和協(xié)議出讓的探礦權(quán)成交價(jià)，本合同應(yīng)繳資源量采礦權(quán)出讓收益為10.8億元，出讓資源量2567萬(wàn)噸。

時(shí)隔1年，原本價(jià)值10.8億元的礦產(chǎn)資源，如今卻以16.55億元轉(zhuǎn)讓給上市公司，本次交易增值近50%。

此外，結(jié)合賬面價(jià)值看，本次交易的溢價(jià)率更是高達(dá)1421.66%。

根據(jù)公告，本次交易采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，新疆美盛凈資產(chǎn)賬面價(jià)值1.09億元，評(píng)估值16.55億元，增值15.46億元。其中，無(wú)形資產(chǎn)增值110.89%(評(píng)估值29.46億元)，主要源于兩宗礦業(yè)權(quán)：卡特巴阿蘇金銅礦采礦權(quán)：已探明金資源量78.7噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能4000噸/日，預(yù)計(jì)下半年投產(chǎn)；新源縣卡特巴阿蘇金銅礦勘探探礦權(quán)：潛在資源增量或進(jìn)一步釋放。

在公告中，西部黃金進(jìn)一步解釋稱，相比收益法而言，新疆美盛的資產(chǎn)、負(fù)債賬面數(shù)已經(jīng)審計(jì)，各項(xiàng)資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債分類明晰，企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格信息及資料可以獲取，資產(chǎn)基礎(chǔ)法從資產(chǎn)重置的角度反映了資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，因此，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果能更全面、合理地反映美盛礦業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值。綜合考慮，本次評(píng)估結(jié)果選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果。即截至評(píng)估基準(zhǔn)日新疆美盛股東全部權(quán)益價(jià)值為165512.07萬(wàn)元。

存在“可推斷”資源，開(kāi)采難度大

從數(shù)據(jù)上看，新疆美盛財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低迷，其2024年?duì)I收為27.67萬(wàn)元，凈虧損3594萬(wàn)元；2025年一季度無(wú)營(yíng)收，凈虧損1416萬(wàn)元。

根據(jù)公告，新疆美盛核心資產(chǎn)為新源縣卡特巴阿蘇金銅多金屬礦項(xiàng)目，具體來(lái)看，已探明礦石總量2567萬(wàn)噸，其中黃金資源量78.7噸，而銅金屬量達(dá)到4.88萬(wàn)噸，伴生銀125.5噸、硫元素166.24萬(wàn)噸。

可以看出，黃金資源只為礦產(chǎn)中占比很小的一部分，但業(yè)內(nèi)人士表示，這已經(jīng)屬于較大規(guī)模的金礦。收購(gòu)后，能夠直接提高西部黃金的資源儲(chǔ)備。目前，西部黃金擁有哈圖金礦、伊犁阿希金礦、哈密金礦三個(gè)金礦資源。財(cái)報(bào)顯示，截至2024年底，西部黃金自有礦山資源量為約32噸，黃金金屬儲(chǔ)量約12噸，年礦產(chǎn)金約1噸。

若以當(dāng)前黃金700元/克的價(jià)格計(jì)算，卡特巴阿蘇金銅礦78.7噸的金資源量高達(dá)550億元，金金屬年值將超過(guò)23億。盡管超14倍溢價(jià)，但與市場(chǎng)價(jià)值相比，似乎是筆劃算的生意。

但根據(jù)界面新聞報(bào)道，此所謂的“已探明”的78.7噸金金屬含量包括三部分，實(shí)際儲(chǔ)備存在虛高的可能，資源量和儲(chǔ)量，二者在概念上有較大區(qū)別。

根據(jù)2017年1月新疆維吾爾自治區(qū)國(guó)土資源廳出具的“關(guān)于《新疆新源縣卡特巴阿蘇礦區(qū)金(銅)礦勘探報(bào)告》礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審備案證明”(新國(guó)土資儲(chǔ)評(píng)2016120號(hào))，該礦金資源量由三部分組成：

探明的內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)濟(jì)資源量(331)礦石量474.11萬(wàn)噸，金金屬量16.99噸，平均品位3.58克/噸；控制的內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)濟(jì)資源量(332)礦石量748.81萬(wàn)噸，金金屬量21.71噸，平均品位2.90克/噸。推斷的內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)濟(jì)資源量(333)礦石量1296.14萬(wàn)噸，金金屬40.04噸，平均品位3.09克/噸。

由上可見(jiàn)，推斷資源量占比超過(guò)50%。而資源量并不等于儲(chǔ)量，二者的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)程度有顯著差異。因此，在評(píng)估報(bào)告中，西部黃金將推斷資源量可信度系數(shù)為0.6進(jìn)行折算，評(píng)估利用可采儲(chǔ)量為礦石量1671.37萬(wàn)噸，金金屬量“折扣”之后變成50.58噸。

值得一提的是，卡特巴阿蘇金銅礦位于新疆伊犁新源縣內(nèi)，開(kāi)采難度大，氣候較為復(fù)雜，雪崩、地震、坍塌時(shí)有發(fā)生，因此，其儲(chǔ)備資源能否轉(zhuǎn)為相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值也具有不確定性。

疊加上述的高溢價(jià)因素，市場(chǎng)對(duì)新疆有色是否通過(guò)高溢價(jià)提前套現(xiàn)，將尚處高投入、高風(fēng)險(xiǎn)期的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給上市公司，有待檢驗(yàn)。

證券之星了解到，西部黃金本次收購(gòu)資金來(lái)源為自有資金及貸款，但截至2025年一季度，公司貨幣資金僅9.55億元，按照收購(gòu)價(jià)格，需至少7億元以上貸款。此外，公司現(xiàn)金流能力較弱，今年一季度，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-1.59億元。貸款可能導(dǎo)致負(fù)債率攀升，疊加財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。(本文首發(fā)證券之星，作者｜于瑩)