作者︱懂酒哥

近期，白酒行業在政策調控與市場迭代的雙重影響下，股價明顯回撤。白酒指數（880381）自2025年5月14日達到8211.30點的高位后，最低觸及6953.68點，累計跌幅超千點。部分白酒股股價已接近“924”行情低點，整體面臨較大壓力。然而，此次調整亦蘊含機遇，估值回歸合理區間，白酒行業正從“規模擴張”向“價值深耕”轉型。

短期情緒波動，不改提振消費的大背景

新修訂的《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，明確規定公務接待“工作餐不得提供高檔菜肴，不得提供香煙，不上酒”。政策發布后，白酒板塊應聲下跌，但跌幅遠低于2012年“八項規定”出臺時的劇烈反應。這表明市場對政策的敏感度已有所降低，更多是情緒性反應。

從實際影響來看，當前白酒消費結構已發生變化。政務消費占比從2011年的40%驟降至2023年的約5%，部分頭部企業政務渠道銷量占比甚至不足1%。因此，新政策對行業銷量的實際沖擊有限。券商機構指出，白酒行業的消費主力已轉向商務與個人消費，政務消費的邊際影響逐步減弱。

值得注意的是，國家促進消費的大環境并未因白酒行業的短期調整而改變。自2024年以來，家具家電、數碼電子等領域的國補政策持續推進，電子消費券的發放也在不斷刺激消費活力。在內循環的消費提振背景下，白酒行業的調整更多是市場自我調節的結果，而非行業趨勢的逆轉。

此外，政策還促使白酒企業加速產品創新、渠道優化和市場拓展。為適應市場變化，滿足消費者日益多樣化的需求，白酒企業紛紛推出低度化、健康化產品，加強數字化管理，提升運營效率，并積極布局國際化市場。這些舉措不僅有助于企業提升市場競爭力，還將為行業的長期發展注入新的活力。

受經濟周期波動影響，但行業市盈率已處在合理區間

白酒新政的出臺，從側面映照出“萬物皆周期”的經濟規律。白酒作為兼具社交屬性、情緒消費屬性以及高頻復購特征的商品，雖相較于多數商品，其周期屬性相對較弱，但仍不可避免地受到周期波動的影響。

從行業產量周期來看，白酒行業大致呈現每10年一個周期的規律，其中5年為上行期，5年為下行期。不過，社會隱形的庫存量會對去庫存時間產生影響。若前期投機氛圍過于濃厚，庫存消化周期可能會被拉長至6-8年。在大周期之中，還嵌套著小周期，小周期通常表現為3年擴張、3年收縮。

回顧過往，最近的擴張期分別為2009-2012年、2016-2019年、2021-2023年；收縮期則分別為2013-2015年、2019-2021年、2023年至今。

在當下白酒行業處于下行周期與收縮周期疊加的階段，高檔白酒的估值邏輯發生轉變，更多地以消費品屬性來進行估值。作為白馬股，其估值會隨市場整體估值水平波動，甚至可能出現短時間的暴跌，市盈率通常處于8倍至15倍區間，且可能長期處于低估狀態。

而在上行周期，尤其是與擴張周期形成共振時，茅臺酒等高端白酒的估值邏輯則會切換至奢侈品、投資品屬性。此時，其估值合理中樞在15倍至25倍。不過，若市場氛圍過度樂觀，估值難免出現暴漲，市盈率可能達到25倍至35倍，甚至可能較長時間處于高估狀態。

從當前反映估值的市盈率指標來看，在20家白酒企業中，瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒等9只個股市盈率低于20倍，貴州茅臺的市盈率也僅為20.07倍，低于絕大多數時期的估值水平，整個板塊估值已顯現出低估態勢。

盡管當前白酒板塊充斥著悲觀聲音，但白酒承載著幾千年的文化與習俗，在未來很長一段時間內，仍將保持強勁的需求。人口基數的變化以及消費習慣的變遷對白酒行業的影響是漸進且緩慢的，難以在短期內對行業格局產生顛覆性改變。

茅五洋分紅占比達75%，9股分紅率提升

在白酒行業處于調整階段的當下，上市白酒企業整體盈利能力不僅未明顯惡化，反而持續強化分紅力度，為投資者帶來機遇。中郵證券的研究報告亦提示投資者關注這一分紅窗口。

從盈利層面剖析，這是白酒企業得以實施分紅的堅實基礎。2024年，白酒板塊20家企業營收同比增長6.89%，歸母凈利潤同比增長7.50%；進入2025年一季度，板塊營收同比增長1.82%，歸母凈利潤同比增長2.33%，營收與利潤均呈現雙增長態勢。

分紅率是衡量企業回報投資者力度的重要指標。2024年，白酒公司普遍提高分紅率，以實際行動加強對投資者的回報。具體來看，洋河、茅臺和五糧液分紅率領跑，分別為104.90%、75%和70.01%，而瀘州老窖、山西汾酒、水井坊等9家企業的分紅率實現增長，反映出行業整體對股東回報的重視。

從預期股息率來看，根據當前價格，高端白酒茅五瀘的股息率分別達到了3.63%、4.66%、5.15%的較高水平，徽酒三杰古井、口子窖和迎駕貢酒也有4.02%、3.66%、3.52%的優秀股息率。這一成績已可與銀行、電力等傳統高股息板塊比肩。考慮到白酒股現金流充沛，在當前市場環境下，并不用過于悲觀。