沒過半年，“DeepSeek時刻”就從AI行業轉移到了創新藥。最近券商策略會上，AI會場門可羅雀，聽會者寥寥，創新藥分會場人山人海，不少人被擠到門外。有細心的藥企董秘觀察到，會場出現了TMT基金經理。

平安基金經理周思聰長期重倉創新藥，她拉出自己凈值發現，從月度來看和AI是同向的。但從周度來看和AI是反向的，他好我就一定不好。

早先沒行情的日子，周思聰調研創新藥企業，很難碰到醫藥基金經理，碰到的都是更懂風險資產的TMT基金經理。在她看來，很長一段時間創新藥都是在和AI爭奪邊際資金[1]。

從最近資金偏好來看，AI有種被貶甘露寺的孤憐，倒是創新藥贏得了寵愛。

今年以來，南向資金加倉創新藥551.4億，比加倉新消費3倍還多。高盛報告里醫藥保健板塊占港股成交額，由一年前的5%不到提升至15%。ETF前十名，清一色港股通創新藥ETF。記憶里，創新藥好久沒有那么長臉的時候。

創新藥的瘋狂令老外都有些許危機感。2024年，全球大型藥企專利采購中有31%的分子來自中國，ADC，GLP-1頻現大額License out訂單。哈佛的報告焦慮中國生物技術有望超越美國，德國制藥巨頭BioNTech創始人Ugur Sahin甚至有種感覺，中國研發人員好像常常不用睡覺[2]。

今年公募基金TOP10名單也映射了行業變化，有8只創新藥基金霸榜。只是，這份名單里不見了CXO景氣光景的葛蘭和趙蓓，醫藥格雷厄姆時代的萬民遠和徐治彪，也沒有了中藥時代的廖星昊和范潔。學習曲線最長的行業，又浮現了新的投資方法。

這注定不是一場所有醫藥基金經理的牛市狂歡，當老一輩們陷入離職風波，怒批創新藥泡沫時，藥王的名單出現了新的面孔。

成為藥王

今年最火熱的賽道都被女性基金經理屠榜：機器人賽道的閆思倩，新消費賽道的劉含，創新藥賽道的張韡。

2022年，創新藥行業一片死寂，不少醫藥賣方轉型去看化工，不少醫藥基金經理迫于壓力，頂著西藥背景快速學習中藥。而張韡仍然扎在創新藥賽道，買入國產ADC榮昌生物持有至今。

ADC，全稱抗體藥物偶聯物，又稱魔法子彈。簡單來說，它通過將毒性藥物結合在抗體上，借助抗體的靶向性將藥物遞送到腫瘤細胞上將其殺死，整個過程猶如一顆精確制導導彈擊落F-35。

本輪創新藥行情，可追溯到2022年日本第一三共抗腫瘤神藥DS-8201的推出——ADC的價值得以證明，從而ADC慢慢變為國際醫藥界的大熱賽道。

從2021年榮昌生物26億美元授權出海，到2022年科倫博泰與默沙東百億美元合作，再到2023年百利天恒與BMS達成84億美元交易，國內巨額License out接連不斷。今年一季度更是密集涌現了包括信達生物在內的6項ADC出海項目。而上述四家天價大單的主角，均為張韡重倉已久的公司。

之所以對變化敏感，是因為張韡熟悉腫瘤治療。張韡本科就讀南京大學生物專業，主攻腫瘤免疫調節機制，后來又申請到康奈爾大學和美國最大的腫瘤中心之一——斯隆·凱特琳合辦項目。每年五月，主觀基金經理群聚奧馬哈朝圣，張韡卻常常奔赴ASCO（美國臨床腫瘤學會）學習。

在TMT基金經理加班學習ADC、CAR-T、雙抗、TCE、各類靶點的時候，張韡就憑借對創新藥的超前理解成為今年以來唯一實現業績翻倍的主觀基金經理，并在季報明牌：

2024年license out海外大藥企的交易占比接近30%，這一交易占比有望在3-5年轉化成全球銷售額，全球5000億美金+的新藥市場。這將是醫藥行業未來幾年最重要的主線。

早在3月，有勤奮的指數研究員向筆者分析創新藥License out的機會。他指出License out是IP授權，不是商品銷售，不受關稅影響。更難得的是，它不會沖擊海外勞動市場，反而能為當地創造就業。加上公募倉位從2020年17.22%的高位跌至7.89%，和炒AI、機器人不一樣，只要拉起來就有基民贖回，有著“絕戶牛”的可能性。

5月20日，三生制藥將PD-1/VEGF雙抗以60.5億美元授權輝瑞，港股創新藥指數暴力拉升，全市場仿佛沒有分歧一般，突然對中國創新藥的強大實力充滿信心。市場共識下，“BD交易額同比大增”，“ASCO成為中國主場”之類的看多邏輯一下子填滿了基金公司的營銷材料。

周思聰認為，過去炒創新藥都是看美股來中國找映射，但去年我們開始反向映射他們了。去年美股漲8倍的兩家公司都買的中國資產，今年中國GLP-1（減肥藥）授權給老外后，美股GLP-1公司應聲暴跌，中國資產開始影響全球定價了[1]。

不同此前任何一輪醫藥行情，今年對于創新藥BD押注的集中程度，決定了新藥王排名的順位。只是當市場把創新藥投資玩成“尋找誰是下一個BD”的猜謎游戲，踏空的老藥王也終于沉不住氣了。

管線重估

最近萬民遠在微信群聊激情點評：這波創新藥的泡沫遠比上輪CXO的泡沫大，CXO好歹出了業績，創新藥很多永遠都不會有業績。

回望2022-2023年那輪醫藥基金經理不堪回首的熊市下殺，萬民遠憑借重倉低估藥店和醫療器械守住了城池，以一種“醫藥格雷厄姆”的方式晉升藥王。與當前相似，彼時萬民遠辛辣點評，CXO在醫藥內不是特別高壁壘的細分行業。

或許當時CXO處于下跌中繼，而不是港股創新藥的牛市高潮，融通基金沒有像現在一樣召開員工大會，要求基金經理盡可能減少非合規形式的溝通。

以萬民遠、徐治彪、傅紅哲為代表的熊市戰神基本踏空了本輪醫藥行情。究其原因，核心在于估值方式發生了變化。

本輪行情，除開出海BD的主線，基金經理常提的邏輯是醫保擴容帶動創新藥收入放量，兩者疊加部分創新藥企今年步入盈利拐點。對此，諾安唐晨表達得更直白：當下“丙類目錄”這劑創新藥市場興奮劑，若配合“商保”這瓶“大輸液”，那藥效…呵[3]。

創新藥熊市時，醫藥圈流傳過一個段子——早期管線按不成功對待，先保守一點給個負估值；臨床后期管線，普遍給零估值；已上市管線，按集采砍價微利看待。如今創新藥目之所及銷售放量，熊市思維下的傳統估值方式已難適用。

機構常用的管線估值中樞是3倍PS，即創新藥的合理市值是其銷售峰值的3倍（上市前還要乘以風險系數P）。

東吳證券朱國廣團隊給千紅制藥的管線估值方式

財通易小金、平安周思聰都將其當做估值標尺。那指標是怎么來的呢？有基金經理解釋，美國大藥企羅氏、輝瑞成長到幾乎不增長時估值20-40倍PE，折現回來就是3-5倍PS。

2018年，長江證券提出，具有獨家品種的創新藥，可以給到10倍銷售峰值。有醫藥分析師向筆者直言，3-10倍是按照創新藥銷售曲線圖形積分估算，說白了約等于基金經理的印象分。更何況國內銷售峰值呈現測不準的狀態，為什么套用美國的模型？

創新藥與市場風險偏好很大關系，特別處于0-1階段的藥企，0.5-100倍都可以給。

最近被炒上天的舒泰神，此前沒有定價，漲了7倍后，某家券商用DFC法硬湊給了55.24元的目標價。同樣被炒上天的常山藥業，GLP-1新藥艾本那肽尚未上市，卻流傳出了寒武紀式的估值方式——“占據諾和諾德1%的市場份額即可撐起400億市值。”

熱景生物與昂利康炒一期臨床，競對的利好反倒成了千紅制藥的利好，中國生物集團和榮昌預告BD的公眾號文章，都能成為資本市場拉升股票的信號。資金從炒BD，到炒BD預告，到炒洽談預告，再到炒高管出國，慢慢的全市場除了聊LABUBU就是聊創新藥。

有的藥企就像曾經重啤那樣溢滿了泡沫，但也不可否認，有的藥企技術突破，正被面臨專利懸崖的跨國藥企瘋狂掃貨。“真性情”一把后，萬民遠修改了措辭，公開表達了對中國創新藥產業趨勢的長期看好。

或許對于創新藥這樣遠期明朗的行業，基金經理的悲觀是一種情緒，樂觀卻是一種思路。

尾聲

歷史上主投兩個行業的基金經理總是挨罵，一個是TMT，另一個是醫藥。不像有的白酒基金經理，依靠新消費凈值還能突破新高，這兩個行業的基金經理凈值腰斬了非但做不回來，還總被媒體歸類為賭狗。

這兩個行業相似點很多，研究門檻高，博士經理多，盈利公司少，波動率巨大。但醫藥行業更為特殊，它覆蓋的產業鏈更為復雜，有偏科技的創新藥、疫苗，有偏制造的CXO、器械，有偏新消費的醫美，有偏零售的藥店等等，當然這樣的分類未必精確，好比中藥也開始做創新藥，一心堂也開始賣盲盒了。

子板塊過于豐富也導致很難有一位醫藥基金經理能夠長期做出超額。光2019年到現在，就出現了好幾個不同領域、不同風格的藥王。哪怕創新藥基金經理的全市場產品，也有港股與科創板的偏好差別。

伴隨行業與風格的快速變化，加上基金經理為跑贏行業指數集中持倉，基民難有持有體驗可言，哪怕藥店這樣相對低估的板塊，也經歷過2024年3個月50%的指數殺跌。

在這樣的賽道投資，就好比自動駕駛深夜開上盤山公路，更需要時刻準備人為干預。遺憾的是，港股創新藥指數年內狂飆近50%后，基金經理只有萬民遠發出了異樣的聲音，還是在微信群。即便創新藥遠期星辰大海，但少有基金經理想為持有人稍稍控制一下波動。

有趣的是，低配創新藥的萬民遠謹慎提醒，創新藥當前泡沫超CXO；均衡配置的樓慧源中性預測，部分龍頭公司即將跨越盈虧平衡點；重配創新藥的梁福睿樂觀表達，類似于DeepSeek，未來市場會更加認知到中國創新藥從追趕到超越的實力。

在一個單邊做多的市場，越是波動大的行業，踏空基金經理的觀點越是珍貴，說的粗俗一些，投資都是屁股（倉位）決定腦袋。

參考資料

[1]創新藥還能投嗎？對話平安基金周思聰，燕妮聊基金

[2]全球新藥研發市場變天！哈佛最新報告：中國生物技術有望超越美國，第一財經

[3]創新藥行情能打多久？諾安基金唐晨

封面來源：shotdeck

作者：沈暉

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤

研究支持：王佳悅