《港灣商業觀察》施子夫

近期，“泡泡瑪特創始人成為河南新首富”的詞條登頂熱搜，收獲大批網友的熱議。僅憑借各類IP潮玩，即讓創始人收獲千億身價，“IP及其衍生品”的相關魔力不服不行。

與泡泡瑪特類似，同樣以IP泛娛樂產品見長的卡游有限公司（以下簡稱，卡游）近期再次向港交所遞交招股說明書，摩根士丹利、中金公司和摩根大通擔任聯席保薦人。

天眼查顯示，卡游的國內運營主體為浙江卡游動漫有限公司。卡游的前次遞表發生在2024年1月。二沖港交所的背后，是卡游因對賭協議而帶來的巨大壓力。

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收入和經調整凈利潤大增

卡游成立于2018年，是一家泛娛樂產品公司?？ㄓ蔚漠a品組合包括玩具及文具。玩具，尤其是集換式卡牌，是公司的核心產品。卡游的玩具產品組合，推出包括人偶、徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙等其他產品類別，并將產品矩陣進一步拓展至文具，推出筆和本冊等產品。

于往績記錄期間，卡游的大部分收入都來自集換式卡牌的銷售。從2022年-2024年（以下簡稱，報告期內），卡游來自集換式卡牌的收入分別為39.30億元、21.79億元和82.00億元，分別占同期總收入的95.1%、81.8%及81.5%。簡言之，卡游八成以上收入都來自集換式卡牌。

除了銷售集換式卡牌，公司還在擴展其他產品類別。2024年，卡游來自集換式卡牌以外的玩具以及銷售文具的收入分別為13.44億元、5.13億元，分別占當期收入的39.4%。

2023年卡游的集換式卡牌銷量同比有明顯減少。對此，卡游給出的解釋是：主要是由于公司有策略地豐富產品組合及IP矩陣，以迎合消費者對更多樣化的產品類別及IP內容日益增長的需求。

同時，還需要指出的是，2022年末至2023年初期間，卡游還受到COVID-19疫情的明顯影響。在上述因素的共同作用下，對卡游的整體收入帶來較為的突出。2023年，卡游收入由2022年的41.31億元減少至26.62億元，同比減少幅度35.6%。公司方面表示，營收下滑的原因主要是由集換式卡牌銷售額下降，與其銷量下跌相對應。

2024年，隨著集換式卡牌的銷售額與其銷量相增加，該年度卡游實現收入100.57億元，同比增幅達到了277.8%。

相比營業收入，卡游的凈利潤表現則仿佛如“過山車”般經歷了較大的波動。

報告期內，卡游實現凈利潤分別為-2.96億元、4.5億元和-12.42億元，經調整凈利潤分別為16.2億元、9.34億元和44.66億元，凈利潤率分別為-7.2%、16.9%和-12.3%，經調整凈利潤率分別為39.2%、35.1%和44.4%，毛利率分別為68.8%、65.8%和67.3%。

公司表示：2022年的凈虧損主要由于，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損減少，主要原因是2023年A輪優先股的公允價值增幅較2022年低；直接材料成本下降導致的銷售成本下降。

2024年的大幅虧損主要由于：行政費用增加，主要是由于2024年就根據股權激勵計劃向實控人授出的若干股分確認股份支付開支；以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損增加，主要由于2024年A輪優先股的公允價值增幅較2023年高。

報告期內，卡游的銷售及分銷費用分別為3.75億元、4.16億元和6.13億元，分別占當期收入的9.08%、15.65%和6.1%，行政費用分別為6.67億元、8.04億元和26.84億元，占當期收入的16.14%、30.19%和26.69%。

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非獨家IP占比近九成，授權IP到期風險

銷售渠道方面，卡游的銷售網絡主要分為：經銷渠道及直營渠道。其中經銷渠道包括經銷商、KA合作伙伴及卡游中心。

經銷商作為卡游最主要的銷售方式，報告期內，來自經銷商的收入分別為38.27億元、21.52億元和80.69億元，分別占同期總收入的92.7%、80.8%及80.2%。截至2024年12月末，卡游擁有217個經銷商，覆蓋國內31個省份及海外地區。

高質量的IP內容作為產品的必要一環，同時也是卡游吸引消費群體的根基。截至2024年12月31日，卡游的IP矩陣由70個IP組成，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術回戰、名偵探柯南及哈利波特等。公司通過IP合作伙伴的授權和開發自有IP以擴充IP矩陣。報告期內，公司銷售成本項下的授權費用分別為2.11億元、1.54億元和7.68億元，分別占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。

截至報告期各期末，卡游分別與18名、26名及43名IP合作伙伴合作；同時，公司分別就30個、36個及69個授權IP，擁有31份、40份及83份授權協議。從數據中不難看出，最近幾年，卡游也愈加大了與IP合作伙伴合作的數量。

報告期內，卡游根據非獨家IP授權安排開發的產品收入分別為39.64億元、21.93億元和88.56億元，分別占同期總收入的96.0%、82.3%及88.0%。

卡游合作IP的到期期限也是外界較為關心的話題。截至最后實際可行日期，卡游的38份IP授權協議預計將于2025年到期，39份預計將于2026年到期，七份預計將于2027年到期以及五份預計將于2028年及其后到期。卡游表示，就預計將于2025年到期的38份IP授權協議而言，公司預計于2025年第二季度開始根據協議到期時間表有序進行續簽磋商。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，卡游收入過度依賴卡牌，會面臨增長發展觸及天花板的問題。就目前而言，卡游所面臨的市場增量空間有限，一旦核心IP續約失敗或費用失控，將面臨較大的市場競爭力弱化風險。

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賬面資金充裕，對賭協議壓身

業務規模擴張的同時，卡游自身的存貨儲備也在大幅增加。報告期各期末，公司的存貨分別為2.3億元、3.73億元和7.36億元，存貨減值撥備分別為1270萬元、2900萬元和7490萬元，存貨周轉天數分別為67天、127.4天及66.3天。2024年，卡游的存貨同比增長97.4%，同比增長接近一倍，主要由于預期農歷新年導致產成品增加所致。

除存貨外，報告期各期末，卡游的貿易應付款項及應付票據分別為1.47億元、2.84億元和6.48億元。

報告期各期末，卡游的流動負債凈額分別為29.18億元、25.05億元和24.41億元，流動負債的主要組成部分為與公司的A輪優先股有關的以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債。

同一時間，公司的經營活動產生的現金流量凈額分別為17.32億元、9.16億元和51.13億元，年末現金及現金等價物分別為5.94億元、9.95億元和48.79億元，看起來公司賬面資金似乎非?！俺湓！薄?/p>

2024年，卡游現金流入51億元，主要由于公司的除稅前虧損1.68億元，并就以下各項作出調整：非現金及非經營項目，主要包括以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損38.67億元，以股權結算的股份支付開支17.59億元；營運資金變動，主要包括存貨增加4.09億元、貿易應收款項增加3840萬元及付款項、其他應收款項及其他資產減少5210萬元。

此次IPO，卡游計劃將募集資金的45%用于擴建和升級生產設施；擬募資15%用于豐富IP矩陣，加強IP運營；擬募資10%用于產品設計及開發更多產品類別及系列；擬募資8%用于優化倉儲物流能力；擬募資7%用于業務運營數字化；擬募資5%用于品牌推廣；擬募資10%用于營運資金及一般公司用途。

截至最后實際可行日期，李奇斌及其配偶齊燕通過直接與間接合計持有卡游83.5%的股份。

外界目光關注到，2021年12月15日，卡游曾發行一輪可轉換可贖回A輪優先股，總對價1.35億美元。在優先股的主要條款中提到，倘公司未能在優先股發行日期起計第五周年之前完成上市，投資者可要求公司贖回全部或部分發行在外優先股，同時按8%年化利率支付利息。

2021年6月18日，紅杉出資1.05億美元、騰訊通過旗下公司Grand Hematite Limited出資3000萬美元參與卡游的A輪融資，將卡游的投后估值推升到了9億美元。

截至報告期各期末，卡游的可轉換可贖回優先股的公允價值分別為34.85億元、36.86億元和75.52億元。截至2025年2月末，卡游的優先股公允價值的金融負債高達95.4億元。五年之期即將到來，面臨高額可轉換可贖回優先股負債的卡游自然如芒在背。

內控方面，卡游自身的合規性問題也是沖擊港交所受到外界關心的話題。

《港灣商業觀察》于2023年11月13日發布的《卡游依賴“奧特曼”卡牌或存風險：傳明年上市，但投訴爭議仍不斷》一文中曾提到，2023年2月，“經典奧特曼”在其官方微信公眾號及微博等平臺發布一則《關于卡游公司侵犯“經典奧特曼”相關權利聲明》。據了解，在卡游銷售的奧特曼系列卡牌中，使用了“奧特之父”、“奧特曼杰克”、“奧特曼艾斯”、“奧特曼泰羅”人物形象，卡游公司聲稱上述人物形象源自于《宇宙英雄之銀河傳說》影片，并已取得上海新創華公司的授權。珠海奇奧天尊文化發展有限公司對其行為提出訴訟。此次商標爭議以卡游敗訴為終。

2022年2月2日，廣東省珠海市中級人民法院終審判決浙江公司卡游公司敗訴。

黑貓投訴平臺顯示，截至6月18日，搜索關鍵詞“Kayou卡游”共計有投訴量1858條，其中已完成1807條，近30天投訴量17條。消費者投訴問題包括不退款、質量堪憂、售后服務問題、誘騙消費者、霸王條款等。其中不少消費者對于“未成年消費”提出了強烈投訴，要求卡游針對未成年消費行為進行退款處理。（港灣財經出品）