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2025-6-11 14:00-15:00

直播嘉賓：

涂孟澤 國泰量化投資部研究員

摘 要

作為利率債市場的基準，我們通常會將十年國債作為分析的起點，但是如果我們去觀察十年國債指數在歷史上的表現，我們發現它是長期向上的。事實上自從2018年以來，十年國債ETF（511260）都是取得了年年正收益的表現，我們知道因為債券類資產本身就是有一個確定性的票息存在，所以這會讓它有一個長期向上的趨勢。

在2021年以來長達四年的債券牛市當中，有不少投資者開始具有了牛市的思維和慣性。但實際上在歷史上，比如更早的2017年、2020年，利率債還是存在一個比較明顯的回撤行情的。作為穩健型的投資者，我們有必要去追求更好的持有體驗。同時展望未來，十年國債收益率已經從疫情初期3.3的位置一路下行到目前1.7左右的水平，并且這是配合著基本面持續弱復蘇的狀態以及一定程度上的通貨緊縮，所以說這是一個天時地利相配合，有利于債券牛市的一個行情。但是在未來，十年國債的收益率可能不再具有這么大的下降空間了。如果我們對未來的研判是一個偏震蕩走強的觀點，擇時模型就會在日后的行情當中展示出更多屬于它的優勢。

復盤歷史，我們發現其實利率債主要有三類的影響因素，在長期看基本面，中期看政策面，短期看技術面和交易層面。

不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最終總是會反映到市場層面的，因此我們常說要用技術指標來輔助判斷。做技術的一個核心的假定就是我們覺得我們也許不是市場上最聰明的批投資者，但是如果我們跟隨這批投資者所博弈出的結果，作為一個跟隨趨勢，其實也是非常有性價比。包括現貨、國債的期貨，包括股票這種風險資產等等各個領域收集數據出了六大類的量價指標，包括價格的趨勢、期現利差、稅收利差、風險資產的表現、期貨與現貨價差，包括機構行為。我們發現了其中還是以價格趨勢類的指標最為重要的，效果也是最好的，這其實也印證了我們之前對于國債具有趨勢性這樣一種判斷。

目前我們的趨勢指標也已經回落到了一個相對比較中性的水平，像貨幣政策我們認為央行也沒有一個很明確的變化，目前還是一個寬松貨幣的大環境，但是利率進一步下行，業務空間上又受到一定限制。所以說在目前我們還是整體看多債市的，依然是有利于配置像十年期國債ETF（511260）這樣久期比較長的品種。但我們的觀點相對是比較中性。如果說您想進一步的去拉長久期來追求彈性，我們認為還是具有一定的風險。

正 文

大家下午好，今天很高興有機會跟大家交流一下基于十年國債ETF的利率擇時策略。

首先，我們先聊兩個問題，什么時候我們該買利率債？如果要買利率債我們該配置什么樣的品種？

作為利率債市場的基準，我們通常會將十年國債作為分析的起點，但是如果我們去觀察十年國債指數在歷史上的表現，我們發現它是長期向上的。事實上自從2018年以來，十年國債ETF（511260）都是取得了年年正收益的表現，我們知道因為債券類資產本身就是有一個確定性的票息存在，所以這會讓它有一個長期向上的趨勢。

一

債券資產有必要做擇時嗎？

大家可能會問，這樣一種資產我還有沒有必要去做擇時？答案依然是肯定的。

在2021年以來長達四年的債券牛市當中，有不少投資者開始具有了牛市的思維和慣性。但實際上在歷史上，比如更早的2017年、2020年，利率債還是存在一個比較明顯的回撤行情的。作為穩健型的投資者，我們有必要去追求更好的持有體驗。同時展望未來，十年國債收益率已經從疫情初期3.3的位置一路下行到目前1.7左右的水平，并且這是配合著基本面持續弱復蘇的狀態以及一定程度上的通貨緊縮，所以說這是一個天時地利相配合，有利于債券牛市的一個行情。但是在未來，十年國債的收益率可能不再具有這么大的下降空間了。如果我們對未來的研判是一個偏震蕩走強的觀點，擇時模型就會在日后的行情當中展示出更多屬于它的優勢。

上圖這張PPT，對于穩健型的投資者，我們根據利率擇時模型設計出了十年國債與短久期的短融券之間的輪動。當我們階段性看空十年國債的時候，就會切換到更加平穩的短融券上面。它的效果是展示在左下方，在能夠跑贏買入并持有十年國債的前提之下，我們的輪動策略每一年的波動率跟回撤都能夠大幅的降低。而對于更想要博取收益的投資者，可以在看多十年國債的時候，將十年期國債進一步切換到更長、超長有期國債或者說對十年國債加杠桿。

右下方的表格可以看出，在總體回撤可控的前提之下，如果加入更長久期的30年國債，我們就能夠取得一個更高的年化收益，相對來說，這對我們的持有體驗還是有比較好的正向作用。

這樣一種利率擇時的模型是怎么實現的？相信大家想要知道一下其中的干貨。這個框架或許就藏在我們對于歷史的研究之中。

二

影響利率債的三大因素

長期看基本面、中期看政策面、短期看技術面和交易面

復盤歷史，我們發現其實利率債主要有三類的影響因素，在長期看基本面，中期看政策面，短期看技術面和交易層面。在基本面上的利率主要是由通貨膨脹和經濟增長所決定的。在下方這張圖當中，我們使用了OECD計算出的經濟綜合指標來表征整個國家的景氣程度。我們發現在基本面比較強的環境之下，經濟增長或者是活動比較活躍，企業投資比較多等等，這個時候利率債的走勢是會受到壓制。而我們再看政策面，央行是會通過控制短期利率，從而影響到長期利率的走勢。

從下圖當中可以看到，央行在引導短期銀行間利率下行的時候進行所謂的貨幣寬松政策時，長端的十年國債也走出了較為優異的走勢。最后，由于債券本身是一種可交易的資產，也具有像期貨這樣的衍生產品，所以交易面、技術面的信號也能夠幫我們去窺探市場目前的情緒觀點以及風險偏好。

接下來我就會把這三個部分一一拆開為大家講解。

第一層是基本面，為什么基本面會對利率造成很大的影響？市場經濟這一個無形的大手作用的結果，通常講到利率會有兩個名詞，一個叫做名義利率，一個叫做實際利率。名義利率就是我們平常直接看到的利率，比如現在十年國債的到期收益率1.7%，名義利率就是1.7%。而實際利率則是剔除了通脹因素之后的名義利率，它反映的是經濟體當中，企業也好，個人也好，它的真實借貸成本。

我們來思考兩個問題，如果說經濟體的實際利率非常高，高于了經濟增長，高于經濟產出的能力，它會發生什么？企業就會發現我的融資成本有點太高了，如果我去借貸，那么盈利能力，賺取的利潤可能都不足以支付這部分利息，我可能就不會通過融資的方式擴大生產，最終經濟增長會受阻，債務風險也會加劇。反過來，如果實際利率非常的低，大家就很愿意通過借錢加杠桿的方式去擴大生產，從而促進經濟的增長，當然也有可能引發資產的泡沫。

市場經濟的大手最有趣的一點就是在這里，它通過這樣動態的調整，使得實際利率跟一國長期的經濟增長相匹配而達到一種穩態。所以我們在觀察基本面的時候，也會著重去關注經濟增長與通貨膨脹的指標。其中經濟增長的含義是比較豐富的。

經濟增長既有可能是通過當下企業與居民的現在的需求，比方居民的消費、企業目前的生產，可能是被這個東西所拉動的。也有可能是被人們對未來的信心所拉動的，比方企業部門舉債去新建廠房、更新機器設備，居民部門通過貸款的方式購買商品房，這本質上是將未來一段時間的現金流提前放到了今天來支出，從而拉動今天的經濟增長，我們也是相對比較全面的去跟蹤這些指標。

在回測過程當中，我們發現了一些長期具有指示意義的指標，我們可以稱之為它是適用于中國環境的增長指標。至于回測的具體方式我們之后會再提到。但我們發現，至少從歷史上來看中國的經濟主要還是受到未來的信心，導致加杠桿行為所產生的影響，核心就包括社會融資規模、固定資產投資以及商品房，這都是企業與居民部門進行加杠桿行為的一個體現。當然，我們政府本身的財政發力也會引發大家對于經濟增長的預期，包括像財政存款這樣一類的指標也是具有一定的指示作用的。我們認為從數據上得出的這些結論確實也是符合我們對經濟的一些理解。

盡管市場的無形大手非常的神奇，但它不能夠解決所有的問題，像我們之前提到的債務危機、經濟泡沫化，這些都是市場失靈的表現，目前的主流的國家都是以中央銀行的形式對利率進行一定的引導，這就叫做貨幣政策。在這兒我就不贅述貨幣政策的歷史變遷了。但如今我們央行主要管控的還是資金的價格，也就是短端利率。

從央行的影響力的高低，我們可以從左到右分為三種利率，央行的政策利率、市場的基準利率以及市場利率，其中央行對于政策利率幾乎是完全的管控權，但是對于像市場利率只能進行一定的引導。在政策利率當中，我們其實主要看的比較多的是七天逆回購的利率，這個利率的變化可以讓我們窺見央行的政策導向。但是在歷史上這個利率的變動并不是很頻繁，它每次變動也就是我們俗稱的一些加息降息的操作，但是確實它的歷史上的變動不是很多，這對于統計來說并不是最好的一個方式。但我們可以通過市場利率的反應來反推央行的態度，比方說在市場基準利率當中，我們說DR007，它主要是反映的是銀行間的資金面松緊。DR007大部分時間實際上都是在逆回購利率附近徘徊的，這體現了央行對于短期利率的控制作用。但是如果它出現了明顯的偏離，比方說長期高于逆回購利率或者低于逆回購利率，這說明市場開始對央行進一步的加息或者降息操作產生的預期。

當然，我們可以從更加市場化的利率來看，比如同業存單，它可能相對來說受到央行的影響更小，它就能夠敏感的反映在貨幣政策導向下各個商業銀行的資產負債情況，包括銀行間市場對于未來貨幣政策走向的預期。

那么這個東西怎么用？我們認為央行的行為在國債市場當中是非常的重要，對國債有一定了解的投資者會注意到國債的走勢有很強的趨勢性，會呈現一長段時間的連續上漲或者連續下跌，其中一個潛在的原因就叫做央行的政策定力。如果央行的貨幣政策始終沒有達到目標，比如央行希望通過寬松的貨幣政策來刺激經濟，但是經濟體的信貸、經濟的增長始終還沒有到達預期，央行就會保持這種寬松的狀態不變，持續引導承擔利率下行。因此這種政策目標和政策實際結果之間的錯位往往是帶來了比較確定性的投資機會。

央行在市場當中的地位跟股票是不太一樣的，在股票市場上投資者也會博弈政策，但說到底投資者跟投資者之間博弈的結果，我覺得這個政策有效，你覺得政策沒效，這種博弈就會導致有時候行情走的特別快或者走的特別短。但是在債券市場上面，央行其實相當而言是一個巨大的參與方，是可以直接對利率施加影響的，所以說我們觀察央行行為是非常重要。

上圖可以注意一下，比如說淺藍色標識出來的狀態叫做寬貨幣緊信用狀態，所謂寬貨幣指的是目前央行處在一個貨幣寬松的政策導向下，但是緊信用意思是盡管它寬松，但是市場經濟還沒有被刺激起來。在這種情況下，我們發現利率往往處處于一個非常確定的下行的狀態，我們認為這種目標錯位的情況投資還是有比較確定性的機會。

三

量價技術面指標

最后簡單提一下所謂的量價技術面指標。不管是基本面也好，政策面也好，它的消息最終總是會反映到市場層面的，因此我們常說要用技術指標來輔助判斷。做技術的一個核心的假定就是我們覺得我們也許不是市場上最聰明的批投資者，但是如果我們跟隨這批投資者所博弈出的結果，做一個跟隨趨勢，其實也是非常有性價比。我們從包括現貨、國債的期貨，包括股票這種風險資產等等各個領域收集數據出了六大類的量價指標，包括價格的趨勢、期現利差、稅收利差、風險資產的表現、期貨與現貨價差，包括機構行為。我們發現了其中還是以價格趨勢類的指標最為重要的，效果也是最好的，這其實也印證了我們之前對于國債具有趨勢性這樣一種判斷。

我們把各種指標都收集起來，數據字段就有超過70條，在不同的參數組合之下可以生成超過600條的擇時信號。那這么多的信號怎么篩選？哪些有用，哪些沒有用？以及篩選之后怎么通過量化的方式去合成為市場的觀點？答案都在下面這張PPT當中，但是它相對來說有些復雜與抽象一點，因為它涉及一些統計學上的細節，所以這邊我就不會過多細節的去贅述。

但是有幾個理念想跟大家分享一下。第一個是在篩選因子的過程當中，我們說有一個點叫拒絕當事后諸葛亮。舉個例子，比方說大家在昨天聽說一個指標特別有效，結果拿去一回測，它是在前幾年特別有效，近幾年已經是平平無奇了。僅從回測的角度，我們當然可以利用指標讓前幾年的回測曲線變得特別好看，但實際上它沒有什么投資的價值，因為在它起效的那段時間，我們還根本不知道它的存在。所以在時間序列預測上面，我們通常會做一種滾動的窗口，每一年選出來的指標必須只能通過這一年之前的歷史信息得到。

第二個想跟大家分享的點在于對因子的評價，對于因子穩健性的看重。如何判斷一個擇時信號是否有效，量化當中有非常非常多的指標。比方回測之后超額收益率有多少？夏普比率有多少？開倉平倉的勝率有多少？但我們建議不要過度的去追求因子在歷史回測當中的亮眼表現，而是要更加聚焦于因子是不是長期穩定，一個長期有效的東西才有助于我們去做未來的投資。某些短期亮眼的指標就有點像是流星一樣，等它劃過天際就已經墜落了，這個時候你才意識到它的存在，這個東西其實價值并不是很大。

根據我們近期模型所篩選出來的因子以及它表達的結果，我們在這張表格當中展示了目前的觀點，近期我們的模型依然是處于中性偏多的狀態。

今年以來基本面的變化是比較小的，包括經濟增長的分項，包括信用擴張的分項一直就是沒有什么變化，經濟環境也一直處于弱復蘇的利好債市的狀態，經濟增長側的信用擴張側的社融一直還是在一個長期下行的通道。雖然因為政府債券分項，社融有一些底部的反彈，但是我們說一個經濟增長內生的動能并不是依靠政府的逆周期調節，所以企業部門跟居民部門的信心，以及他們的信用擴張行為目前還沒有得到明顯的改善。但是由于基本面一直處于這個狀態，所以波動也不是很大，債券本身的機會倒也沒有很多，目前的主要變化還是在于市場博弈以及海外風險帶來的技術指標上的變化。像貨幣政策我們認為央行也沒有一個很明確的變化，目前還是一個寬松貨幣的大環境，但是利率進一步下行，政策空間上又受到一定限制。

目前我們的趨勢指標也已經回落到了一個相對比較中性的水平，所以說在目前我們還是整體看多債市的，依然是有利于配置像十年期國債ETF（511260）這樣久期比較長的品種。但我們的觀點相對是比較中性。如果說您想進一步的去拉長久期來追求彈性，我們認為還是具有一定的風險。

四

十年國債ETF配置價值依然顯著

在目前的市場觀點下，我們相對還是比較建議十年國債ETF這種中間偏長的品種。如果要配置，使用十年國債ETF這樣的工具是相對比較合適的。首先它是市場上首個，也是目前唯一跟蹤十年期國債指數的ETF，它的底層持倉就是剩余期限在7年到10年的國債，所以說它是匹配我們投資目標的。

可能會有投資者有疑問為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個例子，比方2022年發行的十年國債，應該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱為十年國債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發時候所具有的期限。因為那個東西是靜態的，時間過了之后就沒有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個范圍還是能夠囊括中長久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會問能不能購買場外的主動管理的債券基金？其實主動管理的債券基金跟ETF是各有優勢的，ETF最大的優勢就是持倉非常的透明，你很明確的知道你自己買的究竟是什么，ETF的底層持倉當中只有對應期限的利率債，沒有別的東西。另外，十年國債ETF的費率也是全市場最低的一檔，所以相對來說還是比較有性價比的。

如果是去買主動的債券基金，這就依賴于投資者對于基金經理的信任或者了解，基金經理當然也會存在風格漂移的問題，會跟您最初的投資目標有所偏離。而且費率也會高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會好奇國債跟政金債怎么比較？不得不承認的是，在過往至少四年的牛市當中，政金債的性價比會比國債高一點。這是因為政金債跟國債存在一個所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對于國債能夠跑出超額收益。對于銀行投資者而言，國債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤進行套利的一個主要品種。但是現在利差已經收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們去根據中債估值的結果，這個利差甚至在近期觸及到負數。因此目前政金債相對國債的性價比就沒有以前那么高了，利差繼續下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導致政金債跑輸國債的風險。

ETF相較于直接買個券有什么樣的優勢？其實很簡單，概括起來就是方便、省時、省力。省時在哪？如果您要去做個券的交易的，它的交易方式可能是需要進行詢價，如果一單沒有辦法成交，可能需要拆單，相對耗費的時間成本會比較高。但是ETF作為一個在交易所已經上市的標準化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個券的交易，可能需要專業的交易員團隊去盯盤，配合風控、合規的部門等等。但是ETF的下單只需要一個人就能完成，比方說像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經理以及交易員團隊去完成。我們所實現的就是一個非常標準化，相對方便透明的產品。

在擇時的角度上，我們目前是比較偏向十年國債這一類中性偏長久期的產品。純從配置的角度上講，十年國債也是有獨特的優勢。我們可以做一個類比，為什么大家在股票市場當中優先會配置像滬深300指數這樣的品種？因為它的表現在股票市場當中最好嗎？其實并不是，而是因為它是最具有代表性的指數，它的流動性也是市場最好的，并且也是很多股票基金產品的業績基準。

有一個很有趣的說法，配置就是買了以后虧錢也不會被領導罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實是基準性產品的一個意義。其實十年國債在債券當中是有類似的地位，我們知道十年國債是目前市場當中交易量最大的單一債券品種，它的規模與流動性是占主導。第二、央行以及權威的媒體都會以十年國債利率作為首要的觀測指標，分析利率水平對于經濟的影響。實際上這并不是我們國家獨特的，而是說在全球都有這樣的一個狀態。比方說我們去講美國目前的利率水平，我們的關鍵期限往往都是看美國的十年國債，可能短期政策會看兩年的美債或者短期的聯邦基金利率。所以說十年國債利率它是被全球的機構都視為經濟周期跟政策預期的晴雨表，大多數投資者也是以十年國債利率的變動情況來表征債券市場的行情。我們在交易層面也具有很多的及時性，能夠加杠桿等等這樣的優勢與特點，能夠適配各種類型的投資者。

好的，今天跟大家分享的主要內容就是這些。我再跟大家重申一下目前的觀點，目前我們對于利率的觀點在于，無論是資本面還是政策面的信號，我們依然認為利率仍在下行通道當中不會改變。基本面我們目前主要觀察的指標包括社融、信用擴張的一個程度和財政擴張的程度，像商品房，我們之前提到的一些在歷史上非常具有指示作用的指標，目前大家對它的反應是逐漸鈍化了，這跟房地產市場在經濟體系當中所占有的地位逐漸弱化有關系的，目前我們還是跟社融、中長期貸款這些指標跟的比較多。

從政策面來看，其實目前我們認為央行還是在一個寬松貨幣的大狀態下面，短期內也暫時沒有看到影響和變化。當然大家可以關注一些央行最近的表態，包括近期的陸家嘴金融會議和后續表態。但是由于基本面跟政策面的信號長期穩定的處于所謂看多狀態，所以市場上對于這方面的信息關注度是有所下降的。這也能解釋為什么最近十年國債處在一個窄幅震蕩的狀態，利率的波動也不會很大，因為它的經濟狀態是比較穩定的。

在技術面上，之前由于跟特朗普有關的交易利率存在一定的波動，交易面的指標也會去抓取這樣的波段。但是目前這個指標也回落到了一個相對中性的水平，整體的趨勢并不是非常的偏多。所以在當前時間概括起來的還是建議中性偏多的看待債市，長周期我們是看好的，但是程度沒有特別的深。在這樣一個中性偏多的觀點當中，我們還是建議去配置類似于十年期國債這樣的久期能匹配的利率債品種。這就是我們的主要結論，非常感謝各位。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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