今天有老客戶將這篇文章發給我，我一看是2021年8月28日寫給客戶的月報。一晃四年，滄海桑田！

現在看，這篇月報還是有不少疏誤，比如對NIM的判斷，但大邏輯正確。現將這篇月報解密如下，文章較長，需要點耐心讀完。

文中加了當下的“筆者注”。本文只是行業邏輯分析，不構成投資建議。

各位投資人好!

上期月報分析煤炭石油，本期月報專門分析銀行，市場對銀行誤解頗深：

誤解一：銀行不是好的商業模式？

事實上，很少有比銀行更好的商業模式。銀行的股價在歷史高位、但估值卻處于歷史低位，為什么會這樣？原因就是銀行的盈利很好！可銀行已讓利多年，為什么盈利還這么好？只能說這個行業的商業模式太好。

古今中外出現過諸多行業，各領風騷數十年，但很多商業巨擘最終都選擇了銀行業。這里面包括文藝復興時期的美第奇家族、工業革命時期的羅斯柴爾德家族、美國的摩根家族以及清朝晉商的“匯通天下”。

巴菲特投資過品牌消費、蘋果···但終其一生持有時間最長的還是銀行，不單單是富國銀行，還有其他銀行。如果銀行不是一個商業模式巨好的行業，為什么巴菲特會長期持有銀行？

那為什么這么多人不看好銀行的商業模式？原因就在于銀行的周期時間！銀行是一個長周期的行業，一個上行周期可以持續十年，一個下行周期也會長達十年。就中國的銀行業而言，從1992年全面建設社會主義市場經濟體制以來只經歷過1.5個周期，即1993--1999年的下行周、2000--2010年的上行周和2011至今的下行周期。

試想一個25-26歲畢業的碩士研究生，2010年加入這個行業，至今已近不惑。他們從來沒有看到過銀行的“好”，又怎么會覺得這個行業有著無與倫比的商業模式呢？所以，當前即便深耕銀行業十年的老分析師都不覺得自己處于一個黃金賽道。

（筆者注：從2005年至今，投資銀行只有2010、2013、2019--2021這三個時間段跑輸，其他大部分時間有相對收益和絕對收益。其長期的持有體驗并不差。）

誤解二：銀行受制于經濟？

銀行業的本質是壞賬處理周期，這個周期和經濟周期還不完全同步。銀行每天都會產生壞賬，但壞賬和壞賬處理周期是兩回事，不能混為一談。投資銀行最重要是看清其壞賬處理周期，特別在其估值大幅低于凈資產的情況下。

銀行肯定和經濟相關，但銀行沒那么脆弱。除非經濟出現系統性下滑、并且伴隨著結構性調整，否則銀行不會陷入新一輪壞賬周期。過去30年，中國銀行業也就發生過兩次壞賬周期，一次是上世紀90年代、另外一次是2011年后。

上世紀90年代中國處于巨大的變革，“分稅制”、“匯率調整”、“物價闖關”、“國企改革”···每一項都石破天驚，最終經濟慢慢下滑，后來又碰到東南亞金融危機，GDP增速從1992年的14%下滑到1999年的7.8%。在這種背景下，銀行壞賬成堆，當時四大行的不良率超過30%。另外一次就是2011年后，經濟增速從2010年的11%下滑到今天的5%，產業也發生了巨大的變化，重資產、高投資的模式開始消退，供給側出清、地產也開始下滑···

而這兩次處理壞賬的手法也不一樣。第一次類似西醫的手術、快刀斬亂麻。先成立四大資產管理公司一次性剝離壞賬、再引入戰略投資者、最后干凈的銀行上市。到2003年，銀行的估值開始提升，到2007年，四大行的估值都是6倍PB。而第二次壞賬處理更類似中醫調理，在不良釋放、撥備提升和利潤增長之間玩平衡。不良不能認定太快，否則撥備無法有效覆蓋；撥備率也不能提升太快，否則沒有利潤留存。就這樣從2011年始，我們大概花了近十年的時間處理壞賬，而這個過程中國的銀行業保持了利潤的平穩增長。肅清外圍也為最終對房地產下重手打下了基礎！

截止2021年年中，本輪壞債周期已近尾聲，從三個數據和各上市銀行的報表就可以體現。當前中國銀行業的不良率1.8%、撥備率190%、偏離率79%，這其中偏離率是個關鍵指標。所謂偏離率就是逾期90天的壞賬占不良的比重，當前只有79%，也就是說中國銀行業已經將逾期低于90天的也算進不良，這是一個很嚴格的認定標準。在這么嚴格的認定標準下，整體不良率1.8%、撥備覆蓋率190%，為期十年的壞賬處理周期已近尾聲。

很多人都質疑數據的真實性，但問題是這些數據由銀保監會、各大上市公司（其中十幾家在港上市，運用國際會計準則）提供，中觀各子行業的不良軌跡可由其他行業及上市公司的報表相互印證。我不知道如何系統性作假？

（筆者注：關于銀行不良的研究，我于2024年4月25日還寫過一篇公眾號文章《》，可做參考）。

那會不會馬上進入新的不良周期？還是那句話，小的經濟波動不足以。某個企業的破產可能導致相關銀行受損，例如明天系之于包商銀行、恒大之于盛京銀行，但要使整個銀行業重新陷入壞賬旋渦，需要很大事情。銀行每天都會產生壞賬，但要使整個行業陷入壞賬周期，需要很大的事。

因此，我們可以得出一個結論：困擾中國銀行業近十年的壞賬問題已經告一段落。這是我們當前投資銀行的根本，壞賬的形成和清理絕非一朝一夕，而一旦清理完畢，同樣很難逆轉，估值應該回到正常水平。這是投資銀行的大道，其他都是小節。

誤解三：利率下行、銀行讓利、NIM縮小、利潤無法高增長？

貸款利率和銀行凈息差不是一回事，凈息差（NIM）是貸款利率減去存款利率。當前中國銀行的NIM很低，后續下行空間不大。可以從三個維度證明：其一，二季度銀行業NIM只有2.06%，歷史最低是2017年一季度2.03%，目前已處于歷史最低水平；其二，國際比較看，中國銀行業的NIM也處于最低的行列。2020年國際清算銀行公布數據：全世界180多個國家，中國銀行業的NIM倒數19位，中國銀行業的凈息差低于美國、低于歐洲，只比長期負增長、負利率的日本高；其三，中國有4000多家銀行，上市的只有1%、是佼佼者。如果中國銀行業的NIM進一步降低，那么后10%的400家銀行會出問題，這是金融安全問題。而NIM是個總量政策，無法做到只讓頭部銀行降低而落后銀行維持。基于上述三點，中國銀行業的NIM很難再有大的下行空間，2%應該是極限了。

（筆者注：事實證明這個判斷是錯誤的，截止當前中國銀行業的NIM已經跌破1.6%。在2021年8月我實在無法想象NIM還要再跌20%，以至于文章后續對收入、凈利潤的計算都有偏差。但神奇的是這并未影響銀行的價值發現，這里面根本的原因就是安全邊際。在股價大幅低于凈資產的情況下，壞賬周期始終是第一性的。過去幾年NIM不斷下降，但不良持續改善。同時，這個事情給了我很大的啟示，投資要基于安全邊際，因為安全邊際允許你犯錯。）

銀行的凈利潤=生息資產規模×凈息差+非息收入-業務及管理費用-資產減值損失-其他。其中非息收入、業務及管理費用、其他都是小頭，關鍵是生息資產規模、凈息差和資產減值損失。而生息資產規模擴張至少要等于名義GDP增速，所以剩下來就是NIM和資產減值損失。

關于資產減值損失，前面已經分析過。如果銀行有壞賬困擾，那么今天經營再好，明天也可以馬上破產；反過來，如果銀行已經擺脫壞賬困擾，那就是躺著賺錢，有一天存量的撥備可以反哺利潤，沒必要一直保留200%、300%甚至400%的撥備。

所以經過上文分析：在壞債處理完畢、NIM見底的前提下，銀行利潤會逐步釋放出來、ROE逐步提升，進入到良好的循環。過去十年，中國銀行業一直在處理壞賬、NIM下降、降低杠桿率的過程，所以銀行的ROE不斷下行、凈利潤增速勉強維持個位數，大部分人不看好銀行的景氣恢復，覺得是價值陷阱、最多是公用事業，只能給低估值。

實際上，銀行是個典型的周期品，只是它的周期很長，長到跨越很多人的職業生涯。任何周期品只要景氣起來，ROE就會提升、利潤增速也會起來，而銀行正開啟這個過程。首先，銀行的NIM可以穩定在2%、如果杠桿率是10倍（巴塞爾協議規定），在不需要承擔額外壞賬的前提下，銀行的ROE可以達到20%，現在才10%，還有很大的上行空間；其次，銀行必須不斷增厚資本金，否則放不出信貸。當前銀行的PB很低，外部融資（定增、可轉債）都很困難，內生的利潤增長是唯一途徑。因此，銀行有釋放利潤的動力。無論是從銀行補充資本金的現實需求、還是從銀行商業模式的屬性，中國銀行業未來ROE回到15%--20%的可能性很大。

因此，今年二季度招行寧波平安20%以上的增速、六大行（包括交行郵儲）10%以上的增速并不是偶然，也不完全基于基數效應，在壞賬處理完畢、NIM見底和杠桿率見底的情況下，這將成為常態。

后續銀行利潤加速會經歷三個階段：第一階段，隨著不良率下降，同樣金額的撥備量會使撥備覆蓋率進一步提升，而由于生息資產總量擴張，同樣數量的資產減值損失意味著信貸成本的下降，這會導致利潤加速；第二階段，不良率進一步下降，分母進一步減少，撥備絕對數值即便減少也可以維持較高的撥備覆蓋率，這進一步激發利潤釋放；到了第三個階段，沒有必要一直維持200%以上的撥備覆蓋率，屆時會進入真正的撥備反哺階段。

因此，銀行業利潤穩步釋放可以持續很多年，這中間還可能伴隨著加息、升值。即便今年不加息，后面利率總歸會回升；即便今年不升值，后面很多年人民幣升值的態勢會越來明顯。而這些均對銀行的NIM構成利好。

（筆者注：由于對NIM的誤判，上述邏輯在過去幾年并沒有出現。非但沒有出現，反而朝著相反的方向行進。但銀行始終是周期品，過去不出現不代表這個邏輯不成立，現在越來越接近這個邏輯出現的時刻。而一旦這個邏輯兌現，銀行的估值修復的天花板就不止一倍PB而已。）

誤解四：防御可以，但上漲的空間不大？

上述已經論證過，今年招行寧波平安等優質銀行的利潤增速大概率超過20%、而六大行也會超過10%，這不是簡單的基數效應，未來也會出現這種增速。按照這種增速，2021年優質銀行的PE才10倍、六大行的PE不到4.5倍。如果未來兩年還是能夠保持這種增速，估值是完全可以給到PEG=1，那就是幾倍的空間。

假設六大行2021—2023年的平均ROE為12%，當前2021.1Q的PB只有0.5倍，假設到2024年1Q的PB達到1（對于一個12%ROE、10%增速的品種1倍PB很正常），那當前到2024年1Q兩年半的空間是=1*1.12^3/0.5-1=181%，復合收益率51.2%。用PE算也是如此，10%連續三年的增速完全可以給10倍PE，當前只有4.5倍，估值也是一倍空間、疊加10%的業績增速，也是將近兩倍的股價空間。

更何況對于一個ROE平均12%、利潤增速10%的公司，PE給10倍、PB給1倍，根本不過分。首先這些參數是底線，一旦周期起來，12%和10%完全有可能超預期；其次A股是一個制造概念和夢想的地方，到時候一旦股價起來，還不知道要講什么故事呢？要知道茅臺2016年剛起來的時候，估值不到20倍，后面隨著周期起來、利潤增速和ROE起來、估值不斷上拔，2021年最終居然給到了60倍的估值，哪怕茅臺2019和2020的業績增速已經下來了。所以，銀行一旦十年周期歸來，1倍PB和10倍PE可能只是開始，空間很大。

我一直很難理解，為什么大家覺得銀行的空間不大？其實這只是一個慣性思維，沒有真正認真算過，都是毛估估！上一輪銀行壞賬處理完、利潤出來的時候（2003至2007年），光估值就提升了十幾倍，還不包括利潤增長。那個時候大家都認為銀行是新興產業、永恒的賽道、成長股。

（筆者注：這幾年銀行確實借著“防御”的說法不斷上漲，但“防御”成歷史新高，背后是不是有什么更深層次的原因？）

誤解五：短期不會漲？

短期會不會漲、什么時候漲？這確實是大家最關心的問題。我以前做分析師，寫季報、月報甚至周報，把大量的精力放在“擇時”上。但說實話效果寥寥，會有一些經驗和技巧，但很難有成系統的方法。我翻閱了眾多經典，凡是做基本面研究的，很少有人回答這個問題，有一些做技術和市場分析的，會有所涉獵。

做基本面分析的，大多分析空間的問題。但空間的分析很難回答兩個問題：低估了，會不會繼續跌？什么時候能價值恢復？關于價值修復，1955年美國參議員就曾問過格雷厄姆“為什么低估了，股價就會回歸，是什么力量？”當時格雷厄姆不置可否，說“這是我們這個行業最神奇的地方”。后來，芒格被問到這個問題，芒格說“即時投資者關注于現象，當現象越來越多地被觀察到，他們逐步買入，最終促使價格向價值回歸。”

芒格的意思是說，價值投資者根據某種規律買賣股票，而即時交易者只是根據現象來追逐價格，如果價值投資者依據規律推斷的現象不斷被觀察到，即時交易者就會洶涌而入，促使價格向價值回歸。反之亦然！

舉個例子，我們根據季節規律在當下囤積冬裝，而即時交易者根據每天的氣溫哄搶夏裝，由于沒人和我們搶，所以當下可以以很便宜的價格買入冬裝。夏去秋來，逐步入冬，天氣一天天變冷。即時交易者會根據天氣的變化逐步買入冬裝，出價越來越高，而那時我們可以盈利賣出、轉而囤積夏裝。在這場交易中，除了我們對冬裝夏裝的定價外，最核心是對季節規律的把握，我們知道過幾個月后天氣一定會變冷。在當下的酷暑和即時交易者爭論毫無意義，關鍵是后面“變冷”的現象能否被觀察到。

對于銀行，也是如此，我們根據各種研究得出結論：后續銀行的基本面會越來越好，ROE逐步提升、利潤增速10—20%甚至更高是常態。關鍵的關鍵還是這個現象能否被觀察到，去年3月不敢說這話，因為誰也不知道疫情下的中國會如何；去年6月也不敢說，因為國家不斷讓銀行讓利，銀行的利潤會如何？到了今天，現象已經被觀察到。當然，很多人還是不相信，覺得這是偶然的，是基數效應，一旦經濟下滑銀行會不行。那沒關系，可以繼續等，等三季報、等年報、等明年一季報，基本面站在我們這邊，現象會越來越多。即時交易者最終一定會買入，總不能說到了冬天寧愿凍死也不愿意買冬裝吧。

那為什么不等信號越多才出手，為什么現在不能先買點其他品種？因為你永遠不知道市場何時會突然反應，我是說兩年半以后大概會回到1，但不排除這兩年半內不會到1。其實現在的信號已經很明顯了，市場可能會提前反應，也許就是下個月、也許就是明天。彼得·林奇曾經講過一個故事，他持有一個股票很多年，賺了10倍，可如果剔除中間大漲的40個交易日，這個股票的收益平平。問題是，我們永遠不知道這40個交易日是哪天？所以，華爾街有句名言“如果你想被雷電擊中，你就得一直在門外等著”。現在銀行的基本面和估值，我是怕錯過，不買睡不著覺。

實際上，當前銀行的估值、市值具備了瞬間爆發的可能性。歷史上，有兩個時間段銀行曾在短時間大幅爆發，一次是2012年12月3日至2013年2月5日、一次是2014年11月20日至2015年1月5日，指數層面都是50%。我們比較了2012.12.3、2014.11.20和當前16家可比較銀行的PE、PB和總市值，發現除了招行、寧波、平安和南京外，其余12家銀行當前的PE和總市值和當時兩個時點相近，PB大幅低于當時。因此，當時能短期爆發，現在也可以！

此外，擔心銀行市值太大、爆發力不強是沒有道理的。其實，當前銀行的總市值有10萬億，但自由流通市值才3萬億，總市值超過1W億的只有4家、總市值超過3000億的只有9家、總市值超過1000億的只有16家。而茅指數和寧指數加起來共46家，其中市值超1W億有4家，超3000億有17家、超1000億有42家，最小的也有905億。如果我說茅臺和寧德時代短期能漲50%甚至一倍，估計大家沒啥異議，那為什么要質疑自由流通市值更小的銀行呢？很多人說，如果銀行漲一倍指數要到6000點，那為什么不買其他彈性更大的小票？其實經過近三年的結構性牛市，當前的市值結構已經發生很大的變化。如果茅臺和寧德時代跌30%，那即便銀行指數大漲30%，滬深300指數仍是跌的。今年以來，煤炭鋼鐵有色化工等傳統行業大漲，但指數根本沒漲、甚至是跌的，就是這個道理。

（筆者注：很多人覺得銀行如果大漲，那指數肯定是牛市，所以可以買其它彈性更大的；如果市場是熊市，那還不如拿現金。所以，銀行永遠是雞肋！而事實是2021年8月28日至今中信銀行指數大漲51%，而同期滬深300指數下跌20%。我們投資銀行并不是基于市場分析和策略判斷，而是對這個產業的深度分析。）

誤解六：機構不會配？

我跟機構很多人聊過，他們確實對銀行沒興趣。這其中有兩類人，第一類人是對這個行業不太理解，我說的不太理解不是對未來的預測，而是對現狀和過去都不太了解，他們總覺得銀行壞賬很多、凈息差很高、是暴利行業，這樣的人可以說是大多數；第二類人了解基本面，也動過心、甚至買過，但是抵擋不住長期不漲的壓力、更受不了其他品種暴漲。因此，現狀就是大家不感興趣，機構對銀行的配置極少，二季度末只有4%左右，是歷史低位，估計7月份又減了不少，現在應該是歷史最低的位置了。

但老實說，我跟機構打交道這么多年，我覺得不應該把機構的想法當作投資的主要依據，因為他們的想法會變。歷史而言，機構的配置3—4年就會變換一次。05—09年集中在周期股中折騰、10—12年買消費股、13—15年是科技股和TMT、16年至今是核心資產和科技賽道。在過程中，跟隨機構會賺很多錢，但在兩端要特別小心。比如說在2016年一季度，經歷三次股災，機構的重倉股依然是東方財富、樂視和恒生電子，而那個時候茅臺等核心資產剛剛崛起。我認為現在就處于兩端，茅指數從2016年熔斷后興起到今年2月見頂已經五年，而科技賽道從2019年7月崛起到現在也已經兩年。目前，基金的前100大重倉，食品飲料、醫藥、電力設備、新能源等板塊都配到了極致。我認為現在又到了改朝換代的時候。

這一次機構會不會不一樣，寧死都要抱著消費和賽道？機構里面除了少數有信仰的人，大多數都有凈值壓力，一個季度的落后都會讓他們改弦易張。看看最近三個月茅指數的走勢，很多回撤了30—50%，這里面很多都是之前大家信誓旦旦永不拋棄的品種如恒瑞、格力、中國平安、三一重工、海螺水泥，甚至連總龍頭茅臺也跌了不少。因此，考慮機構的行為要結合時機，在趨勢當中可以跟隨，但在兩端要小心。

（筆者注：回頭看，這次機構確實比以往“更堅定”，到現在前20大重倉都沒有根本的改變。但價值規律的偉大之處就在于：即便身邊的人都不贊同，它依然主宰市場的運行。經此一役，我已經不太關注資金行為，我更看重價值規律，參見文章《》。另外順便說下，今年5月公募考核新規出來后，確實加速了機構對銀行的配置。）

誤解七：只有招行、寧波、平安，其他都不配叫銀行？

我記得2017年有人跟我說“這次白酒周期和03--12年不一樣，那一次是雞犬升天，這次是強烈分化，以后只搞茅老五，其他都不行”。結果到了現在，還不是雞犬升天？其實這就是一個行業BETA性機會，是一個周期的結果。當一個行業景氣歸來，龍頭和優質公司會率先表現，體現出ALPHA屬性，慢慢的，整個行業都會起來。

相較于白酒，銀行肯定是一個同質性更強的行業。如果白酒最終也擺脫不了BETA的屬性，那銀行更應該如此。中國總共有4000多家銀行，能夠上市的40家是TOP 1%，任何一家都不是屌絲、任何一家都不可能破產。在北大清華，那些狀元和奧數冠軍確實優秀，但你不能說其他學生都是垃圾。能上北大清華的都是天之驕子，甚至211、985都不錯。而當前很多人覺得只有招行寧波平安算銀行，其他都是垃圾，都應該倒閉，何其搞笑？

中國銀行的同質性遠大于國外的銀行，過去十年它們都在做同樣一件事：處理壞賬。只是優秀的銀行如招行寧波率先完成了這個過程。可問題是，這個處理并不難，只要給予足夠的時間、只要中國經濟不錯，總歸能夠完成，特別是對于TOP 1%的銀行而言。就像學生參加考試，這并不是奧數，而是一個簡單的會考，大多數都能完成，優秀的學生只不過是快一點而已

從這個角度講，我認為其他銀行的機會比招行寧波平安更大。因為招行寧波平安已經部分完成了估值修復，而其他銀行還沒有開始。如果招行能到3倍PB，那么建行可以到1.5倍PB、華夏可以到0.8倍PB，后兩者的空間可能更大。因此，銀行是個整體性的機會，不是一兩只股票的機會。但鑒于不同的復蘇階段，如果做得好，在里面可能有1--2波的機會。

（筆者注：回到2021年，買銀行已經夠“丟人”，更令人不解的是買銀行居然還不買招行寧波平安。事實證明，當時五大行確實更有價值。投資不是簡單看“好不好”，而是看“值不值”。上市銀行有42家，不同區域處于不同階段，通過輪換是可以產生一魚幾吃的機會。）