昆藥集團（600422.SH）作為華潤系旗下中藥上市公司，近年來在"“銀發經濟"”戰略下加速轉型，但2025年一季度業績的"“斷崖式"”下跌暴露出公司面臨的多重風險。

2025年一季報，公司不僅歸母凈利潤增速暴跌超30%，營收增速更是連續9個季度錄得負增長。曾經的西南中藥龍頭，正一步步陷入業績泥潭。

一季度利潤暴跌超30%，應收賬款34億創歷史新高

昆藥集團成立于1951年3月，2000年12月在上海證券交易所上市。2022年12月，華潤三九完成昆藥集團部分股權的收購工作，成為昆藥第一大股東。依托云南豐富的植物資源，昆藥集團先后開發了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中藥、民族藥等40多個具有國內外先進水平的天然藥物新產品，同時傳承精品國藥，聚焦三七產業鏈，致力于面向慢病管理和老齡健康領域提供優質產品服務及系統解決方案。

昆藥集團2024年年報顯示營收84.01億元，同比下降0.34%（重述調整后）；歸母凈利潤6.48億元，同比增長19.86%（重述調整后）；扣非歸母凈利潤4.19億元，同比增長25.09%，呈現穩健增長態勢。這一表現主要得益于華潤圣火藥業并表，以及昆中藥1381系列的銷售增長。表面上看，公司似乎已度過整合期，進入高質量發展階段。

然而，2025年一季報卻呈現截然不同的景象。公司實現營收16.08億元，同比重述調整后下降16.53%；歸母凈利潤0.90億元，同比重述調整后下降31.06%；扣非歸母凈利潤0.72億元，同比重述調整后大幅下滑36.16%。這種從年報增長到一季報"“變臉"”的劇烈波動，遠超行業平均水平（SW中藥III板塊2025年一季度凈利潤合計增速為-5.22%，昆藥集團-31.06%的表現顯著弱于行業），引發了市場對公司真實經營狀況的質疑。

來源：昆藥集團2025年一季報

深入分析業績波動原因，可發現兩大關鍵因素。首當其沖的是華潤入主后的渠道深度改革。公司正在將傳統粗放式銷售模式改造為華潤系精細化、品牌驅動的"“昆藥商道"”模式，這一過程中銷售團隊重組、經銷商庫存清理導致終端覆蓋出現暫時性真空。第二個關鍵因素是中成藥集采政策的滯后影響。作為公司核心產品，血塞通系列面臨全國中成藥集采擴圍續約尚未執行的政策空窗期，院內銷售持續承壓。歷史數據顯示，在2021年湖北19省中成藥聯盟中，昆藥的注射用血塞通（凍干）200mg中標價為9.22元，相較于申報價20.08元降價幅度超過50%。雖然銷量因集采中標有所提升，但"“以價換量"”模式顯著壓縮了利潤空間，而2025年集采可能進一步納入血塞通口服制劑，加劇了市場擔憂。

來源：醫藥魔方、華福證券研究所

不僅如此，昆藥集團的應收賬款呈現異常增長趨勢。數據顯示，公司應收賬款從2019年的13.95億元增長至2024年的28.17億元，五年增近102%，而同期營業收入增速僅為3%。這種應收賬款增速遠超營收增速的現象，在2025年一季度尤為明顯，公司在營收下滑的背景下，應收賬款同比增長14.01%，創下34.05億元的歷史高點（行業均值為12.04億元）。

毛利同比下滑超10%，銀發戰略強敵環伺

醫藥企業的經營業績與行業政策環境密切相關。昆藥集團當前面臨的中藥材價格波動以及銀發經濟領域競爭加劇等外部風險，正在對公司戰略布局和盈利能力構成嚴峻挑戰。

中藥材價格波動是中藥生產企業面臨的共同挑戰，但昆藥集團的成本敏感性更為突出。近年來，中藥材價格指數整體呈現上漲態勢，雖然公司通過戰略儲備和提升自給率部分對沖了成本上漲，但2025年一季度毛利率仍同比下降10.39個百分點至36.91%，顯示成本壓力仍在釋放。

來源：wind

對比同行業公司，昆藥集團的毛利率抗壓能力更弱。2025年一季度，云南白藥毛利率同比增長5.24個百分點，片仔癀毛利率同比下滑4.68個百分點，華潤三九小幅下滑了0.26%，而昆藥集團毛利率下降降幅大于多數同行。

此外，昆藥集團將"“老齡健康"”作為核心戰略，定位““銀發健康產業引領者””，但這一領域的競爭態勢正在急劇變化。公司主打產品血塞通系列(心腦血管)、參苓健脾胃顆粒(老年消化)等面臨越來越多競爭對手。例如，在脾胃調理領域，公司正面臨同仁堂等品牌的激烈競爭。血塞通軟膠囊又面臨集采壓力等。

從行業數據看，銀發經濟規模預計到2035年將達30萬億元，吸引了大量企業涌入。與昆藥集團專注中藥不同，許多競爭對手采取"“中西醫結合"”策略(如以嶺藥業)、或延伸至健康服務(如云南白藥養老護理)，形成了更多元化的競爭壁壘。昆藥集團在品牌知名度(相比同仁堂等老字號)、產品創新力(相比以嶺藥業等)方面的相對劣勢，可能使其在銀發經濟的長期競爭中處于不利位置。

來源：民生證券研究院

研發占比遠低于行業均值,商譽暴漲1538.76%

最后，昆藥集團的經營風險不僅來自外部環境變化，更源于內部戰略執行與資源配置問題。

要知道，研發投入是醫藥企業未來競爭力的關鍵指標，而昆藥集團在這一領域的投入強度明顯偏低。2024年公司研發費用為1.07億元，僅占營收的1.27%；2025年一季度研發費用2236萬元，營收占比仍不足1.4%。這一水平遠低于2.8%的行業均值（2025年一季度）。

來源：wind

研發投入不足直接反映在產品管線上。昆藥集團當前研發管線中，最具潛力的用于非酒精性脂肪肝的1類創新藥KPC000154和2.2類改良型新藥KYAH02-2020-149僅獲得藥物臨床試驗批準通知書。與傳統中藥企業相比，公司缺乏重磅創新中藥儲備。比如，同仁堂有安宮牛黃丸等獨家品種支撐，以嶺藥業有連花清瘟系列持續迭代，而昆藥仍過度依賴血塞通等老產品。

來源：昆藥集團2024年年報

此外，昆藥集團的并購動作積累了高額商譽。截至2025年一季度，昆藥集團商譽達15.03億元，較期初增長1538.76%，主要來自收購華潤圣火藥業等動作。與同行業并購案例相比，昆藥集團的商譽問題更為復雜。要知道，華潤三九收購昆藥后，商譽賬面價值達77.13億元（截至2025年一季度），在中醫藥行業排名靠前。而昆藥集團自身又通過收購華潤圣火等擴大規模，形成了"“并購嵌套并購"”的資本結構，這種模式下商譽減值的連鎖反應風險需要警惕。

綜合來看，在同行業對比視角下，昆藥集團呈現出中等規模企業的典型特征。公司細分市場有一定地位但面臨強敵環伺，財務結構總體穩健但運營效率偏低，戰略方向明確但執行能力有待驗證。這種行業位置使得公司既具備一定的抗風險能力，又難以完全規避中藥行業變革帶來的沖擊。

從長期來看，渠道改革雖然陣痛不斷，但卻是公司健康發展的必經之路。而研發投入不足以及商譽問題則像"“達摩克利斯之劍"”懸在頭頂。如何把握中藥行業發展良機從而實現業績高速增長，將是擺在公司面前的重要議題。(《理財周刊-財事匯》出品）