作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

對(duì)標(biāo)美股七巨頭，高盛提出了港股“十巨頭”——騰訊、阿里、比亞迪、小米、美團(tuán)、美的、網(wǎng)易、攜程、安踏、恒瑞醫(yī)藥，十家上市公司總市值約1.6萬(wàn)億美元。值得注意的是，高盛“十巨頭”不包括百度、京東。

“十巨頭”中涉及或部分涉及制造的剛好占50%——比亞迪、美的、小米、安踏、恒瑞醫(yī)藥，這非常有“中國(guó)特色”。但比亞迪、小米均為恒生科技成分股，說(shuō)明兩家并非傳統(tǒng)的制造業(yè)。

美的H股于2024年9月17日開(kāi)放交易（美的以54.8港元發(fā)行6.5億H股，募集資金超350億港元），當(dāng)月最高價(jià)78.68港元；10月一度沖高到96.73港元，較發(fā)行價(jià)上漲76.5%。

隨后將近一年，美的H股基本沒(méi)怎么漲。2025年6月20日，美的H股收于74.6港元（對(duì)應(yīng)市值約5600億港元）。

“十巨頭”平均市盈率約為16倍，美的不到14倍，處于相對(duì)低位，或許因?yàn)橥顿Y人對(duì)其成長(zhǎng)性存在顧慮。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2024年全球家電市場(chǎng)銷售額為3.9萬(wàn)億（人民幣）。中國(guó)內(nèi)地、歐洲、北美分別為9180億、8390億、8380億，合計(jì)占全球銷售額的66.8%。

2023年，美的、海爾智家、格力家電銷售額（不包括商用）合計(jì)達(dá)6700億，約占中國(guó)家電銷售額的70%，集中度很高。雖然奮力“出海”，但似乎沒(méi)有多少想象空間。

六成營(yíng)收來(lái)自To C業(yè)務(wù)

從H股招股文件開(kāi)始，美的逐步過(guò)渡到新的業(yè)務(wù)劃分維度——To C及To B：

To C的是“智能家居業(yè)務(wù)”。涵蓋家用空調(diào)、洗衣機(jī)/冰箱、廚電及其他，大致相當(dāng)于格力的“消費(fèi)電器”；

To B的是“商業(yè)/工業(yè)解決方案”。涵蓋機(jī)器人、新能源、智能建筑、創(chuàng)新等。此外，銷售原材料所得列為“其他”，也屬于To B業(yè)務(wù)。

2020年，智能家居營(yíng)收2087億、占總營(yíng)收的73%； 2021年，智能家居營(yíng)收2349億、占總營(yíng)收的68%； 2022年，智能家居營(yíng)收降至2328億、占總營(yíng)收67%； 2023年，智能家居營(yíng)收2463.5億、占總營(yíng)收的66%； 2024年，智能家居營(yíng)收2695.3億、占總營(yíng)收的66.2%；商業(yè)/工業(yè)營(yíng)收1045億、占總營(yíng)收的25.7%；其他收入331億、占總營(yíng)收的8.1%。

目前美的業(yè)務(wù)的大致格局是，To C收入占三分之二、To B收入占三分之一。

主動(dòng)終結(jié)與格力空調(diào)的老大之爭(zhēng)

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)：2024年中國(guó)內(nèi)地空調(diào)銷售額達(dá)3730億，占家電總銷售額（9180億）的40.6%。“得空調(diào)者得天下”之說(shuō)一點(diǎn)不夸張。

雖然家電銷售收入早已超過(guò)格力，但美的空調(diào)業(yè)務(wù)直到近些年才超越格力：

2016年，美的空調(diào)銷售收入667.8億，格力則為880.9億，“格美比”為132%； 2018年，美的空調(diào)銷售收入增至1094億，格力更猛增至1556.8億，“格美比”提高到142%； 2019年，美的空調(diào)銷售收入增至1196億，格力小幅回落至1386.7億，“格美比”降至116%； 2020年，“格美比”首次跌破100%； 2021年，格力奮力將“格美比”拉升到106%； 從2022年起，“格美比”單邊下行，2024年H1跌至76.8%；

不過(guò)，美的空調(diào)板塊To B收入的占比較高，單就家用空調(diào)而言格力仍是老大。根據(jù)招股文件：

2023年，智能家居板塊營(yíng)收2463.5億、占總營(yíng)收的65.9%。其中空調(diào)收入1130億、占總營(yíng)收的30.2%；冰箱/洗衣機(jī)收入682.9億、占總營(yíng)收的18.3%；廚電及其他收入650.8億、占總營(yíng)收的17.4%；

從A股口徑“暖通空調(diào)”1611億收入中，減去H股口徑1130億家用空調(diào)收入，可推知To B收入為481億。即“暖通空調(diào)”的30%收入來(lái)自To B業(yè)務(wù)。

2023年，格力空調(diào)收入1349億（含商用空調(diào)），只要商用空調(diào)占比不超過(guò)15%，格力家用空調(diào)收入仍高于美的。

按照趨勢(shì)，2024年“家用空調(diào)老大”桂冠即將易。但就在美的即將完成夙愿之際，卻停止披露智能家居收入明細(xì)（按品類），回避了與格力的“老大之爭(zhēng)”。

美的此舉可能出于兩方面的原因：

一是，方洪波心中的星辰大海已不是“一城一地”、某個(gè)家電品類。

二是，避免刺激競(jìng)對(duì)、成為“美的是家電圈恒大”此類風(fēng)評(píng)的受害者。

四成收入來(lái)自海外

1）國(guó)際化好的中國(guó)企業(yè)之一

2019年國(guó)內(nèi)、國(guó)外收入分別為1614.3億、1167.8億，海外收入占比達(dá)42%。同年，海爾智家（SH：600690）海外收入占比高于美的，達(dá)46.5%；但金額933億，比美的少20%。

2019年-2024年，美的海外收入年均增長(zhǎng)7.7%；2024年，國(guó)內(nèi)、國(guó)外收入分別為2381.1億、1690.4億，仍占總收入的41.5%。

2024年，海爾智家國(guó)內(nèi)、國(guó)外收入分別為1416.8億、1429億（約為美的海外收入的84% ）。其實(shí)2021年，海爾智家境外收入就已超過(guò)境內(nèi)，早已“半個(gè)身子在海外”。

格力2019年外銷收入208億、占總營(yíng)收的10.5%；2024年外銷收入增至282億，年均增速6.3%，占總營(yíng)收的28.3%。盡管有進(jìn)展，但與美的、海爾差距仍然很大。

2）國(guó)外業(yè)務(wù)漸入佳境

2019年，國(guó)內(nèi)、國(guó)外毛利潤(rùn)率分別為31.3%、25.5%，毛利潤(rùn)金額分別為505.7億、297.4億。

2020年，美的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)成本大幅上升，毛利潤(rùn)率下跌6.5個(gè)百分點(diǎn)至24.9%；國(guó)內(nèi)、國(guó)外毛利潤(rùn)金額分別為405.7億、308.1億。

2021年，美的國(guó)內(nèi)毛利潤(rùn)率觸底至23%，但毛利潤(rùn)金額上升到467.5億；

2023年以來(lái)，美的國(guó)外業(yè)務(wù)漸入佳境，毛利潤(rùn)率開(kāi)始高于國(guó)內(nèi)。

2024年，美的國(guó)內(nèi)毛利潤(rùn)率為26.2%，金額達(dá)623億，占毛利潤(rùn)總額的58%；國(guó)外毛利潤(rùn)為26.8%，金額453億，占毛利潤(rùn)總金額的42%。

海爾智家國(guó)內(nèi)毛利潤(rùn)率一直顯著高于美的。2024年為29.8%，比美的高3.6個(gè)百分點(diǎn)；但國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率比美的低0.8個(gè)百分點(diǎn)、為25.4%。

論起國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率，格力又顯著高于海爾、美的——2024年格力內(nèi)銷毛利潤(rùn)率達(dá)34.3%；外銷毛利潤(rùn)率為24%。考慮到外銷規(guī)模僅是美的、海爾的零頭，格力毛利潤(rùn)率遜色二三個(gè)百分點(diǎn)比較正常。

線上收入占比20%

美的線上收入占比穩(wěn)定在20%以上：

2020年，線上、線下收入分別為582.4億、2259.8億，線上占比20.5%； 2021年，線上、線下收入分別為621億、2791.3億，線上占比回落至18.2%； 2022年，線上、線下收入分別為680億、2759億，線上占比回升至19.8%； 2023年，線上、線下收入分別為773.3億、2947億，線上占比回升至20.8%； 2024年，線上、線下收入分別為856.2億、3215.3億，線上占比回升至21%；

美的線上銷售毛利潤(rùn)率顯著高于線下：

2020年，線上毛利潤(rùn)156.4億、毛利潤(rùn)率26.8%；線下毛利潤(rùn)571.5億、毛利潤(rùn)率22.9%；線上毛利潤(rùn)比線下高3.9個(gè)百分點(diǎn)； 2024年，線上毛利潤(rùn)265.2億、毛利潤(rùn)率提高到31%；線下毛利潤(rùn)810.4億、毛利潤(rùn)率提高到25.2%；線上毛利潤(rùn)率比線下高5.8個(gè)百分點(diǎn)；

最近幾年，美的銷售收入的五分之一、毛利潤(rùn)的四分之一來(lái)自線上。

上市公司單獨(dú)揭露新業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，說(shuō)明該業(yè)務(wù)已經(jīng)走上正軌，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)、效益持續(xù)改善，成為不可或缺的重要業(yè)務(wù)。

海爾智家、格力電器沒(méi)有單獨(dú)披露線上收入，估計(jì)還不到“火候”。

爭(zhēng)做消費(fèi)升級(jí)旗手

除了出海，家電巨頭在國(guó)內(nèi)亦有機(jī)會(huì)：

一是消費(fèi)升級(jí)。美的、海爾、格力三巨頭內(nèi)銷毛利潤(rùn)率動(dòng)輒30%，而整個(gè)汽車行業(yè)只有比亞迪一家毛利潤(rùn)率穩(wěn)占20%以上。根本原因是家電升級(jí)換代逐步成為風(fēng)潮。老百姓第一次買家電，解決的是“有沒(méi)有”的問(wèn)題；若干年后換家電，“好不好”自然成為關(guān)注焦點(diǎn)——洗衣機(jī)最好大容量洗烘一體、冰箱是平嵌的、電熱水器要扁平的、抽油煙機(jī)能揮手控制、電飯煲內(nèi)帶涂層……小米的空調(diào)都裝上了激光雷達(dá)，還可設(shè)置“追著人吹”和“躲著人吹”兩種模式。

二是結(jié)構(gòu)調(diào)整。 中國(guó)家電銷售結(jié)構(gòu)與歐美存在巨大差異。最突出的一點(diǎn)是中國(guó)人太愛(ài)買空調(diào)了，家電銷售額的40%來(lái)自空調(diào)。反觀歐美，家用空調(diào)僅占家電銷售額的6.6%（北美7.3%、歐洲5.8%），冰/洗占比35%，其他各類（影音、廚電）等占比58%。

是中國(guó)人更富裕、更舍得電嗎？都不是：

從用電量角度看，中國(guó)家電普及仍處于初級(jí)階段。2024年美、中人均GDP分別為8.55萬(wàn)美元、1.35萬(wàn)美元，美國(guó)是中國(guó)的6.3倍；而美國(guó)居民人均月用電量是中國(guó)的5.6倍，這并非巧合。令人意想不到的是，中國(guó)居民年均用電量?jī)H為全球平均水平的60%。

空調(diào)占比高，亦為“初級(jí)階段”所致。近幾十年持續(xù)城鎮(zhèn)化、大規(guī)模新建商品房。空調(diào)是剛需，新房入駐前別的家電可以沒(méi)有，一定要優(yōu)先安裝空調(diào)。空調(diào)銷售額占比高，折射出家電行業(yè)滿足的主要是“剛需”。美的、海爾、格力等巨頭仍有可觀的成長(zhǎng)空間，特別是產(chǎn)品極為豐富的美的。

美的并非一帆風(fēng)順。例如曾高舉高打成立IOT事業(yè)部、對(duì)標(biāo)小米。結(jié)果折騰了兩三年，IOT事業(yè)部解散了……家用機(jī)器人搞了半天，沒(méi)搞出像樣的產(chǎn)品，干脆放棄并聚焦工業(yè)機(jī)器人……著眼未來(lái)，IoT、家用機(jī)器人都是重要的戰(zhàn)場(chǎng)，不可輕言放棄。

美的在高端化、出海、線上營(yíng)銷等方面穩(wěn)步前進(jìn)，不急不躁，像孟子形容溪流那樣——盈科而后進(jìn)，放乎四海。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議 ！

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