封面來源|企業官方

6月25日，曹操出行正式登陸港交所，成為港股市場規模最大的科技出行平臺。

盡管此前港交所已有嘀嗒出行、如祺出行兩家網約車服務平臺相繼上市，但對資本市場而言，曹操出行依然是一個特別的存在：

一是規模明顯更大，2024年曹操出行GTV達到170億元，在網約車行業市占率第二；二是業務生態更綜合，公司不僅兼具自營車隊+三方合作運力，還大規模部署持有成本更低的定制車模式；三是業務探索更前沿，公司自2025年2月起在兩個城市試點推出Robotaxi實地業務，搶先占領下一個萬億風口。

招股書披露，曹操出行2022、2023、2024年的營業收入分別達到76.31、106.68、146.57億元，復合增速高達39%。那么，曹操出行這些差異化優勢能否轉化為持續的盈利能力與增長動力？曹操出行的基本面究竟如何？

定制車優勢顯現，盈利能力持續提升

從2015年正式成立到如今港股IPO，孵化自吉利的曹操出行，一共用了近十年時間。與行業內早已IPO的企業相比，這個周期不算短，但也正是這種“慢”節奏，讓曹操出行能依托吉利的資源稟賦，集中精力構建了一套以定制車為核心的網約車生態。

根據公司招股書披露，截至2024年底，曹操出行已經在中國31個城市運營一支超過34000輛自有定制車車隊，并在未來通過替換存量非定制車的方式，將車隊擴充至5萬輛。2022、2023、2024年，定制車GTV占總GTV的比例分別為5.3%、20.1%、25.1%，呈不斷上升趨勢。

那么，定制車模式究竟有何優勢？

網約車行業普遍遵循以下簡易盈利模型：對平臺而言，毛利潤=GTV-用戶補貼-司機收入-司機補貼；對司機而言，毛利潤=司機收入+司機補貼-車輛持有成本（TCO，包括車輛折舊/租賃費、能源費、維修保養費）。

毫無疑問，平臺與司機都追求各自毛利潤最大化。平臺希望提高GTV、降低對用戶和司機的補貼，但這容易與司機和用戶的利益產生沖突，對司機而言，補貼直接關乎凈收益，對用戶而言，補貼降低意味著價格提升。同時，在網約車流量入口從獨立App轉向聚合平臺后，用戶、司機在不同網約車平臺的切換成本均大幅降低，因此，如何平衡與司機、用戶的利益，成為平臺面臨的重要難題。

曹操出行的定制車生態則有效解決了這一痛點。曹操出行不僅為司機提供了購置/租賃價格更具競爭力、能源成本更低的定制新能源汽車，還整合了吉利的授權維修資源，借助數字化和標準化流程，有效降低了司機的日常保養與維修費用。雙管齊下，顯著減輕了司機的車輛持有負擔，直接促進了其毛利潤的提升。

曹操出行司機平均小時收入從2022年的30.9元增至2024年的35.7元，顯著高于中國網約車協會2024年報抽樣數據顯示的約27元的司機平均時薪。

根據弗若斯特沙利文的資料，曹操出行的兩大定制車型——楓葉80V及曹操60，其預計TCO分別為0.53元/公里和0.47元/公里，與典型純電動汽車相比，TCO分別降低了33%及40%。

曹操出行定制車的低成本優勢，是站在運營角度考慮車輛的功能，專注滿足司機和乘客對車內空間、舒適度、標準化服務的剛需，并借助吉利的整車制造能力實現。也就是說，定制車模式不僅降低了司機的持有成本，從而直接增加司機凈收益，還提升了乘客的乘坐體驗，這也為平臺逐步降低補貼，提升潛在利潤留下了空間。

當然，對曹操出行的自有車隊而言，由于網約車所有權屬于平臺自身，替換為成本更低的定制車以后，也顯著降低了公司自身的折舊、保養維修成本。

這些運營層面的優勢清晰地反映在財務數據上，在成本端，曹操出行經調整司機收入及補貼占出行服務收入的百分比由2022年的84.2%下降至2024年的79.0%；車服成本（保險、維修）占比從2022年的7.9%下降至2024年的3.53%。這直接推動公司毛利率從2022年的-4.44%提升至2024年的8.09%。

圖:各項主要費用占出行業務收入比例 資料來源：招股說明書，36氪整理

在盈利表現上，伴隨著毛利率的改善，曹操出行的經調整凈虧損從2022年的16.5億元持續縮窄至2024年的7.24億元。

更重要的是，從可持續經營角度來看，自營車隊產生的大量折舊雖影響賬面凈利潤，但這并不影響公司的經營現金流。更能全面反映公司真實經營狀況和盈利能力的經調整息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA），已從2022年的-7.73億元成功扭轉至2024年的3.83億元，相應的經調整EBITDA率也由-10.1%提升至2.6%。這標志著曹操出行的定制車模式正逐步帶領公司實現盈利性增長，并初步具備了自我持續發展的能力，最終有望達成平臺、司機、用戶的“三贏”局面。

深耕供給：曹操出行真實的護城河

投資大師查理·芒格在其關于企業護城河的理論中，將品牌、規模經濟、知識產權等作為判定企業競爭能力的重要因素。過去，互聯網企業構筑護城河的主要方式就是依靠做大規模來攤薄邊際成本，因此前期依靠燒錢補貼快速獲客似乎已經成為一種路徑依賴，但對當下的網約車服務平臺而言，單純的規模實際上無法構成企業的護城河。

核心原因在于網約車訂單入口的結構性轉變：用戶正從各個獨立的網約車App流向聚合平臺，后者實質上為各網約車服務商提供了相對平等的流量獲取機會。根據弗若斯特沙利文，網約車訂單在聚合平臺的占比已經從2019年的7%提升至2024年的31%。

在聚合平臺模式下，不同網約車服務的價格變得透明且易于比較，而用戶在選擇時往往更加注重便利性與價格。這就直接導致網約車平臺不得不依靠價格補貼作為獲取訂單的主要手段。但問題的關鍵在于，聚合平臺極大地降低了用戶在不同服務間的切換成本。因此，通過價格補貼吸引來的用戶很難沉淀為特定平臺的忠實用戶和核心資源。其結果可能是，平臺越是投入補貼以擴大規模，就越可能陷入虧損加劇的困境，單純的規模擴張反而侵蝕了盈利能力。

曹操出行很早就意識到了這一問題，并未選擇盲目擴張和補貼大戰，而是通過深耕供給側，打造差異化的服務能力，將護城河做深、做穩。

定制車生態，就是曹操出行構建的一道獨特的供給側壁壘：一方面，定制車的研發、生產和運營需要深厚的汽車產業背景和資源整合能力，這是一般互聯網出身的網約車平臺難以具備的；另一方面，定制車的低成本、好體驗的特性，也令曹操出行可以通過差異化的優勢做大規模，而非僅僅依靠補貼。對競爭對手而言，若想復制這一模式，則需要投入大量時間和資源與汽車廠商深度合作，短期內難以撼動曹操出行的先發優勢。

更具深遠意義的是，在Robotaxi（自動駕駛出租車）時代加速到來的背景下，曹操出行已有的供給側壁壘將得到進一步強化和延伸。6月22日，特斯拉在美國奧斯汀啟動Robotaxi內測，標志著Robotaxi距離大規模商業化又近一步。

Robotaxi被視為未來出行的革命性方向，其商業成功高度依賴“自動駕駛技術+整車制造+運營平臺”三位一體能力的深度協同。目前全球范圍內，特斯拉僅憑借其自研FSD、自建工廠及龐大用戶運營體系，實現了這一全產業鏈閉環。

與之相似，曹操出行依托吉利集團強大的整車制造能力及自動駕駛技術布局，結合自身成熟的出行平臺運營經驗，也已構建起“定制車+自動駕駛技術+出行平臺”的閉環生態系統。2025年2月28日，曹操出行宣布上線曹操智行自動駕駛平臺，并在蘇杭兩地試點Robotaxi服務，成為全球少數幾家實際運營Robotaxi的網約車企業。其招股書進一步披露，曹操出行正與吉利集團合作開發專為Robotaxi服務的新型定制車，其中包括一款L4級Robotaxi，預計將于2026年底推出。

可以預見，隨著Robotaxi商業化進程的不斷推進，曹操出行憑借其在有人駕駛時代構筑的獨特供給側護城河，將在無人駕駛時代進一步加深，從而在未來激烈的出行市場競爭中占據戰略高地。

Robotaxi時代：曹操出行領跑

一個不得不承認的事實是，當下民生屬性極強的網約車行業，盈利能力天然就存在天花板。網約車作為城市交通的重要組成部分，承擔了一部分公共出行的功能，本身就面臨其他出行方式的競爭壓力。另一方面，網約車平臺需要承擔更多的社會責任，比如保障司機權益、乘客安全、提供普惠服務等，這均對行業的盈利能力造成了沖擊。

Robotaxi的出現，則有望根本上改變網約車行業的成本結構和盈利模式，從而突破現有的盈利天花板。最核心的原因在于，Robotaxi理論上可以大幅降低運營成本，同時通過24小時不間斷運營提高單車收入。這意味著網約車平臺有望實現利潤率的飛躍式提升。

市場對此前景也抱有高度期待。東吳證券預測，至2030年，共享出行占國內出行市場規模的比例有望提升至6.0%，其中Robotaxi在國內共享出行行業的滲透率將達到36%，市場規模有望超過2000億元。天風證券的預測更為樂觀，預計2030年全球Robotaxi市場規模將達8349億元，國內市場則達到4888億元。

毫無疑問，Robotaxi的未來一片坦途，但也需要冷靜認知的是，構建“自動駕駛技術+整車制造+運營平臺”三位一體的完整生態系統，才是贏得市場的關鍵前提。華泰證券也指出，在全球視角下的競爭格局中，技術優勢主導，但生態整合能力將決定終局勝負，誰能率先打通全棧技術能力、穩定流量入口與低成本量產車三者之間的壁壘，實現真正可持續的商業閉環與規模化盈利路徑，誰才是最終的贏家。

正如前文所言，相較于行業內其他出行平臺，曹操出行憑借與吉利集團的深度綁定關系，在自動駕駛技術以及整車制造能力方面擁有難以被模仿的獨特資源；相較于其他自動駕駛服務商、汽車制造商，曹操出行擁有業內領先的網約車運營平臺，以及十年的運營經驗。因此，曹操出行有望憑借其強大的生態優勢，率先實現大規模商業化運營，從而在新一輪行業洗牌中脫穎而出。

對資本市場而言，其最看重的也是曹操出行在Robotaxi時代的巨大想象力，而公司的估值也還有充分的定價空間。