文 | 海豚投研

美光（MU.O）于北京時間 2025 年 6 月 26 日早的美股盤后發布了 2025 財年第三季度財報（截止 2025 年 5 月），要點如下：

1.整體業績：$美光科技(MU.US) 本季度營收 93 億美元，環比增長 15.5%，好于市場預期（88.5 億美元），預期差主要來自于 NAND 出貨增加和 HBM 增長的帶動。其中本季度 DRAM 和 NAND 的均價仍有回落，但兩項出貨量環比增速都達到了 20% 以上。

2.DRAM 業務：本季度實現 70.7 億美元，環比增長 15.5%。由于 HBM 均價較高，出貨增長，有利于帶動 DRAM 均價的提升。然而公司本季度 DRAM 均價仍環比下滑 4% 左右，業務增長主要來自于出貨量環增 20% 的帶動。

對于市場關注點的 HBM 業務，海豚君預期公司本季度實現 15 億美元左右的 HBM 收入，環增 5 億美元左右（上季度環比 3 億美元）。而隨著 GB300 的量產，下半年公司的 HBM 環比增長有望繼續擴大。

3.NAND 業務：本季度實現 21.6 億美元，環比增長 16.2%。雖然 NAND 產品均本季度均價環比仍有 7% 的下滑，但 NAND 出貨量本季度環比增長 25%，是明顯好預期的，主要得益于數據中心及客戶端需求的帶動。

4.經營費用端：公司本季度研發費用率和銷售及管理費用率，都保持相對平穩。本季度公司核心經營利潤 21.7 億美元，環比增長 22%。經營利潤提升的關鍵是，收入和毛利率。得益于 DRAM 產品組合及成本改善，公司本季度毛利率回升至 37.7%。

5.美光業績指引：2025 財年第四季度預期收入 104-110 億美元左右，市場預期（98.9 億美元），公司預期 2025 財年第四季度的毛利率為 40%-42%，市場預期（38.3%）。下季度的超預期增長，主要來自于 HBM 的增長及傳統領域部分產品漲價的帶動。

海豚君整體觀點：公司的財報數據和指引都不錯，帶動股價在盤后一度上漲 8%。而市場最為關注的 HBM 方面，管理層交流并未給出更多增量信息，盤后漲幅再次回落。

在當前美光公司業績中的重要指標是收入和毛利率。其中毛利率變化，主要受 DRAM 和 NAND 價格變化影響；而收入增長方面，更重要的是公司 HBM 的放量情況。由于美光的 HBM 產能基本上已經被預定了，主要關注于產能爬坡及釋放的表現。

當前美光 HBM 進展順利，其中 HBM3E 12-high 已經打入英偉達 GB300，預計下季度進入 8Hi 與 12Hi 交叉供應的狀態。屆時預計 HBM3E 12Hi（搭配 GB 300）會是出貨主力，HBM3E 8Hi（搭配 GB 200），將是打輔助的。

對于美光股價的核心驅動點：

1）HBM 能否超預期？拉近與海力士之間的差距，獲取更多的市場份額以及三星的 HBM 產品能否進入英偉達供應鏈。

結合公司及市場預期，海豚君認為美光的 HBM 收入有望在 2025 年（自然年）實現 70-80 億美元的收入。HBM 業務在上季度實現 10 億美元和本季度 15 億美元，環比增長 5 億美元。由此推測，公司在 2025 年下半年的營收將達到 40-50 億美元，這也符合市場對 GB 系列大批量出貨的時間節奏。股價端的進一步表現，需關注全年 HBM 能否實現超 80 億以及 2026 年 “更上一層樓” 的表現。此外，“周期股” 的特性疊加 “行業追趕者” 的身份，美光的存儲業務在 AI 產業鏈中的表現仍將明顯遜色于英偉達和臺積電。

2）端側 AI 硬件的滲透以及傳統產品的回暖周期。近期 DDR 產品均價有所提升，主要是受市場對美光、三星等陸續停供 DDR4 的擔憂影響。而從公司對電腦及手機市場的預期僅有低個位數的增長來看，下游需求面實際上仍是相對平淡，也沒有充分打入端側 AI 滲透的預期。如果后續端側 AI 滲透超預期，有望帶動 DDR 等相關產品的真正回暖。

處于存儲行業，美光本身就 “不可避免” 的具有周期股的特征。HBM 及 AI 需求的增長，給公司帶來了新的增量，也打開了上漲的空間。由于公司的 HBM 產品主要受英偉達 GB 系列出貨的驅動，在 GB200 往 GB300 過渡階段，美光上半年的 HBM 收入將相對平淡，而市場也將更關注于公司下半年對 HBM 的指引表現。本次財報后，公司并未再次上調 HBM 的預期，海豚君預計公司的 HBM 收入在 2025 年下半年有望實現 40-50 億美元的收入，環比上半年將增長 50% 左右。

整體來看，公司當前仍處于景氣周期內，只要 HBM 順利放量，公司下半年的業績仍將繼續提升。相比于 2025 財年，受 GB300 及 HBM3E 12-high 推動的 2026 財年業績將有明顯提升，海豚君預期公司當前市值大約對應 2026 財年的 PE 為 11-12 倍左右（假定收入 +26%，毛利率 +5pct，稅率 11%）。

由于公司仍受 “周期性” 的影響，毛利率難以長期維持在 40% 以上，利潤端也將出現明顯波動。從更長維度來看，公司利潤端有望在 2025 財年至 2029 財年實現 16.5% 的復合增長，公司市值對應這 5 年間的平均利潤約為 13-14 倍的 PE，估值處于相對中性水位。總體而言，公司當前股價中已經打入了 HBM 增長的預期（2025 年自然年實現 70-80 億美元左右），估值也在相對合理位置。

雖然本次財報及指引都不錯，但公司并未再次上調 HBM 的預期，傳統領域的階段性回暖（DDR4 因停產而漲價）并不能打開進一步上漲空間。當前公司在 2026 財年業績增長的確定性較強，如果公司能在 HBM 市場或端側 AI 領域有超預期的表現，將給市場帶來更多的期待。