當展鵬科技（603488.SH）以3.5倍溢價收購領為軍融試圖擺脫退市危機時，誰也沒料到這場“保殼式”并購首年就爆雷。

透過近日對交易所的回函，不難窺見展鵬科技新老業務的困境——標的業績完成率僅59.2%，518.68萬元商譽減值計提背后，是公司靠并購來的軍事仿真業務勉強維持營收的尷尬現實。更讓中小股東揪心的是，1695萬元股權補償方案被指“用控制權換風險”。

從前期的諸多問詢來看，展鵬科從資產評估、交易定價到交易方式的取舍，無不透露著“雙標”的詭異。這場左手倒右手的資本游戲，究竟是戰略布局還是利益輸送？

并購首年業績不達標

展鵬科技于2024年8月完成了對領為軍融控股權的收購，形成電梯控制系統相關產品+軍事仿真系統產品的雙主業格局。

彼時，公司與領為軍融管理層股東達成《業績承諾及補償協議》，協議約定，2024年度至2027年度，領為軍融應予實現的稅后凈利潤數額分別為4,100萬元、7,000萬元、8,300萬元及9,300萬元。

出乎意料的是，收購首年領為軍融即未完成業績承諾。前期公告顯示，2024年領為軍融實現凈利潤為2,427.05萬元，承諾完成率僅59.20%。為此，展鵬科技對收購領為軍融形成的27,127.2萬元商譽計提減值518.68萬元。

因此，上交所要求公司說明收購領為軍融首年即未完成業績承諾的原因及合理性，本期商譽減值計提是否合理、充分，并自查公司在前期收購中對領為軍融作出的盈利預測及確定的收購估值是否審慎、合理等等。

根據展鵬科技的回復，領為軍融2024年業績對賭未完成主要系軍工行業24年受人事調整、軍隊建設規劃中期調整等因素影響，導致公司原計劃24年確認收入的部分訂單驗收也有所延后。

具體來看，2024年，領為軍融經審計后實際收入為14,179.50萬元，與收購時點預測的16,247.66萬元有2,068.16萬元的差異，差異率12.73%。其中，有2,366.99萬元（不含稅）的訂單原計劃于2024年確收，但由于驗收計劃的推遲等原因，最終未在2024年確收。

資料顯示，展鵬科技于2017年5月16日登陸上交所主板上市。上市以來，公司營收從不足3億元增長至2023年的5.03億元，但凈利潤除了2020年實現1.04億元外，其余年份均保持不足1億元的微利狀態。

到了2024年，即便有了領為軍融的加持，展鵬科技仍然深陷營收、凈利雙雙下滑的困境。其中，歸母凈利潤同比大幅下滑87.8%至不足1000萬元，扣非凈利潤虧損0.16億元。

來源：Wind

分季度來看，公司2024年第四季度營收占全年營業收入的49.54%，且同比增長61.17%，主要受軍事仿真業務第四季度的營業收入1.39億元并表影響。相比之下，公司原有的電梯主業全年僅實現營收3.3億元。

來源：公告

根據滬深交易所2024年修訂的相關規則，主板上市公司最近一個會計年度凈利潤（扣非前后孰低）為負且營收（扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入后）低于3億元，將被實施退市風險警示。

換句話說，若不是靠收購領為軍融拉動營收增長，此刻的展鵬科技或已徘徊在披星戴帽邊緣。

股權補償是否損害中小股東利益？

事實上，圍繞對領為軍融的股權收購，交易所及市場一直以來爭議頗多。

早在2023年12月26日，展鵬科技以1億元現金向領為軍融增資及受讓科實華盈所持股份的方式取得領為軍融11.17%股權。2024年4月，公司終止原發行股份及支付現金收購100%股權計劃，并調整為以現金2.51億元方式收購領為軍融30.79%股權，以表決權委托的方式取得領為軍融27.87%表決權，合計享有領為軍融69.83%表決權。

本次交易采用遠高于資產基礎法的收益法評估結果作為交易定價基礎。相關公告顯示，領為軍融股東全部權益價值以資產基礎法評估下估值僅2.06億元，以收益法評估下估值為8.68億元，增值率為350.64%。同時，綜合考慮是否承擔業績對賭責任、投資成本等因素，對領為軍融管理層股東、早期投資人、A輪、B輪投資人采取差異化定價。

針對上述情況，上交所曾發函質疑，交易方案由收購100%股權調整為僅收購30.79%股權的原因及合理性，是否為降低交易對價從而規避履行股東大會程序，是否損害中小股東決策權等合法權益。

面對監管的嚴苛問詢，彼時的展鵬科技竟也給出直白回復——方案調整為現金收購的主要原因之一為“滿足標的公司投資人退出需求”。

值得注意的是，本次交易上市公司支付的對價需要7.79年方可回收，投資款存在無法全額回收風險，且領為軍融管理層股東無除領為軍融股權外的其他資產保障業績補償的實現。在存在上述多項明顯重大風險的情況下，展鵬科技回函仍堅稱本次現金收購已充分保障上市公司和中小股東利益，并將業績補償作為保障中小股東利益的措施之一。

諷刺的是，領為軍融被并購的首年就未完成業績承諾。根據前述協議，業績承諾方應當補償上市公司1,695.27萬元，且上市公司有權要求其以現金或者領為軍融股權方式進行補償。

上交所要求展鵬科技補充披露，公司擬要求補償義務人補償的具體方式及補償時間，如非現金補償，請說明是否有利于保障上市公司及中小股東利益。

根據展鵬科技的回復，公司擬要求補償義務人以領為軍融股權方式進行補償，補償期限為領為軍融收到公司書面通知后3個月內完成。本次補償義務人應向公司無償轉讓的領為軍融股權數量=16,952,687.06元÷13.1826=1,285,989股，約2.07%的股權。2025年6月5日，公司與補償義務人簽署了《零對價股權轉讓協議》，目前股權轉讓工作正在穩步推進當中。

“雖然領為軍融2024年業績承諾未能實現，但領為軍融業務發展、在手訂單情況符合公司預期。”在近日給上交所的回函中，展鵬科技堅稱，公司出于整體的產業布局及對領為軍融團隊和軍事仿真行業的持續看好，選擇非現金補償方式后，進一步提高對領為軍融的控制權比例，有利于保障上市公司及中小股東利益。

只不過，股權補償雖增強了控制權，但需承擔領為軍融未來業績不確定性的風險。倘若領為軍融未來業績持續未達標，引發商譽減值并影響展鵬科技整體估值，中小股東不免要為此買單。（本文首發鈦媒體App，作者 | 馬瓊，編輯 | 曹晟源）