作者 胡群

7月1日，中國銀行研究院發布了2025年三季度經濟金融展望報告（以下簡稱“報告”），為市場提供了對下半年中國經濟走勢的深入洞察。報告指出，盡管中國經濟應對內外部風險與挑戰的能力在提升，但下半年經濟運行仍面臨諸多不確定性、不穩定性因素。

從國際環境來看，地緣政治環境正經歷深刻變化。美國與主要貿易伙伴的關稅談判進程存在不確定性，主要經濟體之間的關稅博弈持續演進。這些因素導致全球經濟動能持續放緩，中國出口壓力因此增大。從國內情況看，內需修復基礎尚不穩固，消費加快增長的持續性有待觀察，房地產市場供需關系在短期內難以改善，同時面臨政策空間、資金來源等現實約束。

在此背景下，中國銀行研究院在報告中提出了四大問題，認為深入分析并回答這些問題對于研判下半年中國經濟走勢至關重要。

問題一：消費加快增長的趨勢能否延續？

下半年，消費增長的主要支撐來自于政策進一步加碼顯效以及服務消費潛力的釋放。3月份，《提振消費專項行動方案》出臺，圍繞提升消費能力、釋放消費意愿、優化消費環境、解決消費堵點等方面提出了一系列舉措。二季度以來，北京、上海、成都等多地先后發布提振消費專項行動方案，全面推動消費擴量提質增效。例如，河北省提出眾多措施鼓勵發展冰雪消費，上海圍繞深化國際消費中心城市建設進行部署，福建推廣離境退稅“即買即退”服務措施等。

服務消費潛力有望持續釋放。隨著中國居民生活水平的提升，服務消費進入快速增長階段。2013—2024年，中國居民人均服務消費支出從0.5萬元提升至1.3萬元。在人口老齡化趨勢下，養老服務、醫療健康等需求明顯增加，同時年輕消費者對騎行、露營、滑雪等新場景消費體驗的熱情增強，均成為服務消費增長的新動能。4月份，中央政治局會議明確指出要“大力發展服務消費”。5月份，人民銀行設立服務消費與養老再貸款，激勵引導金融機構加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務消費重點領域和養老產業的金融支持。2025年一季度，居民人均服務消費支出占人均消費支出的比重為43.4%，較上年同期提升0.1個百分點，預計未來該比重有望持續提升。

報告認為，未來消費增長仍面臨一些制約因素。在消費中占比較大的汽車消費增長面臨壓力。5月份，比亞迪宣布對22款主力車型降價，特斯拉、吉利、奇瑞等眾多品牌密集跟進，形成新一輪降價浪潮，或將提高消費者觀望情緒。同時，部分地區消費品以舊換新政策補貼資金斷檔或對政策效果帶來擾動，疊加2024年三季度起家電消費增速基數抬升，預計下半年家電消費增速或將放緩。此外，居民收入與就業、消費信心和消費意愿有待進一步提升。綜合預計三季度社會消費品零售總額增長5.5%左右，全年增長5%左右。

問題二：房地產投資降幅能否收窄？

為應對二季度以來的房地產市場持續下行及其伴隨的風險，6月13日國常會明確提出要對全國房地產已供土地和在建項目進行摸底，進一步優化現有政策，提升政策實施的系統性有效性，多管齊下穩定預期、激活需求、優化供給、化解風險，更大力度推動房地產市場止跌回穩。預計下半年更多增量房地產支持政策有望出臺，例如優化土地和商品房收儲、擴大城中村危舊房改造規模、加強購房支持力度等。

但需要注意的是，盡管政策有止跌回穩的決心，但也面臨政策空間、資金來源等現實約束。例如，銷售端降低貸款利率、降低首付比例、放松限購限貸等刺激政策不僅空間有限，效果也在逐步減弱。此外，房地產開發投資改善還面臨諸多制約因素。

一方面，銷售走弱情況下，庫存依然高企，房企將延續“以銷定投”思路，這將不利于下半年房地產開發投資企穩。1—5月商品房待售面積累計同比增長4.2%，雖然增速較上年同期（15.8%）和上年全年（12.7%）有所放緩，但庫存仍在持續積累。另一方面，下半年房企償債壓力依然較大，若銷售持續疲弱，房企風險可能加快暴露，不僅將制約投資，還將對市場信心造成打擊，對市場恢復造成擾動。克而瑞數據顯示，2025年房企境內外債務到期規模高達5257億元，在2024年4828億元的基礎上進一步升高；其中三季度將是償債高峰，到期規模為1574億元。

報告認為，下半年即使政策進一步加力，市場供求關系也難以發生根本性的變化，房企擴大投資的意愿和能力都較為有限。預計房地產開發投資降幅收窄難度依然較大，2025年同比下降10.8%左右，降幅較上年小幅擴大。

問題三：出口超預期增長趨勢能否延續？

下半年，新興經濟體經濟仍將保持相對較快發展，其需求增長將對中國出口形成支撐。中國對共建“一帶一路”國家地區出口金額占出口總值比重由2015年的26.9%提升至2024年的47.9%。2025年1—5月，該比重進一步上升至50.1%，而中國對美國出口金額比重下降至11.9%。中國對共建“一帶一路”國家地區出口產品以電子設備、紡織服飾、化學制品和金屬石料制品為主，其中主要消費品和資本品出口動能源自新興經濟體自身發展需求，受美國關稅政策影響相對較小。此外，消費電子、鋰電等產品在全球產業鏈供應鏈中具有重要位置，電機電氣、車輛及其零附件、塑料制品、船舶等技術密集型和資本密集型產品的全球競爭力較強，相關產品出口將保持較快增長。

報告認為，下半年中國出口增長仍面臨多重挑戰，增速或將轉負。主要受制于全球經貿 增長動能放緩、美國對華關稅稅率依然處于較高水平、“對等關稅”博弈演變或將對中國出口造成外溢影響，以及價格和基數因素對出口增速形成一定拖累，等因素。

問題四：物價水平能否回升？

CPI方面，一是剔除食品和能源的核心CPI同比漲幅仍將維持在較低水平。2023年以來，中國核心CPI同比漲幅持續在0.5%左右波動，大幅低于疫情前水平（2016—2013年平均漲幅為1.8%）。下半年，受制于居民服務消費增長放緩以及消費品以舊換新政策下商品降價促銷等因素，核心CPI同比上漲空間有限。二是食品和能源領域價格或將呈現“豬油齊降”格局。下半年國際油價或將延續震蕩下行態勢，帶動國內居民能源消費價格下行。預計三季度CPI同比下降0.2%，全年CPI同比上漲0.1%。

PPI方面，房地產等傳統領域對鋼鐵、水泥等主要工業產品需求依舊較弱，汽車等領域價格戰將繼續拖累相關產品價格。此外，中國工業企業產能利用率總體仍將處于較低水平，制約工業產品價格回升。預計三季度PPI同比下降2.5%，全年PPI同比下降2.4%。

物價持續低水平運行，根源還是需求疲軟，這與當下經濟運行面臨的部分領域產能利用率偏低、資產價格下降等一系列問題緊密相關。物價水平過高或過低都不利于經濟持續健康發展。與過高的通貨膨脹相比，物價持續過低更難應對。物價水平長期下降不利于企業利潤和生產經營預期的改善，將制約企業擴大再生產，進而影響到居民的收入增長和消費預期，影響經濟持續增長，需高度警惕。

報告認為，下半年外部環境變化帶來的挑戰相對更大。盡管出口目的地多元化、產品競爭力提升為中國出口增長帶來結構性支撐，但出口增長總體將放緩，增速或將轉負。促消費政策進一步加碼以及服務消費潛力的釋放支撐消費平穩增長。房地產開發投資降幅收窄難度依然較大，基建投資將是對沖房地產投資下行的重要抓手。同時，考慮到上年同期基數有所上升，總體預計下半年經濟增速將低于上半年，三、四季度GDP分別增長5%、4.6%左右，全年增長5%左右，內需對經濟增長的貢獻率將有所提升。

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胡群

金融市場研究院院長 主要關注銀行、消費金融領域市場動態。