作者 | Cubone 吳說區塊鏈

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在特朗普上任之后，美國加密貨幣監管全面放松，美股代幣化也成為了一個超級大熱點，幾乎所有的大型交易所都參與其中，“用美債抵押的美元穩定幣炒美股，讓美國再次偉大，特朗普該多么喜歡這個點子！”

2025 年 6 月 30 日，Bybit 與 Kraken 分別上線由瑞士合規資產代幣化平臺 Backed Finance 提供的 xStocks 產品。相關代幣由真實股票 1:1 支撐，由受監管托管機構持有，并部署在 Solana 鏈上，實現 7×24 小時不間斷交易與鏈上結算。因合規限制，該服務目前僅面向非美國用戶開放。

同日，Robinhood 宣布在歐洲推出基于 Arbitrum 網絡的股票代幣交易服務，計劃逐步擴展至 7×24 小時交易，并代幣化部分未上市公司股權，包括 OpenAI 和 SpaceX。該服務當前不向美國用戶開放。

主流加密交易平臺美股交易方案分類與對比

1. 第三方發行 + 多交易所接入模式（代表平臺：Bybit、Kraken、Gemini）

由受監管發行方（如 Backed Finance）發行與真實股票 1:1 錨定的代幣，并部署于公鏈（如 Solana）。加密交易所作為接入平臺提供撮合服務，支持鏈上轉賬與 DeFi 應用，用戶可 24/7 全天候交易并享有相應經濟權益（如分紅）。該模式的合規責任主要由發行方承擔，交易所本身多數不持有證券牌照，服務范圍通常排除美國用戶。

2.持牌券商自建鏈 + 自營發行模式（代表平臺：Robinhood）

由持牌券商直接發行股票代幣并托管底層資產，實現發行、清算與結算全流程鏈上整合。Robinhood 當前基于 Arbitrum 提供該服務，并規劃推出自有 Layer 2 區塊鏈 Robinhood Chain，支持用戶自托管與 7×24 小時交易。通證持有人可獲得實際股票的經濟權益（如分紅）。該模式具備高度合規性，適用于監管嚴格市場，但技術與合規門檻較高，落地平臺仍有限。

3. 差價合約（CFD）模式（代表平臺：Bybit）

通過 MT5 等系統提供美股價格的差價合約交易，用戶可使用 USDT 保證金進行多空杠桿操作，無需持有實股。該模式交易便捷，適合短線投機，但用戶不享有任何股東權利或分紅。CFD 屬于金融衍生品，在歐美市場受嚴格監管，多數平臺在未持牌情況下僅向特定離岸市場用戶開放，歐洲用戶使用可能受限。

此外，Coinbase 正尋求獲得 U.S. SEC 批準，計劃在合規框架下推出代幣化股票交易服務。該方案擬通過區塊鏈發行代表股票所有權的數字代幣，支持鏈上結算與撮合。目前 Coinbase 已向 SEC 提交試點申請，若獲得無異議函（No-Action Letter）或豁免許可，將成為首批在美國落地代幣化美股服務的合規平臺之一。

上一周期代幣化美股實驗回顧：FTX、Binance 與去中心化協議的嘗試與失敗

FTX（與 CM-Equity 合作）：加密衍生品巨頭 FTX 是代幣化美股早期探索者之一。2020 年 10 月，FTX攜手德國持牌金融機構 CM-Equity AG 和瑞士數字資產公司 Digital Assets AG，上線了美股代幣交易服務。FTX 允許非美國用戶交易一系列美國上市公司股票的代幣，包括 Facebook、Netflix、特斯拉、亞馬遜等熱門股。這些代幣由合作方實際持有股票作為支撐，并支持碎片化交易，用戶最低幾美元即可購買部分股票代幣，極大降低了投資門檻。FTX 此舉一度取得不俗進展：2021 年第四季度，其代幣化股票交易量達到峰值，單月（10 月）成交額約 9400 萬美元。然而，受限于當時的不友好監管環境（各國監管機構對這一創新產品態度謹慎），FTX 的美股代幣業務始終未獲主流監管認可。2022 年，FTX 因自身風險和資金挪用問題爆發危機并于 11 月破產清算，其代幣化股票服務也隨之戛然而止。FTX 的嘗試暴露了合規信任問題：一旦發行平臺出現信用危機，投資者持有的代幣化資產可能無法兌現。此外，由于缺乏明確監管指引，FTX 的相關業務在多地都受到質疑和限制（例如德國 BaFin 曾警告 FTX 此類產品可能違規）。FTX 案例表明，在沒有穩固合規框架支撐的情況下，交易所單方面推動證券代幣化難以持久。

Binance（股票代幣）：全球最大加密交易所 Binance 緊隨其后，于 2021 年 4 月推出美股代幣交易服務，以特斯拉（TSLA）為首支上線股票。Binance 同樣與 CM-Equity 和 Digital Assets AG 合作發行代幣，支持用戶以加密資產購買微量美股份額。當時，Binance 的這一舉措意在與 FTX、Bittrex Global等競爭，為其龐大用戶提供股票交易渠道。然而，該業務僅維持了約三個月。由于各國監管機構迅速表態（例如英國金融行為監管局 FCA 和德國 BaFin 質疑其合規性），Binance 被迫于 2021 年 7 月主動下架所有股票代幣，轉而尋求更合規的產品方向。據報道，Binance 當時未取得發行證券型代幣所需牌照，因此面臨較大法律風險，不得不倉促終止該服務。Binance 的經歷凸顯了監管壓力對中心化平臺嘗試證券代幣化的巨大影響：頂尖加密公司若未事先解決合規問題，貿然上線此類產品將迅速遭遇監管阻擊，使其無法持續運營。

Terra 的 Mirror Protocol（合成資產）：與中心化交易所路徑不同，Terra 區塊鏈生態在 2020 年底推出了 Mirror Protocol，走的是完全去中心化的合成資產道路。Mirror 允許用戶鑄造錨定美股價格的合成代幣（稱為 mAssets，例如 mTSLA、mAAPL），通過算法和預言機使其追蹤真實股價。用戶需在 Terra 上質押超額的抵押物（如 UST 穩定幣）來生成 mAsset，并通過 AMM 交易池實現交易。Mirror 一度受到追捧，為全球無法直接投資美股的群體提供了無需 KYC 的鏈上渠道。然而，其命運和 Terra 穩定幣生態緊密相連：2022 年 5 月 Terra 鏈的 UST 穩定幣崩盤，直接導致 Mirror 協議的抵押品價值歸零，大量 mAsset 迅速失去錨定，流動性枯竭。更糟的是，監管層也緊盯該協議?—?— 美國 SEC 在 2021 年曾向 Mirror 發送傳票，2023 年更在起訴 Terraform Labs 時指控 Mirror 涉及未注冊證券發行。最終，Mirror Protocol 因技術和合規雙重失敗而走向終結：一方面算法穩定機制脆弱，無法承受市場極端沖擊；另一方面其繞開監管的模式終究難以被主流金融體系接受。Mirror 的興衰反映出上一周期去中心化合成證券的嘗試基本碰壁，為本輪項目轉向有實際資產支撐、符合監管要求的代幣化方案提供了教訓借鑒。

Synthetix（鏈上合成資產）：Synthetix 是以太坊上資深的去中心化衍生品協議，曾于 2020 年推出合成美股資產（Synth），例如 sTSLA（特斯拉合成資產）、sAAPL 等。其模式是通過超額抵押加密資產鑄造錨定股票價格的合成代幣，投資者無需持有真實股票即可在鏈上獲得價格敞口。這一合成資產模型無需托管實體，也無地理限制，交易完全在去中心化交易所進行，理論上實現了無許可的全球交易。然而，實際效果并不理想：以 sTSLA 為例，推出以來鏈上總交易（含鑄造和贖回）僅 798 筆，交易量長期低迷。由于缺乏足夠用戶需求，大部分做市商不愿承擔鑄造合成資產所需的做空風險和資金成本，流動性逐漸枯竭。再加上監管層面隱憂（這類合成股票繞過證券監管），Synthetix 于 2021 年后陸續下架了美股類 Synth，轉向外匯等其他衍生品領域，合成美股路徑宣告失敗。這一經歷表明，純粹去中心化且無真實資產支撐的股票代幣模式難以持續，找不到可行的商業模式和產品契合度 (PMF)，很難與更合規透明的模式競爭。

未來趨勢討論，能否合規落地？

本輪代幣化證券熱潮能否持續發展并真正合規落地，取決于技術創新與監管環境的良性互動。從監管層面看，美國政治風向的變化為該領域帶來重大轉機。特朗普政府上臺后釋放出更開放的加密監管信號：新任 SEC 主席和委員持更友好態度，SEC 已撤回對 Coinbase、Binance、Kraken 等多家加密公司的訴訟，并成立專門的數字資產工作組制定新規。例如，SEC 執法部門近期態度轉變，明確表示某些形式的質押并不構成證券發行。國會層面，穩定幣立法亦取得突破性進展，美國聯邦有望出臺穩定幣法案，為鏈上美元提供法律錨定，這將成為 RWA 發展的基礎設施。現實世界資產（RWA）正得到前所未有的正面評價：美國政界和監管高層開始承認，通過合規手段將國債、股票等傳統資產引入區塊鏈，有助于提高市場效率和鞏固美元金融地位。這些積極的政策基調，為代幣化證券在核心金融市場的落地掃清了一些障礙。

與此同時，歐洲和亞洲等地的監管框架日趨明朗，MiCA 等法規為證券通證提供了基礎指引，地域監管套利空間逐漸縮小。像瑞士、新加坡等先行司法管轄區已頒發相關牌照（如瑞士 DLT 法案下 Backed 的平臺許可 、新加坡 MAS 的 RMO 牌照等 ），為合規運營樹立標桿。這意味著新一輪參與者更傾向于在監管沙箱和牌照范圍內開展業務，以避免重蹈上一周期灰色操作遭遇打擊的覆轍。

技術和市場方面，本輪代幣化證券項目在產品設計和市場契合度上也較前周期有所改進。一方面，各平臺高度重視資產真實性和透明度?—?— 代幣 100% 有實物資產支撐，托管、審計信息定期披露，利用區塊鏈的可驗證性增強投資者信心。例如 Backed、Swarm 等每月發布儲備報告，Chainlink 預言機實時監控代幣 / 資產對應關系，極力避免出現 “ 影子資產 ” 或脫錨風險。另一方面，新方案更加重視用戶體驗：Robinhood 等引入成熟移動端平臺提供便捷界面；Bybit 等將股票代幣融入現有交易應用，實現加密資產與傳統資產一站式管理。同時，24/7 交易、T+0 結算、碎股交易等特性真正落地，使用戶享受到比傳統券商更靈活高效的交易服務。這些改進有望解決前周期產品未能找到產品市場匹配（PMF）的問題：過去純粹的合成資產模式對加密投資者缺乏吸引力，而如今有真實價值支撐的代幣股票疊加 DeFi 功能（如質押借貸、流動性挖礦），可能形成新的需求增長點。

盡管如此，代幣化證券要走向主流仍面臨不少挑戰。合規落地的最后一公里尚需打通。在美國，盡管監管氣氛轉暖，但真正允許散戶交易鏈上股票尚需法律明確。Coinbase 等正積極尋求 SEC No-Action 許可 ，但監管者能否很快給出 “ 綠燈 ” 仍不確定。如果美國市場遲遲不能開放，大規模的全球證券鏈改仍會受制約。不過，業內預期如果 Coinbase 此類龍頭取得突破，將為整個行業樹立標桿。Odaily 調研指出，大部分已合規的平臺因嚴格的 KYC 限制，用戶體驗接近傳統券商甚至更繁瑣，難以吸引純加密用戶，而無執照的平臺又讓用戶心存顧慮。此外，對于追求高波動性的加密交易者而言，美股的漲跌幅相對有限，并不能直接復制加密市場的投機熱度。因此，如何在合規與便利間取得平衡、找到差異化的應用場景，將決定代幣化美股能否爆發式增長。有業內人士建議，未來可探索通過權益拆分、去中心化自治組織（DAO）持股、證券 + 游戲化等方式，創造鏈上原生的新型證券投資體驗，以激發加密社區的興趣。

其次，美股代幣化（Tokenized Stocks）的難點之一在于二級市場的流動性匱乏。因為它不同于在傳統交易所掛牌交易的股票，而是托管方或平臺自己在鏈上發行的 “ 代表權利憑證 ”，這些代幣通常只能在特定平臺（如 xStocks、Bybit、Kraken）上交易，并且缺乏與傳統金融市場的直接套利路徑。

做市商的參與對解決流動性至關重要，但有幾個難點：1. 資產無法自由套利對沖：做市商如果在鏈上做市 xAAPL（蘋果代幣），但無法在美股市場同步對沖風險（因限制 / 成本 / 監管），其風險敞口無法有效控制。2. 缺乏鏈上合規結算系統：真正的代幣代表證券所有權就必須處理股息分紅、投票權、清算等問題，而這些功能在鏈上很難標準化，做市商也難以評估其真實價值。3. 平臺信用風險高：做市商面臨較高的平臺信用風險，參與意愿較低，除非有極高收益率補償。

為應對這些挑戰，一些平臺可能采托管方合作提供強信用背書；引入穩定幣交易對和鏈上獎勵計劃吸引做市商提供初始流動性；通過鏈上 AMM 或 order book 與 off-chain 流動性池聯動。但整體來看，除非這些代幣化股票獲得與真實證券市場更緊密的橋接機制，否則流動性問題依然結構性難解。

此外，如果這些代幣化美股服務向中國用戶開放購買渠道，無論從平臺方還是中國投資者的角度，都存在顯著法律與監管風險。中國嚴禁未經許可的境外證券服務或中介行為。即使平臺注冊地在海外，如果面向中國用戶提供美股交易相關服務（尤其涉及分紅、投票權、金融杠桿），可能被視為 “ 非法證券業務 ”。中國個人不得自由投資境外證券（需通過如 QDII 等渠道）。使用加密方式間接投資可能被定性為非法換匯或規避監管。

綜上所述，新一輪代幣化證券浪潮背靠更友善的政策環境和更成熟的技術方案，具備比上一周期更堅實的基礎。如果監管開放與行業自律齊頭并進?—?— 既有特朗普政府推動的寬松政策和法律保障，又有業內對合規風控的高度重視?—?— 那么代幣化美股產品有望逐步走向持續發展，成為連接傳統金融市場與 Web3 世界的有機橋梁。當然，這一過程將是循序漸進的：只有當市場真正找到用戶需求痛點并提供獨特價值時（例如實現全球市場 7×24 聯動、新型流動性挖掘機會等），代幣化證券才能擺脫 “ 概念噱頭 ” 標簽，迎來大規模的合規落地與普及應用。