本文為食品內參原創

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

在我國新生兒出生率持續下滑、母嬰行業越來越難的這個夏天，母嬰電商平臺海拍客赴港IPO了。如果此番它能成功上市，或能給母嬰行業帶來一絲利好。與此同時，海拍客并不理想的財務狀況、以及圍繞著它的竄貨爭議，也讓外界看到了行業整合趨勢之下，部分母嬰電商平臺的艱難處境。

在高負債凈額、持續虧損、資本退出等多重資金壓力之下，海拍客此次赴港IPO，算得上是“背水一戰”了。

聚焦下沉市場

海拍客成立于跨境電商風頭正盛的2015年，其創始團隊幾乎是一群最懂電商的行業精英，清一色“阿里系”背景：創始人兼CEO趙晨是天貓國際創始人，COO徐虹是淘金幣創始人，銷售合伙人吳濤曾任阿里中國供應商大區經理，技術合伙人肖建濤曾是阿里巴巴的技術專家。

然而，令這群精英“折腰”的、卻是低線市場的母嬰店主。海拍客的定位是一家專注于家庭護理及營養產品領域的B2B電商平臺，母嬰門店在平臺上注冊成為買家之后，就可以向平臺上的供應商賣家下訂單，上游賣家包括制造商、經銷商和品牌。作為平臺的擁有者和運營者，海拍客通過向供應商收取基于平臺交易GMV的傭金實現營收。2022年-2024年，其收取的平均傭金率為2.5%、2.5%以及2.3%。

截至2024年12月31日，海拍客的注冊賣家達到4200家，注冊買家達到29萬家，覆蓋全國31個省市自治區超3000個縣村。2024年，海拍客的總交易額達到110億元，其中86億元來自低線市場的家庭護理及營養產品交易。根據公司援引的沙利文數據，按2024年的交易額來算，海拍客是我國低線市場家庭護理及營養產品行業最大的交易平臺，市場份額為10.1%。

但縱向來看，過去三年，海拍客的GMV和核心買家數量都呈下滑趨勢。2022-2024年，海拍客的GMV分別為149億元、120億元、110億元；核心買家，即一年內在平臺上下單超過24次的買家，從10.35萬下滑到了9.38萬，差不多減少了1萬家。

基于平臺GMV的下滑，海拍客的數字平臺業務（即傭金抽成業務）營收從2022年的3.54億元，下滑到2023年的2.96億元，2024年更是下滑到了2.29億元，營收占比從39.5%下滑到22.2%。

不過，海拍客的自營業務卻呈增長之勢。2019年，海拍客開啟從純數字平臺業務向“平臺+自營”雙軌模式轉型，其自營業務包括基礎自營業務和自有品牌業務兩個部分。其中，基礎自營業務主要通過整合下游母嬰門店的需求，然后通過向上游批量采購賺差價，扮演了一個平臺經銷商的角色。

2021年，公司又開始孵化自有品牌，通過OEM代工打造白牌及獨家品牌系列，涵蓋了食品、兒童零食、膳食補充劑量、紙尿褲等品類。截至2024年末，海拍客已開發92個自有品牌及系列，合作153家制造商，自有品牌付費買家超3.8萬名，銷售SKU超1000個。

過去三年，以上兩個板塊的業務均保持增長態勢，以此帶動整個自營業務增長。2022年-2024年，海拍客的自營業務營收分別為5.4億，7.68億、8.02億，公司的總營收分別為8.95億元、10.67億元、10.32億元，自營業務的收入占比也從60.4%增長到了77.7%，已然成為公司的核心增長引擎。

不得已的轉型

作為平臺，海拍客嘗試做自營業務，也是人口結構與母嬰行業競爭格局變化下的不得已。

海拍客成立之初，整個電商及細分的跨境電商、母嬰電商都是風生水起。海拍客瞄準國際品牌難以下沉至分散的低線市場的痛點，以“去中間化”為切口，通過平臺直接連接品牌與門店，將跨境商品分銷至下沉市場。成立的第二年，海拍客的年度交易額就達到了10億元，到2019年，即其成立剛滿四年，年度交易額就突破了百億大關。

成立之初的五六年里，海拍客上演著妥妥經濟上行期的增長速度。但隨著新生兒人口的持續下滑，以及綜合電商平臺對母嬰品類的持續滲透，母嬰垂直電商平臺的客流量和交易量持續下滑，光靠傭金提成很難活下去。從2022年到2024年，海拍客的年度交易額縮水了近30億，單筆訂單平均交易額減少了70元，核心買家數量則縮減了10%，“數字平臺業務”毛利減少近1億元。

另一方面，由于海拍客上的賣家涵蓋了制造商、經銷商和品牌，隨著形形色色賣家數量增多，平臺上的竄貨行為也越來越多。多位母嬰從業者告訴內參君，海拍客在行業內被稱為“竄貨平臺”。“同樣的奶粉在線下店一罐要賣300多，但找代理商在上面下單只要240元，比代理商從廠家拿貨還便宜。”一從業者表示。

另外，海拍客的起訂量很低，一箱都可以訂，對單店比較友好，所以低線城市的單店、即夫妻老婆店用得比較多。但連鎖門店用海拍客的就少了，“廠家盯得緊，連鎖的竄貨成本比較高，不劃算”，一母嬰連鎖店的老板表示。不過，據其透露，很多連鎖店的老板還是會在海拍客上注冊，“為了看竄貨商品的價格”。

因此，在從業者看來，海拍客在招股書中披露的29萬注冊買家，并不能代表其真正的商業價值。一來，29萬是累計注冊數量，“平臺成立10年，累計29萬家很正常，現在全國才10萬家母嬰門店”；二來，很多人雖然在平臺上注冊了、但不一定用，月活才是評定其商業價值的關鍵指標。雖然平臺的月活數據海拍客并未在招股書中披露，但其核心買家數量和單筆訂單交易額均在縮水。

平臺交易量的縮水使得海拍客不得不轉型做自營業務，從結果來看，自營業務確實壯大了公司的規模，收入占比已超七成。

資金壓力山大

另一個不可忽略的現實是，自營業務的低毛利率也拉低了海拍客的整體毛利水平。隨著自營業務收入占比加大，海拍客反而陷入了虧損的境地。

雖然海拍客的自營產品均為代工模式，但隨著規模的擴大，公司在研發、庫存管理、營銷推廣上的成本也在持續上升。有業內人士指出，海拍客服務的是價格高敏感人群，且低線市場的消費升級較一二線市場有所滯后，這些都會影響其高毛利產品的銷售，在新品推廣上也要花費更多的營銷投入。

招股書顯示，2022年-2024年，海拍客的毛利率分別為43.9%、37.6%及32.5%，其中，數字平臺業務的毛利率分別為87.5%、91.4%及91.5%，而自營業務的毛利率只有15.2%、16.7%及15.5%。同期，公司由盈轉虧，2022年公司盈利101.2萬元，但2023年、2024年分別虧損5654萬元、7882.5萬元。拉長時間維度，海拍客的累計虧損（從成立至今所有會計期間的總虧損額）數據到2024年已經達到18.54億元。

不僅如此，海拍客的負債水平也在不斷走高。2022年-2024年，其負債凈額分別為17.33億元、19.17億元及20.01億元。如此高的負債凈額，都是公司早期融資、與資方簽署對賭協議的后遺癥。

海拍客早期的高速發展，少不了資本的支持。招股書顯示，從2015年-2019年，海拍客累計完成6輪融資，背后不乏順為資本、復星、高瓴等知名機構。其中，雷軍掌舵的順為資本更是連投5輪，成為海拍客的第一大機構股東，持股16.37%。

融資過程中，海拍客與資方均簽署了對賭協議，如果完不成對賭條款，就要進行股份回購。2024年、2025年，多家機構進行了撤資，海拍客分別斥資1100萬美元、2400萬美元進行股份回購，并向股東發行了1.58億美元的承兌票據，加劇了公司的現金流壓力和負債水平。

由于早期融資次數過多，海拍客未來要面臨的回購壓力、由此引發的現金流和負債壓力或將進一步加大。如今，公司又從微盈利陷入虧損，自我造血能力不足。或許，唯有成功上市才能將其從資金壓力中解脫出來。