進入2025年以后，九號公司(SH:689009）市值站穩400億元，實現對龍頭雅迪(HK:01585)歷史性反超。

這個入局最晚的門外漢，何以在大浪淘沙的兩輪電動車市場，偷了行業一哥的家？

這個問題背后隱含的增量信息，無論之于雅迪與九號，還是兩輪電動車產業，都很不少。

01 兩輪車是一個中國特色的行業

1.中國是最大單一市場

在交通設備中，電動兩輪車一年國內加出口量在6000多萬輛，市場規模超過1000億元，是一個并不算小的行業。且中國是最大的單一市場，占全球需求的80%以上，甚至電動車的大發展，還造就了中國成為全球最大的外賣和即時零售市場。

由于中國很早開始限摩，而小汽車的爆發還需要等到人均GDP超過8000美元之后，而作為替代品的小電驢，受益于良好的公路路況異軍突起，根據艾瑞咨詢數據，國內電動兩輪車保有量已超過4.2億輛。

兩輪車行業也誕生了不少上市公司，包括老牌企業雅迪控股、愛瑪科技、新日股份、綠源，雅迪和愛瑪是當中的龍頭，此外還有后起之秀小牛和九號。

行業2020年后進入成熟階段，每年出貨量在3500-5500萬輛之間，以更新需求為主，能占到約60%。需求脈沖主要取決于政策，2019年雅迪便就是靠新國標的機會逆勢擴張，拉開與愛瑪的差距坐穩頭部，并將利潤中樞從5億抬升至25億元。

圖：中國兩輪電動車年銷量走勢；資料來源：萬得

2.行業財務指標優秀、格局好

車企以組裝為主，掌握了品牌和渠道，商業模式都是前店后廠。所以頭部公司如雅迪和愛瑪的日子過得不錯，ROE穩穩的在20%以上，即使是二線品牌如新日和綠源，ROE也能做到10%左右。

而且所有電動兩輪車，銷售面向消費者拿到的都是現款，而采購面對分散的上游，能夠壓價壓款，所以小電驢企業的現金流表現也非常優秀。

2019年國標更新后，電動兩輪車行業快速出清，品牌數量縮水超80%到100個左右，且逐步形成“雅迪、愛瑪、臺鈴”三大品牌的格局，合計份額接近60%，其中雅迪在25-30%，愛瑪在15-20%，臺鈴在15%左右，其他二線品牌有新日、綠源等。

再就是新銳品牌，或者說“兩輪車新勢力”占據細分市場，九號和小牛，各拿下高個位數的份額。

圖：兩輪車電動品牌銷量變化；資料來源：公司公告，信達證券

3.還有新故事：國補和新國標，出海帶來增量

首先是國內市場，市場預期2025年爆發：

●去年下半年，商務部將電動兩輪車納入國補范圍，疊加地補，單車補貼金額可以高達500元，這已經跟家電一個量級了，說明政策對兩輪車行業還是支持的。

●同時，工信部正式發布《電動自行車安全技術規范（征求意見稿）》即新國標，這對于尾部品牌又是一場淘汰賽，份額將向龍頭進一步集中。

其次是海外市場，未來想象空間大：

●2024年我國電動兩輪車出口額創新高超過400億元，雅迪等頭部品牌已經在海外布局了產能。

●歐美主要是E-bike（電助力自行車）這種高技術含量產品，理論市場空間超過400億美元，強調產品綠色環保的屬性，國內企業有望復制摩托車和全地形車的故事。

●東南亞市場，包括越南、印度、泰國、印尼等國，也開始推油改電，有禁摩令和電動車的購置補貼。

02 只是看上去很美

有國內單一大市場，且龍頭形成了品牌和渠道優勢，能夠賺取較高的ROE和優異的現金流，且2025年開始的國內新國標導致頭部份額集中、海外需求有想象空間，怎么看都是一個非常美好的故事。

但結果表現卻很差：雅迪控股年內股價收平，跑輸恒生指數近20個點，龍二愛瑪科技更是跌超15%。相信這個故事的投資者，無疑被掛在了高高的山崗上。

故事的裂縫在哪兒？

1.空有品牌但沒有定價權

作為一個to C的消費品，兩輪車需求超過一半來自城鄉，質價比成為核心，導致每一輪的產品升級和成本節約最終都需要讓渡給消費者。以雅迪為例，近10年，公司產品均價都在1500元左右，平穩的像一條假曲線。

而行業從2020年開始進入存量市場，這就意味著電動兩輪車大部分品牌，都陷入量不增價不漲的尷尬處境。即使今年國補，也只需求的脈沖和透支；而海外需求，在深入研究后發現短期也是偽增量，歐美需要的E-bike和國內的電動兩輪車可以說是兩種產品，東南亞的路況且電摩的性價比并不高，摩托車仍是主流。

沒有定價權和增長的消費品，甚至還不如康師傅方便面。結果就是：雅迪、愛瑪、新日、小牛2024年的毛利率都在15%左右的低水平徘徊。

圖：雅迪電動車均價；資料來源：公司公告，國盛證券

2.沒有定價權的核心；無垂直一體化優勢

新能源車企中，比亞迪掌握了電池、華為和理想掌握了智能駕駛，能賺取超額利潤。同樣的案例也還出現在手機廠中，蘋果掌握了核心的芯片和操作系統，可以持續賣出溢價，華為也是。

相對于這些行業，電動兩輪車是在供給側差異化做的是最弱的，即使頭部品牌也沒有形成明顯的成本和技術優勢，所有品牌都陷入只能找消費者要增量需求的低效內卷中。

從產業鏈拆分來看，電動兩輪車上游核心零部件主要包括電池、電機，成本占比高達40%。而電池主要靠天能、超威等外部供貨，電機依賴專業電機如金宇星、安乃達、八方等。

國內頭部企業做到部分控股這些產業就算不錯的了，遠遠談不上掌控。而三電系統中的電控，車企倒是自己做的，但是兩輪車的電控價值含量不高，區分度也就不大了。

所以大家完全沒有拉開技術上的差異。舉個最直觀的例子，甚至有部分購買者，是將車和電池分開購買的。形成的惡果是：格局穩定性其實很差。

3.真實的商業模式，卷產能和鋪門店

賣不出溢價，導致看似是品牌現金流生意，實則是拼規模的內卷生意。所有企業的生存法則變成敢在行業周期底部逆勢擴張，靠追求規模的優勢把對手卷死。比如2019年擴張的雅迪和這兩年做大量資本開支的愛瑪。

電動兩輪車有擴產上癮癥，表現在CAPEX/DA指標很高，靠規模去獲取微薄的優勢，去卷死小品牌。2023年，雅迪的產能超過2000萬臺，愛瑪的產能超過1000萬臺，這兩年還做了超過50億的資本開支，籌劃海內外六大生產基地；臺鈴的產能超過1500萬臺，新日的產能超過1000萬臺。

僅頭部四家的產能合計就高達6000萬臺，已經可以滿足全球需求，所以行業已經嚴重產能過剩。肉眼可見行業未來競爭還會很慘烈，這也是為什么二季度行業銷量增速掉下來之后，龍頭公司股價開啟暴跌的真實原因。

而表外卷規模的方式是增加終端門店數量。

因為用戶的看車、試駕、維修和售后，都在線下發生，電動兩輪車行業線下渠道為王特征鮮明。雅迪當年超越愛瑪，靠的就是渠道的野蠻擴張，2019年前雅迪和愛瑪的渠道數量差距較小，到2023年雅迪門店數超過4萬，提升了3倍，帶動其市場份額翻倍增長。

而現在，愛瑪的門店數超過3萬家，新日和綠源也分別都在1.5萬家左右，新銳品牌小牛和九號，都在數千家。如果大家留意街邊門店，會發現過去幾年線下電動兩輪車門店大幅增長，電動車門店密度，甚至可以跟奶茶店這種低價高頻的產品相媲美了。

渠道擴張的代價是單店營收下降。雅迪和愛瑪的單店營收已經跌破100萬元，單店銷量跌破400臺，即使假設一臺貢獻店內利潤200-300元，一個門店平均年利潤也僅8-10萬元。此外電車兩輪車渠道相對扁平，加價率不高，所以門店的利潤增長空間基本也沒有了。

03 門外漢偷家

1.九號的崛起證明行業格局非常不穩

兩輪電動車上市公司基本上都是在2000年前后進入的這個行業，創始人背景基本都是摩托車或者汽修相關的，仍在沿用規模法則來做低維競爭。

但其實強者恒強的故事，在這個行業是不存在的。因為僅規模這一個競爭優勢，對于投入并不算很重的兩輪車來說，很難構成核心壁壘。一個最大的論據就是行業經過20年殘酷的大浪淘沙，最后被2019年才進入這個市場的門外漢九號偷了家。

根據我們對九號經營的跟蹤，其今年兩輪車的銷售目標在370萬臺左右，但在國補的刺激下最終可能實現400萬輛以上的銷量（1Q25銷售100萬臺，收入28.6億元），銷量達到雅迪的25%，再考慮到單價更高在2700-2800元為雅迪2倍，所以今年九號的電動車收入將達到雅迪的一半左右。

且公司在業績電話會的披露，2025年公司兩輪車的毛利率將有望達到25%，凈利率達到10%。

九號凈利率高出雅迪3個點，從凈利潤體量來看可能到2026年兩者就平起平坐了。

也就是說，九號這場門外漢的獵殺，只用了7年不到的時間。這無疑是證明這個行業沒有太強的品牌屬性可言，7年剛好是電動車的生命周期，都沒有經歷一輪完整的產品驗證，龍頭的寶座就要易主了。

2.為什么是九號？新時代的企業家把握了新消費趨勢

不得不說，新時代的企業家思路確實更加與時俱進，作為曾經小米系、且由北航理工男創辦，九號定義自己是一家”智慧移動能力”公司，方法論為“要么創造品類，要么革命品類”，從平衡車出發，順帶手做了電動兩輪車，符合公司革命品類的定位。

根據草根調研，年輕群體在購買電動車時更加注重個性化設計的外觀，也更加在意智能化功能，并愿意為此付出溢價。這個4000元以上的高端市場只占行業出貨量的10%，最終吃到的不是傳統品牌，也不是高高在上的小牛，而是進入市場時就明確客群為年輕人的跨界者九號。

對于傳統品牌而言，發跡于城鄉市場，造就了這些品牌把脈需求時的基因偏差。另外，這些創業者，難免在企業內的一言堂，容易出現認知跟不上時代的變化。

而九號像字節一樣實行無“總”文化，在日常溝通中不出現“XX總”等稱謂，內部取消管理崗位；還開展高管Open Day，員工可以與公司高級管理人員直接對話，這才更好的把握住了年輕人的需求，比如選擇了跟游戲賽事深度綁定等創新營銷模式。

根據公開信息，其35歲以下年輕用戶消費占比達到66%。

3.智能化等供給側差異化優勢存在，但其實不顯著

九號兩輪車出圈的另外一個原因是通過其技術復用，實現了水平更優的兩輪車智能化，部分解決了這個行業在供給側沒有話語權的問題。

比如：1）最早推出了非接觸解鎖；2）通過車身多個傳感器，解決了誤擰導致車輛突然加速、忘記收邊撐這些安全隱患，還先后自研并引入了ABS、TCS和RSC等主動安全輔助系統；3）自研RideyLong+RideyPOWER系統支撐長續航與電池安全，優化電池和化電機繞線實現更低能耗，提升續航20%+。

結果是公司智能化排行榜連續3年線上行業第一，4000元以上線上銷售份額第一。這步智能化時間差打的沒問題，但是在我們看來，由于都沒有涉及到核心技術，兩輪車的智能化仍停留在螺螄殼里做道場的階段，其他品牌很快能補上。

所以我們看到，九號當前單店年銷售量已經達到400臺左右，追平雅迪位列行業第一梯隊。也出現同店不再增長，只能開始走傳統企業的老路即卷規模。在2024年，公司門店超過7300家，而規劃未來門店提升到1萬家。

04 更多九號還在路上

在各個制造業通縮的時代，兩輪車算難得的增量行業。且預計今年在新國標和國補的刺激下，行業出貨量將達到6000萬以上的歷史最高水平，勢必引起更多人的關注。

尤其是九號師范作用下，更是證明了在以為老品牌勝負已定的時候，新品牌正像造車新勢力一樣能有結構性機會。以九號的財務模型為例，當銷量達到500萬，單車凈利200-300元，對應10-15億元的增量，即使銷售規模只有百萬，單車利潤100元，也有1個億的利潤，非常可觀。

前面也提到，行業上游其實都是靠外供，壁壘并不高，甚至新國標導致很多車企的組裝產能反而成為包袱。在我們看來，兩輪車的競爭模型在防止潛在進入者的能力上極弱，跟奶茶無異：增量的市場+低進入門檻+拼新開店。

在新勢力中，淡出視線的小牛仍是高端市場的重要玩家，今年銷量仍將超100萬。更有意思的是摩托車中的自主三強，在大摩站穩腳跟后，也盯上了這個市場，均成立了電摩子品牌。

以同樣能把握年輕人趨勢，品牌打造力最強的春風動力為例，其成立電動車品牌極狐，去年銷售10萬臺，而今年目標定在了50萬臺，也開始快速擴張渠道。

圖：電動兩輪車企業 資料來源：公司公告，信達證券

作為耐用消費品，行業總量在新國標和國補之后必然下降，2021年就經歷過一次。而為了這一輪的需求爆發，老品牌擴建了海量的產能，也鋪設了大量的門店。新銳品牌在享受完細分市場紅利后，也開始走上傳統品牌卷規模的老路。

門外漢九號的成功刺激了更多的新進入者，都想來分一杯羹。隨著需求透支，龍頭份額反而遭遇挑戰，未來頭部的ROE從20%以上可能降至10%以內，持續內卷通縮。對于傳統品牌和新勢力來說，明年才是短兵相接、刺刀見紅的一年。

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