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　　摩根大通：中國耐用品補貼刺激效果邊際遞減

　　瑞銀：中國進口依賴度的降低的驅動力變化

　　中國龐大制造業受高儲蓄率支撐

　　花旗：工業品價格回暖需房地產政策配合

　　特朗普政府開始對日韓等國發出關稅通知

　　美元與恐慌指數脫鉤，避險角色失效

　　美聯儲文章：未來七年仍有降息至零的可能

　　美股投機狂潮重現，虧損公司股價暴漲

　　期權市場嚴重低估美歐貿易戰風險

　　歐洲核能發電量已倒退回三十年前

　　日產汽車巨額發債以應對自身危機

　　新加坡主權債券受避險投資者追捧

　　以色列央行維持利率不變，本幣大漲

　　新興市場生育率下降速度遠超發達國家

　　民粹主義領導人長期損害經濟增長

　　中國

　　1.摩根大通估計，“以舊換新”在2024年后五個月的執行期間，成功將汽車銷售的同比增速提振了3.7個百分點，更推動家電銷售增速躍升了32個百分點，據測算，當時每一元財政支出的乘數效應高達1.35。但進入2025年，盡管政府將補貼范圍擴大至通訊器材等更多品類，并帶動家電和通訊器材銷售額在前五個月分別激增31和20個百分點，但整體的財政乘數效應卻已降至1.0。效率下降的主要原因在于汽車補貼的效果迅速減弱，其銷售增速已回落至補貼前的水平。這一效果的邊際遞減表明，單純依賴耐用品補貼的刺激作用可能難以持續。對于2025年下半年剩余的補貼額度，政府若要維持政策的有效性，除了繼續擴大耐用品范圍外，將經常性的服務類消費納入補貼清單或許是更有效的選擇。

　　來源：摩根大通（《中國：2025年年中經濟展望》，）

　　2.在2021年之前，中國的經濟轉型符合傳統邏輯：隨著服務業占GDP比重的穩步上升，經濟對進口的依賴強度（以進口量與工業產出的比率衡量）同步下降。然而，自2021年以來，服務業的轉型陷入停滯，中國的進口強度卻仍在加速下滑，并在2025年第一季度創下新低。這種脫節表明，中國進口依賴度的降低，其主要驅動力已從過去的“經濟結構向服務業轉型”，轉變為如今更為顯著的“工業部門內部的進口替代和自給自足能力增強”。

　　來源：瑞銀（《中國出口激增對全球的影響》，）

　　3.在2012至2022年間，中國制造業占GDP的比重（28%）遠高于美國（11%）。這一巨大差距無法僅用貿易差額來解釋，其根本原因在于需求結構的不同：由高儲蓄所支撐的大規模投資（如基建），相比于家庭消費，會創造出對工業制成品更為強勁的國內需求。這也解釋了為何高儲蓄經濟體通常擁有更大的制造業部門。

　　來源：金融時報

　　4.花旗表示，盡管中國新一輪供給側改革的嚴格執行有望為工業生產者出廠價格指數（PPI）帶來止跌回升的動力，但價格能否更快重返正增長，取決于需求端特別是房地產行業的政策能否形成呼應。該機構預計2025年下半年或有約5000億元人民幣的準財政刺激（如抵押補充貸款PSL），但排除了年內修訂預算的可能性。因此，該行雖已將消費者價格指數（CPI）和PPI在第四季度企穩的預期納入模型，但目前并不急于上調整體預測。

　　來源：花旗（《中國經濟供給側改革2.0：新瓶裝舊酒？》，）

　　5.摩根大通表示，經過連續四年的深度調整，中國房地產市場的兩項關鍵估值指標在2024年已降至歷史性低位：全國住房總市值與GDP的比率已從高點回落至1.9倍，未經調整的全國平均房價與家庭收入的比率也降至6.1倍，均為歷史低點附近。這一觸底水平，與美國房地產市場在2011-12年次貸危機后觸底時的水平相當，因此該機構認為，中國房地產市場正在經歷筑底和企穩的過程。

　　來源：摩根大通（《中國股票策略：2025年下半年展望：下行風險與上行選擇》，）

　　6.中國海關總署于6月23日公布的出口統計反映的是5月份的實際發貨情況。這些貨物在經過60至90天的運輸和清關流程后，通常要到8月份才會被歐盟記錄為進口，而歐盟官方的8月份進口數據則要等到10月中旬才發布。在當今動蕩的全球環境下，如此長達六個月的滯后可能會影響及時應對，并增加被已經發生的事件打個“措手不及”的可能性。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　7.盡管中國大型銀行的股價一直上升且IPO市場回暖，但規模較小的銀行正因盈利能力惡化而紛紛撤回上市申請甚至退市。問題的核心在于凈息差持續收窄：中國農村商業銀行的凈息差已從2024年底的1.73%降至2025年第一季度的1.58%。在此背景下，監管機構正推動小銀行合并重組以維護金融穩定，僅今年上半年就批準了約200家中小銀行的合并或解散。

　　來源：Bloomberg

　　8.根據國務院物流保通保暢工作領導小組辦公室數據，上周國家鐵路運輸貨物7845.2萬噸，環比下降3.18%，為4月以來最大周跌幅。另外，高速公路貨車通行5297.7萬輛，環比下降2.42%；港口貨物和集裝箱吞吐量也分別環比下降5.28%和2.14%。同期，民航保障航班則環比增長5.01%至13.3萬班，是唯一實現增長的主要分項。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　9.在非洲豬瘟消退后，歐盟對中國的肉類出口額已從2020年近80億歐元的峰值回落至疫情前水平。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　美國

　　1.美國總統特朗普宣布對日本和韓國等國征收25%的新關稅，并向包括老撾、突尼斯、塞爾維亞、泰國在內的十余國發出類似關稅通知；同時威脅對與金磚國家結盟的國家額外加征10%關稅。受此影響，美國股市周一普遍下跌，道指下跌422點或0.9%，標普500與納指均跌0.8%以上；特斯拉因特朗普諷刺馬斯克的新政黨，股價暴跌6.8%。貿易敏感股如Lululemon、雅詩蘭黛和迪爾公司均跌逾2%。10年期美債收益率升至4.394%，美元走強，歐元和日元走軟。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.美元作為避險資產的傳統角色已不再可靠，其與衡量市場恐慌情緒的VIX指數之間的關聯度已脫鉤至數十年來最低水平，甚至呈現負相關。

　　來源：Bloomberg

　　3.若投資者僅在納斯達克100指數前一交易日下跌后買入，其今年迄今的累計回報率將高達31%，遠超指數本身7.8%的漲幅。這一策略今年的表現是1985年以來第二好的，僅次于2020年。

　　來源：金融時報

　　4.根據紐約聯儲行長John Williams等人周一發布的研究報告，盡管當前市場對未來利率的預期水平較高，但由于利率路徑的不確定性，美聯儲基準利率在未來七年內觸及“零利率下限”的概率仍有9%。該研究指出，這種中長期風險水平與2018年時相當，而未來兩年內利率降至零的短期概率僅為1%。歷史上，美聯儲曾在2008年金融危機和2020年新冠疫情期間兩次將利率降至零以應對危機。

　　來源：Bloomberg

　　5.自4月初市場觸底反彈以來，投機性交易卷土重來，無盈利的“模因股”（meme stock）大幅跑贏大盤，再現2021年的狂熱景象。羅素3000指數中，自4月8日以來股價翻了三倍以上的14家公司里，有10家處于虧損狀態。激光雷達開發商Aeva Technologies股價飆升457%，而Avis和Carvana等投機熱門股也分別上漲了188%和98%。

　　來源：華爾街日報

　　6.軟件公司Strategy在一份文件中披露，受益于比特幣價格反彈及會計準則變更，該公司在第二季度錄得140.5億美元的未實現收益。Strategy是全球最大的企業級比特幣持有者，總持倉價值約650億美元。一項新的會計準則要求其按市值對持有的比特幣進行估價，導致其季度盈利隨幣價劇烈波動，例如一季度該公司就曾因幣價下跌而錄得42億美元的虧損。盡管其軟件業務的季度營收預計僅約1.13億美元，但自2020年開始大舉買入比特幣以來，該公司股價已飆升超過3300%。

　　來源：Bloomberg

　　7.美國部分曾經火爆的“陽光地帶”房地產市場正迅速降溫。與兩年前相比，今年5月佛羅里達州的活躍房源數量猛增了124.7%，亞利桑那州和科羅拉多州的增幅也均超過110%。隨著抵押貸款利率將很快下降的希望破滅，越來越多房主選擇掛牌出售。這導致房屋銷售周期顯著拉長，與疫情期間的搶購熱潮形成鮮明對比。

　　來源：Bloomberg

　　歐洲

　　1.在美國設定的8月1日關稅最后期限前，歐盟與美國正就一項框架性貿易協議進行最后階段的談判，以避免大規模關稅升級。歐盟表示愿意接受對多種商品征收10%的普遍關稅，但力求在醫藥、汽車等關鍵領域獲得更低稅率及豁免。這些行業對美出口額巨大，僅醫藥產品去年就高達1296億美元。若談判失敗，歐盟已準備對總計上千億歐元的美國商品（如波音飛機、波本威士忌等）征收報復性關稅，并考慮采取出口管制等非關稅措施。

　　來源：Bloomberg

　　2.盡管特朗普設定的7月9日關稅最后期限臨近，但期權市場為歐元區斯托克50指數（SX5E）計入的事件溢價非常低，周度期權隱含的7月11日到期合約波幅預期僅為0.9%。這與4月初“解放日”前隱含波動率飆升的模式形成對比。美國銀行預計，期權市場可能低估了潛在波動，隨著最后期限的逼近和貿易談判升溫，當前較低的隱含波動率可能會趕上不斷上升的事件風險。

　　來源：美國銀行

　　3.歐洲核能政策在過去數十年間經歷了一次徹底逆轉：從一度占全球核電總量40%以上、滿足區域超30%電力需求的世界領先者，到如今其年發電量已低于1990年的水平。這一巨大轉變的背后，是1986年切爾諾貝利和2011年福島核事故引發的公眾安全擔憂，這促使歐洲多國（特別是德國）逐步放棄核能。德國的核電產出已從高峰期急劇萎縮至幾乎為零，使其能源結構嚴重依賴煤炭和進口天然氣。

　　來源：Bloomberg

　　亞太

　　1.日產汽車周一宣布將發行約50億美元的新債，其中包括1500億日元（約10億美元）的可轉換債券和40億美元的垃圾級債券。此舉是日產超萬億日元融資計劃的一部分，旨在應對其產品線老化和明年到期的巨額債務。市場對此反應謹慎，其股價周一大跌4.9%；新發行的美元債券收益率達7.5%，反映出市場對其盈利能力的疑慮。在近期公布了6710億日元的巨額凈虧損后，該公司已宣布將在2028年前裁員2萬人并關閉7家工廠。

　　來源：Bloomberg

　　2.作為亞洲唯一獲得標普全球AAA最高信用評級的主權國家，新加坡發行的債券在全球不確定性時期備受投資者青睞。截至今年5月底，新加坡金融管理局（MAS）票據的未償還金額已升至3455億新元（約2680億美元），創2011年以來新高。

　　來源：Bloomberg

　　新興/前沿市場

　　1.以色列央行周一將基準利率維持在4.5%不變，符合市場預期。因中東停火，過去六周謝克爾對美元升值6.4%，創三年新高。盡管貨幣走強有助于將當前3.1%的通脹率拉回1%-3%的目標區間，但央行仍擔憂軍事預備役人員短缺導致的勞動力緊張可能推高物價。當前，市場信心已顯著改善，該國信用違約互換（CDS）利差大幅收窄，特拉維夫35指數上半年累計上漲21.3%。

　　來源：Bloomberg

　　2.盡管低生育率常被視為發達經濟體的問題，但實際上出生率下降最快的地區是新興市場。自1975年以來，新興市場的生育率（即每名女性的生育數量）已從4.6驟降至當前的2.2，已接近人口更替水平。相比之下，發達市場的生育率早在50多年前就已低于更替水平，目前穩定在1.5左右。

　　來源：高盛

　　全球

　　一項研究指出，民粹主義領導人執政后，經濟增長通常會長期受損。在民粹主義政黨執政后第5至第15年，國家的年均GDP增速相比自身歷史和全球均值明顯下滑，最長拖累幅度達1.2個百分點。與構建的“對照國家”相比，15年內民粹國家實際GDP累計落后超15%。研究強調，此現象并非經濟疲弱導致民粹崛起，而是民粹政策削弱制度質量、投資信心及政策連續性所致。

　　來源：BCA Research

　　大宗商品和能源

　　受大西洋兩岸煉廠關閉和意外停產、以及OPEC+減產等多重因素影響，全球柴油市場正面臨嚴重的夏季供應短缺，美國柴油及其他餾分油庫存已降至1996年以來同期最低水平。在歐洲，柴油當月相對次月期貨合約的價差已飆升至每噸44美元，為2022年末以來最高。隨著北半球秋季煉廠檢修和冬季需求高峰的到來，柴油供應形勢將愈發脆弱。

　　來源：Bloomberg

　　說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。