依托大健康賽道的資本熱潮，鎂信健康的估值很快來到了“百億級”，但上市的這條路，鎂信健康走得并不順利，為什么呢？

文丨金融八卦女特約作者：鐵馬

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最近，中國最大的醫(yī)藥多元支付平臺鎂信健康向港交所遞表，正式赴港IPO。

說到這家公司你可能有點耳生，但你或多或少都用過它參與的產(chǎn)品——惠民保，這是鎂信健康的基本盤。

鎂信健康成立于2017年8月，成立就自帶光環(huán)，它是由上海醫(yī)藥孵化的；2019年，鎂信健康開始開展惠民保業(yè)務；官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至當前，鎂信健康的惠民保項目覆蓋160個城市，包括蘇惠保、福建惠閩寶、滬惠保等。

依托大健康賽道的資本熱潮，鎂信健康的估值很快來到了“百億級”，但上市的這條路，鎂信健康走得并不順利，為什么呢？

1.

/ “百億估值”光環(huán)圍繞，

上市之路卻不太順利/

由于鎂信健康的誕生就伴隨著醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新支付，自成立以來就獲得了多輪支持。背后資本陣容那是相當強大，既包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭螞蟻集團、專業(yè)投資機構、再保險行業(yè)的龍頭企業(yè)，還包括上海醫(yī)藥、匯豐集團等知名機構。

特別是2021年前后，大健康賽道一度資本熱潮涌動，鎂信健康的C輪融資那是眾星云集：

▲數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡公開資料 天眼查等

接下來的故事就很好猜了，鎂信健康的估值來到了“百億級”，頂級機構入場后，不上市也沒辦法讓這個“百億”兌現(xiàn)。

當時，鎂信健康、思派健康、圓心科技作為“醫(yī)藥險”領域的三大獨角獸，陸續(xù)傳出IPO計劃。C輪融完市場就有傳言鎂信健康正籌劃赴港上市，但因財務合規(guī)問題進展受阻。

后來啊，上市的這條路，鎂信走得不太順。

先是，2022年6月鎂信曾經(jīng)的合作方北京天笑指控鎂信涉嫌侵犯商業(yè)秘密，通過不正當手段獲取其“查悅社保”平臺的核心技術。

這件事兒的原委是：曾經(jīng)查悅社保給鎂信提供了社保方面的技術支持；后來鎂信就想收購查悅社保，但是查悅拒絕了；鎂信推出了高度相似的產(chǎn)品“鎂數(shù)社保”，導致查悅社保繳費業(yè)務出現(xiàn)了下滑。

不過最后，這件事兒以北京天笑道歉結束，但是一直拉扯到了2023年中。

除此之外，“藥轉保”的風波也一直席卷著鎂信健康，早在22年，銀保監(jiān)會就點名了許多 “特藥險”，存在異化保險業(yè)務、風控缺失的問題。

到了2023年11月，金融監(jiān)管總局北京監(jiān)管局直接向業(yè)內下發(fā)補充通知，特別是點名了，鎂信健康、思派健康、圓心科技這三家公司。

給大家解釋一下為什么“藥轉保”會被強監(jiān)管，因為它明面上是保險，實際上是張“買藥卡”。

在這個過程中，保險公司并不涉及風險管理，只負責“走賬”，扮演“支付通道”的角色，成了“傀儡”。像鎂信健康這樣的TPA企業(yè)（第三方服務公司）則像是背后真正的“操盤手”。

它的運營邏輯，是一邊靠開設或和院外特藥藥房合作，獲得大量客戶資源，一邊再憑借帶量采購與醫(yī)藥公司談判，從而獲得藥品價格上的優(yōu)惠。

所以在多次通報的監(jiān)管壓力下，鎂信健康部分產(chǎn)品的合規(guī)性受到較大爭議，被迫調整業(yè)務模式，下架了“女性特藥保險”“安康特藥保”等特藥險產(chǎn)品。導致了鎂信在盈利上受到一定影響，上市之路也陷入了停滯。

從2023年年底開始，我們也看到鎂信健康有了許多動作，引入了太保老將徐敬惠、陽光人壽王潤東在內的保險大咖們相繼加入，不難猜測，是想實現(xiàn)業(yè)務的合規(guī)與轉型。

2.

/ 通道業(yè)務沒有不賺錢的，

它為啥三年虧8億？/

看見鎂信健康的成長史，你可能會覺得它一定很賺錢，畢竟通道業(yè)務沒有不賺錢的。但是恰恰相反，鎂信健康現(xiàn)在的處境是，左膀“特藥險”遭遇嚴監(jiān)管，右臂“惠民保”盈利難保障。

2022年、2023年、2024年的虧損分別為4.46億元、2.88億元、7577萬元；年內虧損率分別為41.8%、23%、3.7%，雖然虧損是在收窄的，但可能和外界的期望相去甚遠。（可以參考的上市前輩思派健康，去年仍然沒有盈利）

為什么背靠“惠民保”，鎂信健康的盈利也難保障？

再給大家解析一下鎂信健康在惠民保里的角色，還是屬于TPA企業(yè)（第三方服務公司），這個角色理論上是“旱澇保收”，因為它們不需要對項目的盈虧負責，而是從保險公司收到的保費中抽取一定比例作為手續(xù)費，另外對藥企端也收費。

曾有媒體報道，鎂信健康在惠民保方面主要提供三大業(yè)務：包括特藥供給和理賠服務，幫助保險公司進行項目運營以及參與惠民保產(chǎn)品推廣銷售。

首先，惠民保作為目前最大體量的健康體和帶病體商業(yè)保險，其中特藥理賠總額仍然只占很小的份額，不足以扛起高價藥品商保支付的大旗。

其次，惠民保產(chǎn)品傭金比例低至5%，這個比例真不算高，是否足以支撐鎂信健康付出的成本都不好說。以滬惠保為例，一年129，鎂信抽5%，也就是6元左右/人，還有大部分城市的惠民保只有幾十元，光是運營和投放獲客，都不少成本。

另外，現(xiàn)在惠民保的賠付率太高了，部分保司甚至在賠本做這個生意，保司自己的收入都難保障，自然也會影響到鎂信健康。截至2024年10月31日，各省、自治區(qū)、直轄市共推出298款地方性惠民保產(chǎn)品，目前正常運營的惠民保產(chǎn)品共有199款，“存活率”大約是三分之二。

有業(yè)內人士對八妹說：

“惠民保本身在商業(yè)邏輯上不太清晰，這個產(chǎn)品對于高齡人群和帶病體的價值高于年輕人群。所以健康人群可能會因為支付的保費沒有得到相應回報而逐漸退出。”

“當年設計產(chǎn)品的時候，更希望惠民保作為一個大入口，讓投保用戶被轉化為其他商業(yè)保險的客戶，這也是引入鎂信等TPA公司深度參與的原因，但由于政策的開放程度等原因，惠民保業(yè)務的商業(yè)化節(jié)奏遠比業(yè)內的預期要慢得多，本來的利潤空間，也隨著鎂信健康這樣的TPA公司爭奪新城市布局，而逐漸壓縮。”

3.

/ 醫(yī)藥創(chuàng)新支付領域，

未來出路在哪？/

在業(yè)務層面，鎂信健康的三大層面是智藥解決方案、智保解決方案，和一些面向消費者的服務。

沙利文的數(shù)據(jù)顯示，2024年，鎂信健康是中國最大的創(chuàng)新藥械解決方案提供商；以服務保單數(shù)量計，還是規(guī)模最大的創(chuàng)新健康保險解決方案提供商。另外，鎂信健康業(yè)務的市場增速很大，如中國創(chuàng)新藥械市場規(guī)模將從2024年的1620億元增至2030年的4102億元，年復合增長率16.7%；同期中國商業(yè)健康險市場規(guī)模將從9773億元擴容至2.36萬億元，年復合增長率15.8%。

目前在藥企端，鎂信健康通過“智藥解決方案”為藥企提供覆蓋藥品全生命周期的商業(yè)化服務，例如商業(yè)化策略、多元支付整合、患者管理等。根據(jù)招股書，截至2024年末，鎂信健康已累計與超過140家藥企建立合作關系，其中涵蓋全球前20大公司中的90%。

但未來在這個大市場里分蛋糕，對鎂信健康來說最重要的還是做好合規(guī)，不能讓創(chuàng)新支付成了幌子。

從積極的方面看，現(xiàn)在一大批靶向藥、基因藥物正在加速走出實驗室、走向市場，鎂信健康們要在合規(guī)的情況下打通“最后一公里”，使其進入尋常百姓家。例如今年鎂信健康推出的“一碼直付”平臺，實現(xiàn)門診、住院、藥房等多場景的商保直付，也就是保險用戶只要展碼，即可在門診或者住院時實現(xiàn)至簡操作，在醫(yī)保報銷完之后實現(xiàn)商保秒級直付。

從監(jiān)管趨嚴的方面看，鎂信目前與知名藥企合作，不僅是為患者提供更多樣化的治療選擇，還是在推動高價抗癌藥、罕見病藥納入保險賠付目錄，患者通過保險報銷購藥費用，鎂信從中抽取藥企返點或供應鏈差價。其中還是會讓外界遐想出一部分有爭議的收入，所以透明、合規(guī)是重中之重。

總之，醫(yī)藥支付創(chuàng)新企業(yè)正在經(jīng)歷從“野蠻生長”到合規(guī)化、精細化的轉型變革期，生長陣痛在所難免。鎂信健康等頭部企業(yè)，處理好合規(guī)、創(chuàng)新和盈利的關系，是上市的關鍵，也是可持續(xù)發(fā)展的關鍵。