在A股上市乳企中，凈利率超過20%是什么概念？

毫不擴張地說，就是遙遙領先的概念；2024年陽光乳業是唯一一家凈利率超過20%的企業，多數乳企的凈利率都不到5%，更別說那些虧損的乳企了。

再考慮到2024年乳業消費疲軟的大環境，陽光乳業在收入下滑的情況下凈利率還能超過20%，背后的原因實在讓人好奇。

一、陽光乳業的毛利率高于多數乳企

如下表所示，2024年A股毛利率超過30%的乳企只有4家，超過35%的乳企只有兩家，陽光乳業的毛利率為37.85%，僅次于賣奶粉的貝因美。

在此之前我們可能沒有想到對很多乳企來說30%的毛利率竟然也是一個坎；光明和三元的毛利率在20%左右，再去掉銷售費用等開支，2024年的凈利率不到2%。

⒈產品結構與公司毛利率

陽光乳業的毛利率高跟公司的產品結構有很大的關系，低溫乳制品是公司收入占比最高的業務，且毛利率也較高。

如下表所示：

過去5年陽光乳業低溫乳制品業務每年貢獻的收入都超過了80%，且該業務的毛利率基本能穩定在40%以上；而常溫乳制品、常溫乳飲料等業務的毛利率僅在10%左右。

此外，低溫乳飲料的毛利率大于低溫乳制品業務，毛利率也能超過40%；但是該業務2024年的收入只有1200萬，也許未來它能成為陽光乳業新的利潤增長點，但目前來說體量還太小。

⒉銷售半徑與公司毛利率

陽光乳業毛利率高，跟其銷售半徑也有關系。

低溫產品的產品特性決定了其無法遠距離運輸，銷售的區域性特點比較明顯；

陽光乳業低溫乳制品占比超過80%，主要產品集中在江西省內銷售，運輸費用降低，而運輸費用要計入營業成本。

這種銷售半徑相當于變相提高了公司的毛利率。

陽光乳業低溫產品的包裝主要是下面這種玻璃瓶，可想而知要是賣到省外的話運輸費用會有多高。

⒊銷售渠道與公司毛利率

陽光乳業建立了以“送奶上戶”為主的扁平化銷售渠道，銷售鏈條更短。

在銷售占比接近56%的在南昌及周邊市場，公司僅通過一層經銷商送奶上戶，產品即可到達消費者手中；

在其他銷售區域：

公司產品經過較少層級的流通即可到達消費者手中，減少了產品的流通環節，以及在市場流通環節向經銷渠道的讓利，有利于保持公司的毛利率水平。

送奶上戶在銷售渠道上避免了跟伊利蒙牛這些大型乳企的正面競爭，避免了價格戰；送奶上戶渠道相較傳統的商超等渠道，節約了進場費、理貨費等額外渠道讓利。

因此，陽光乳業毛利率較高，是其“產品+渠道”多重影響的結果。

二、陽光乳業的軟肋

最強的武器也可能是最大的軟肋，過度依賴單一優勢可能導致路徑依賴，最后反倒使企業困在原有的優勢當中。

受益于當初特定的環境，比如消費升級，社區團購沒有興起，大型乳企沒有在江西市場展開激烈競爭等等，陽光乳業在江西市場主打低溫奶的模式是成立的，公司迎來了它的業績增長期。

但是2022年起陽光乳業的營業收入就開始下滑。

我們從2024年陽光乳業的收入構成看，公司最大的優勢業務低溫乳制品的銷售額是下滑的。

低溫乳制品銷量同比下降12.9%，營業收入同比下降11.48%；與其同時，公司常溫奶的銷量反倒是增長的。

不知這種收入結構的變化是否反映出了消費降級的趨勢，原來陽光乳業得益于消費升級的模式現在已經受到沖擊。

不容忽視的是這幾年原奶價格下降變相提高了陽光乳業的利潤率。

年報指出到2025年底，公司自有牧場力爭供給比例達到公司總需求量的40%左右；也就是說，目前公司原奶自給率不到40%，多數原奶通過對外采購獲得。

這就不得不說下原奶供給的穩定性對乳制品生產的重要性。

雖然目前國內奶源價格進入下行通道并出現供大于求的情況，但是，我國歷史上曾因奶源不足而出現過企業高價搶奶現象，并且陽光乳業的自給率并不高。

奶價不會一直下跌，當原奶價格回歸，陽光乳業的生產成本也會增加，到時它會如何保住公司的高利潤水平？

當然，陽光乳業還存在一直很難走出江西等問題，而且它的規模較??；

所以說乳企的護城河一定是結構性的，奶源、產品組合、渠道等等，缺一不可，這樣才能應對周期波動。