撰稿 ｜Vicky

編輯｜陳茜

如果你有機會在今年6月5日以IPO發行價買到這家公司，一周之后，你的持倉將翻7倍，上市半個月，股價就翻近10倍。這家公司，就是最近在美股中的最熱“神股”：Circle。

但市場對它的討論熱度和關注點不僅僅在飆升的股價，更在于它背后商業模式所代表的對全球貨幣體系的潛在顛覆。

這篇文章我們就來聊聊：穩定幣市場是如何迅速創造財富神話，但又毀譽參半？其中“好學生”Circle和“壞小子”Tether的崛起故事是怎樣的？在走向監管合規的路上，穩定幣是如何從充滿爭議到廣受認可？以及，它將如何徹底改變當前世界的金融體系呢？

（本文為視頻稿件改寫，歡迎大家收看以下視頻）

01

穩定幣是什么？

在阿根廷布宜諾斯艾利斯的Puerto Madero港區，一家名為CrypStation的咖啡店，成為了阿根廷經濟的一個縮影。過去一年，他們選擇用加密貨幣付款的顧客，人數增長了十倍，而其中近60%的人使用的是Tether（也被稱為USDT）。

而在越南，有朋友也告訴我們，當地的水果出口商們，也都流行起接受穩定幣來結算。比起通過銀行結算，他們更喜歡用自己的加密錢包，來接收貨款。這就是穩定幣在過去幾年的發展與被接受速度。

截至2024年末，全球穩定幣總市值已超過2000億美元；根據數據，2024年穩定幣交易額達15.6萬億美元，首次超過Visa和Mastercard。

而穩定幣的討論熱度在Circle上市之后，更是達到一個新高度。Circle在2025年6月5日于紐約證券交易所上市之后，股價從31美元的發行價，在6月20日暴漲到240美元，漲幅接近670%。

Circle到底是做什么生意的呢？其實簡單到令人發指：你給我1美元現金，我給你1個叫USDC的數字代幣；當你想要現金時，我按1比1的比例換回給你。就這么簡單的“兌換”生意，支撐起了Circle接近500億美元的市值。而它所發行的USDC，就是穩定幣。

這個USDC以及我們開頭說到阿根廷咖啡店里大家喜歡用的USDT是目前市場上最受歡迎的穩定幣，這背后的兩個公司Circle和Tether，以及兩者的區別下文會展開，我們先簡單定義一下穩定幣的概念。

穩定幣（stablecoin）是一類與傳統法定貨幣（如美元、歐元）錨定的加密數字資產，它的設計目的是降低價格波動，實現“數字貨幣+穩定結算”的橋梁作用。比如Circle發行的USDC和阿根廷咖啡館接受的USDT，都以1:1的比例與美元掛鉤，所以理論上1枚穩定幣＝1美元。

可既然穩定幣和美元一樣穩定，為什么不直接用美元呢？因為穩定幣的神奇之處在于，它兼具“數字貨幣的便捷性”和“法幣的穩定性”，這讓它在現實世界里大受歡迎。

首先，跨境轉賬超級方便。我們前面提到的越南的水果商人要接收貨款1000美元，需要通過銀行，手續費可能要幾十美元，還要等好幾天。但用穩定幣，幾分鐘就能到賬，手續費只要幾塊錢。

其次，對于那些本國貨幣不穩定的人來說，穩定幣就是救命稻草。比如阿根廷人，他們的比索一年貶值100%多，但銀行又不讓他們隨便買美元，穩定幣就是很好的解決方案，在手機上就能買到“數字美元”，保護自己的財富不縮水。

可是為什么不用比特幣呢？作為數字貨幣的代表，以前也有人用比特幣買過比薩。問題在于，比特幣價格漲跌非常大，所以更多人傾向于持有，而非流通。畢竟比特幣這么值錢，大家不愿意花，所以穩定幣就登場了。

簡單來說，穩定幣就是穿著“數字外衣”的美元。它有數字貨幣的所有優點——轉賬快、手續費低、24小時不間斷，但又沒有其他加密貨幣那種過山車般的價格波動。你可以把它想象成把紙幣美元“數字化”了，變成了可以在網上隨時使用的電子美元。

還有一個更關鍵的問題是，憑什么說1個穩定幣就等于1美元？誰來保證這個承諾？

穩定幣公司就像一個“數字銀行”。當你想買100個USDT穩定幣時，你需要先給穩定幣公司100美元真金白銀。公司收到你的錢后，就給你發行100個USDT。關鍵來了——公司必須把你的100美元乖乖存起來，通常是買成美國國債或者存在銀行里。

這就像是“以物換物”的數字版本：你給我真美元，我給你數字美元，而且我保證隨時可以“換回來”。當你不想要這100個USDT了，可以隨時找公司換回100美元現金，公司就把對應的USDT銷毀掉。就這樣，市面上流通的每一個穩定幣背后，理論上都有一美元的真實資產做支撐。

不過，這里面也有風險。如果穩定幣公司拿你的錢去亂投資，或者儲備資金不夠，那穩定幣就可能“脫錨”，價格就不是1美元了。

當然，穩定幣遠遠不僅僅是和美元錨定，現在也有和歐元、英鎊、黃金甚至是其他加密貨幣掛鉤的穩定幣。它們的底層機制可分為三類：

一、中心化儲備：由發行機構以美元或高等級國債托底

二、算法平衡：通過智能合約自動調整供給量

三：抵押資產：支持以其他加密資產為儲備

綜上所述，在傳統金融難以滿足實時、小額、全球化結算需求的場景中，穩定幣突顯效率優勢。跨境轉賬可以在幾分鐘甚至幾秒內完成，手續簡單且成本低。而且因為能保持與美元等法幣的掛鉤，企業和個人無需承擔比特幣那樣的劇烈漲跌風險。這就使得穩定幣迅速成為跨境支付、電子商務等領域的核心基礎設施。

截止5月底，全球穩定幣規模約2526億美元，根據DefiLlma的數據，其中我們前面提到的USDT約占62.51%，Circle發行的USDC約占24.32%，其余穩定幣約占13.17%。這神秘的USDT和Circle，究竟都是什么來頭，市面上還有什么其他穩定幣玩家？

02

好學生Circle的生意經

Chapter 2.1 Circle的故事

Circle這家公司被稱之為“Web 3里的好學生”。它創立故事始于2013年，創始人Jeremy Allaire懷著一個簡單而雄心勃勃的愿景：讓數字貨幣像發送電子郵件一樣簡單。

Allaire并非初次創業者。他此前已經成功創立了兩家公司——視頻技術公司Allaire Corporation和在線視頻平臺Brightcove。積累了豐富經驗和財富的他，在比特幣剛剛興起的時候就敏銳地察覺到了數字貨幣的潛力。

最初，Circle定位為“比特幣版的PayPal”，試圖讓普通消費者能夠輕松使用比特幣進行支付，然而，Allaire很快發現了比特幣作為支付工具的根本缺陷：價格波動太大。沒有人愿意用一種今天價值100美元，明天可能只值80美元的“貨幣”來買咖啡。

于是，Circle開始了一次重要的戰略轉型。2018年，Circle推出了USDC穩定幣，與美元1:1掛鉤。這個決定改變了一切。從追逐比特幣支付的理想主義初創公司，Circle轉型成為了數字美元的發行商。

根據SEC文件，截至2025年5月23日，流通中的USDC超過610億美元。這個數字接近緬甸2025年的全國GDP，占全球穩定幣市場24%的份額。

Chapter 2.2 Circle的生意經

而Circle的賺錢模式也很簡單，其實就像一個基于穩定幣的“超級銀行”。想象一下銀行的運作模式，你把錢存在銀行，銀行給你活期利息比如0.5%，然后銀行把錢放貸出去賺取更高利息比如5%，中間的差價就是銀行的利潤。

Circle也是類似的邏輯，但更簡單。你用1美元買1個USDC，Circle獲得你的美元，然后把美元投資國債，年化收益約4到5%，你隨時可以1比1贖回，Circle承諾兌付，這就意味著：Circle賺取投資收益，幾乎沒有成本，因為它連利息都不用付給你。

就在這樣簡單的模式下，這家公司用四年時間完成了一個幾乎不可能的任務：從2020年的1540萬美元收入暴增到2024年的近17億美元，實現了110倍的驚人增長。更令人震撼的是，約99%的總營收來自USDC儲備所帶來的利息收入。這意味著Circle本質上已經成為了一臺“數字印鈔機”：收集用戶的美元，投資于短期美國國債，然后坐享利息差價。

在風險披露方面，Circle甚至直言不諱地表示，利率每下降1%，儲備收入將減少4.41億美元。這種對利率的極度敏感性使得Circle成為了一個獨特的“利率概念股”，其命運與美聯儲的貨幣政策高度相關。

2023年3月硅谷銀行危機成為了Circle的一次重要壓力測試。當時Circle在硅谷銀行有超過33億美元存款，銀行倒閉導致資金被凍結，USDC在二級市場短暫脫錨，跌到了87美分。但Circle最終全額收回了資金，這次危機反而證明了公司風險管理能力和儲備管理的穩健性。

目前大部分USDC儲備由美國國債和隔夜回購協議構成，期限都少于2個月，而大部分資金由貝萊德管理的Circle Reserve Fund托管，并接受每月第三方審計。

Chapter 2.3 和Coinbase的“剪不斷理還亂”

然而，在這些亮眼數字背后，Circle與Coinbase這家公司的關系格外引人注目。

根據招股書披露，Coinbase不僅獲得Circle儲備收入的50%分成，還持有約20%的USDC總流通量，這一比例從2022年的5%急劇上升。2024年Circle的分銷成本高達10.1億美元，這意味著Circle實際上在“養活”著它的最大合作伙伴。這種深度綁定的關系既是Circle成功的關鍵，也構成了潛在的風險點。

Can Sun Backpack Exchange聯合創始人 法務合規負責人： 基本上Circle去年應該是賺了16億美金的盈利，大概是有10億左右，都是付給了Coinbase。這里面還有一個挺有意思的條款，就是Circle和Coinbase的協議披露給投資人的里面有一些具體細節是被刪掉的，屬于商業機密。

但是里面其實有一條它其實寫得挺有意思的，就是如果Circle在某一些情況下不能把紅利分給Coinbase，或者是有一些監管上的問題的話，Coinbase是有權利自己成為USDC的發行方的，所以它其實可以把USDC給拿過來，然后讓Coinbase自己成為發行人。所以我覺得雖然現在USDC是被Circle全權發行和負責它的運營了，但是Coinbase仍然是扮演一個比較重要的角色的。

這種安排的背景要追溯到2018年。當時Circle和Coinbase成立了一個叫做“Center”的合資公司，各持50%股權來發行USDC。但到了2023年8月，為了準備上市，Circle以2.1億美元的價格收購了Coinbase在Center的的50%股權。然而，收購并沒有完全斬斷兩者的利益關系。

協議條款顯示，只要雙方履行義務，無論Circle是否愿意，這個分成協議都會自動續期三年，而且可以無限次展期。

鄭迪 前沿科技投資人： Circle跟Coinbase確實是綁定非常緊密，而且我認為基本上是沒有辦法去擺脫這樣的一個協議的。

Can Sun Backpack Exchange聯合創始人 法務合規負責人： 所以Circle和當時Coinbase合作，很大程度上解決了它最大的一個痛點，就是它馬上就能有流通性，能夠有用戶來用，它能夠在Coinbase上面有交易。Coinbase作為美國最大的交易所，給它帶來的流量是巨大的。還有一個當然就是它的可信度，我覺得Coinbase是有巨大的可信賴的品牌的效應的。

這種綁定關系既是Circle的優勢，也是包袱。優勢在于獲得了美國最大合規交易所的用戶基礎和品牌背書；包袱在于每年要支付巨額分成費用。 根據財報數據，Circle2024年17億美元收入中，約9億美元作為推廣費支付給了Coinbase，占收入的53%。

Circle有幾個誘人特點：

1.穩定的現金流。只要穩定幣在流通，就有穩定的利息收入；

2.規模效應。管理的資金越多，議價能力越強，收益越高；

3.低風險。主要投資國債等安全資產；

4.高增長。隨著數字支付普及，需求快速增長。

而Circle特別強調其合規優勢構成的“監管護城河”。與競爭對手Tether相比，Circle受到更嚴格的監管，符合美國穩定幣法案要求，也成為首個符合歐盟加密資產市場法規（MiCA）要求的全球穩定幣發行商，所以這也是為什么Circle被稱為“好學生”。這種透明度和合規性不僅是Circle獲得機構投資者青睞的重要原因，也是其能夠成功IPO的關鍵基礎。

但從監管者角度，穩定幣并非完美。如果大量資金流入穩定幣，可能影響傳統貨幣政策傳導；一旦發行商出問題，可能引發擠兌；數字化交易更難追蹤和監管。這就是為什么Circle選擇“擁抱監管”的策略，用透明度和合規性換取監管認可。

03

壞小子Tether的爭議王國

如果說Circle是穩定幣界最守規矩的“好學生”，那Tether就是那個“成績最好但總是違紀的問題學生”。回到開頭那個布宜諾斯艾利斯的咖啡店。為什么超過一半的人用USDT而不是Circle的USDC或者其他穩定幣？答案隱藏在Tether這家公司的野蠻生長史中。

Chapter 3.1 Tether的野蠻生長史

Tether的誕生故事堪稱加密貨幣史上最奇特的組合之一。2014年7月8日，三個背景迥異的人在美國加州推出了一個名為“Realcoin”的項目：曾出演迪士尼電影《野鴨變鳳凰》的前童星Brock Pierce，企業家Reeve Collins，以及軟件工程師Craig Sellars。

然而，真正將這個項目推向巨頭地位的關鍵人物是一位意大利人——Giancarlo Devasini。這位1964年出生于都靈的前整形外科醫生，放棄醫學轉向技術領域。2012年，他投資了一個新興的加密貨幣交易所Bitfinex，很快成為公司的實際負責人。

2014年9月，在英屬維爾京群島，Devasini與Bitfinex首席策略官Phil Potter共同成立了Tether Holdings Limited。大約在2015年，Pierce和Collins將他們在項目中的股份出售給了Devasini和Potter。同年11月，Realcoin正式更名為Tether。

這個由前整形外科醫生和前童星共同創立的項目，最初只是想創造一種與美元1:1掛鉤的數字貨幣。誰也沒想到，這個簡單的想法會發展成為擁有1200億美元流通量的穩定幣帝國，而那位放棄手術刀的意大利醫生，也成為了加密貨幣世界最神秘、最富有的人物之一。

Tether去年更是創造了130億美元的利潤，甚至稱超過了全球最大的資產管理公司貝萊德。更令人瞠目結舌的是，這一切都是由僅僅100多名員工完成的。

但與Circle不同的是，Tether從不主動尋求監管認可，反而走了一條“野路子”——它選擇在英屬維爾京群島注冊，由一群秘密所有者私人控制。

這種“反傳統”的做法恰恰成了Tether的獨特優勢。當美國政府通過制裁切斷對手與美元的聯系時，Tether提供了一個不受美國直接管轄的“數字美元”選擇。在伊朗、委內瑞拉、俄羅斯這些被制裁的國家，USDT成為了跨境轉移資金的匿名美元，蓬勃發展。

但正是因為這樣，Tether一直在灰色地帶游走，充滿爭議。

Chapter 3.2 灰色地帶游走的數字美元

2021年，公司因隱瞞8.5億美元損失，被紐約總檢察長罰款1850萬美元。多國監管機構對USDT的合規使用一直存疑。聯合國的報告稱Tether是東南亞洗錢者的“首選”，這些都是Tether黑暗面的不爭事實。

但在雙刃劍的另外一邊，回到布宜諾斯艾利斯的咖啡店，為什么人們還是選擇USDT？答案很現實：非許可性和流動性。

Tether在全球范圍內的滲透率遠超其他穩定幣，特別是在新興市場。當委內瑞拉經歷嚴重的惡性通脹時，當阿根廷人面臨貨幣管制無法自由獲得美元時，USDT往往是最容易獲得的“數字美元”。

在委內瑞拉，受制裁的國有石油公司PDVSA開始加速以Tether支付石油費用，El Dorado這個拉丁美洲的穩定幣支付超級應用已擁有超過50萬用戶，在格魯吉亞第比利斯，USDT的標志在貨幣兌換店外閃閃發光，自動取款機宣傳說，用戶可以存入鈔票換取Tether。

在俄羅斯，Tether成為了繞過制裁的重要工具。一位名叫Ekaterina Zhdanova的富有經紀人曾為客戶安排巨額盧布換USDT交易，她共享的數字錢包轉移了超過3.5億美元的Tether。這種“灰色地帶”的應用雖然充滿爭議，但也展現了Tether在全球金融體系中的實際影響力。

劉鋒 BODL Ventures合伙人 前鏈聞總編輯： 第一點，我覺得市場流動性一直具有一個規律，就是流動性越大的地方流動性越好。Tether在過去的流動性一直是站在市場流動性的前沿，當市場的這個蛋糕做大的時候，它就是往流動性最好的地方去走。另外Tether過去曾經被大家屢屢質疑的，是否能夠實現一對一的和美元資產的嚴格掛鉤。在今天，它變得很透明，以及它大量的利潤的產生，大家對它的信心目前是處在最高的時候。這是我覺得成功帶向成功，大家永遠去找最好的流動性。

數字不會說謊。Tether目前的流通量約為1200億美元，占全球穩定幣市場超過60%的份額，是好學生USDC的兩倍。看起來，Tether選擇了另一條路：成為那些被傳統金融體系排斥者的選擇。這種定位讓它在某些特定場景下幾乎無可替代。然而，USDT崛起的真正的原因遠比這復雜。

USDT的崛起與加密貨幣世界的“出入金”需求密不可分。除了為繞過監管限制而激增的需求之外，在一些暗網市場中，USDT逐漸取代比特幣成為毒品交易的重要支付工具，甚至大型犯罪組織利用它進行大規模販毒；在菲律賓和柬埔寨的網絡賭場和人口走私案中，它是洗錢的便利通道；在東南亞等地區，綁匪要求使用USDT作為贖金交易；在全球各地的地下錢莊，USDT幫助資金跨境轉移，規避外匯管制。

楊民道 dForce創始人： 其實真的要從洗錢的數量來講，美元現金肯定是數量最大的。這也是為什么大家一直說以這個東西作為理由，其實是不成立。USDT它只是發行方，其實它很難去管最終的終端用戶怎么去使用它。而且Tether應美國的這些，比如DOJ（司法部），很多美國的執法機構（的要求）去黑名單很多地址，它的積極性其實比USDC還要高很多。

Tether在2022年就處理了18.2萬億美元的交易，超過了Visa和Mastercard。但這些看似光鮮的數字背后，是一個復雜的生態系統。

Tether的成功不僅僅來自于服務那些被傳統金融排斥的人，更來自于它對各種“灰色需求”的包容。18.2萬億美元的交易里，有多少是合法的跨境匯款？有多少是規避制裁的政治資金？又有多少流向了暗網市場？這些問題Tether從未公開回應。

對于普通用戶來說，USDT確實提供了便利：即時到賬、費用低廉、價值穩定。但這種便利性同樣服務于那些不那么光彩的用途。同一套技術基礎設施，既能幫助阿根廷小商販對抗通脹，也能幫助毒販洗錢；既能讓委內瑞拉人獲得“數字美元”，也能讓制裁對象轉移資產。

所以我們看到，Tether與Circle的對比為整個穩定幣行業提供了深刻啟示：Circle選擇了合規路線，獲得了機構投資者的認可和IPO的成功，但也因此在某些“灰色市場”失去了競爭力；而Tether則選擇了模糊路線，在監管邊緣游走，結果獲得了更大的市場份額，但也承擔了更多的爭議。

這種分化反映了數字貨幣世界的一個更深層次的矛盾：技術的無邊界性與法律之間的沖突。

Chapter 3.3 從爭議到認可

和Circle一樣，Tether的商業模式可以說是“史上最好的生意”之一。

劉鋒 BODL Ventures合伙人 前鏈聞總編輯： 它的業務理論上如果是單純地發行穩定幣，這個業務主要的收益應該來源于，比如說你去Mint（鑄幣），也就是你存錢生成穩定幣，這是指它的商戶就是一級市場的鑄造者，去鑄造穩定幣存入美元，是要需要向它交1/1000的手續費。而如果你想把這手里拿到的USDT這樣的美元穩定幣再贖回為美元，你又給它交1/1000的手續費，理論上這是它這個業務最基本的收入。

但是顯然Tether這家公司不是靠這個掙錢的，它手里拿著用戶存給它的真實的美元，給大家發一個它的USDT，其實可以近似地認為它給大家發的一個欠條，或者賭場里的籌碼，這么理解更簡單。這個時候它免費拿到了資金之后去投資有收益的國債，非常安全，這時候它的收益遠遠高于單純贖回和法幣兌換的這種收益。

過去兩年里面，Tether的收益，它的利潤其實是爆發的。核心原因第一是穩定幣的發行量增長得非常得快。另外一個原因是它拿到大家免費的資金之后，去購買低風險、回報又不錯的美國國債，獲得的收益就非常得好。

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Tether與美國政府的關系也極其微妙。表面上，它是一個不受監管的離岸公司，但實際上與美國金融體系關系密切。最重要的連接點是通過美國商務部長魯特尼克曾管理的這家名字叫做Cantor Fitzgerald的華爾街公司。

劉鋒 BODL Ventures合伙人 前鏈聞總編輯： 事實上，我們都知道Tether是一個重要的美國國債的購買者。在過去幾年里面應該購買了大幾百億美元的美國國債。《華爾街日報》爆料出來，Tethter是通過魯特尼克他管理的Cantor這家公司去購買美國國債的，或者換句話說，Cantor是幫助Tether購買美國國債，是它的經紀公司，他們有一些交易讓Cantor擁有了Tether這家公司5%左右的股權，所以它同時也是持有Tether股權的一家利益相關方。

這種關系網讓Tether在政治上有了強大的后盾。現在Tether持有約1200億美元的美國國債，超越德國，目前位居全球第19大持有者。

Chapter 3.4 Tether的AI投資帝國

Tether不滿足于僅僅做穩定幣生意，巨額利潤讓它開始了瘋狂的投資擴張。

劉鋒 BODL Ventures合伙人 前鏈聞總編輯： 因為它們太有錢了，所以它們是在大筆花錢。它們現在的CEO在做幾次采訪時候一直在表態，它們打算要拿出最少一半的利潤對外投資。

比如說它們買了意大利的尤文圖斯足球俱樂部的少數股權，它們還在烏拉圭和薩爾瓦多投了能源公司，但最大的投資是一個德國公司Northern Data。

劉鋒 BODL Ventures 合伙人 前鏈聞總編輯： 這個公司很有意思，最早是做比特幣挖礦的，是個德國的上市公司。Tether從2023年開始就已經開始增持這個公司的股權，然后就推動這個公司轉型去做AI，以及跟AI相關的計算中心的業務。

2023年9月的時候，Tether先是在愛爾蘭設立了一家自己的子公司，它們拿出來了4.2億美元，通過愛爾蘭的這家子公司買了1萬張英偉達的H100的顯卡。后面它們就做了一筆交易，這個公司變成了Northern Data的一個子公司，同時它換了Northern Data的股票。 如果你總共算下來，其實Tether在Northern Data這家公司里面花了差不多12-13億美元，這是在目前我們能看到最大的一筆投資。

除了AI算力，Tether還進軍了更加前沿的領域，比如花了2億美元收購了美國鹽湖城的一家腦機接口的公司，叫做Blackrock Neurotech，獲得了FDA的突破性設備認證，主要就是可以讓腦癱患者恢復運動。

這些投資背后的邏輯是什么？很簡單，他們主要靠美債的利息創收，但一旦美國進入降息周期，Tether的高收益模式就會受到挑戰，所以必須提前布局新的增長點。

究其根本，無論是USDT還是USDC，都是中心化穩定幣。它們通過持有真實美元儲備來維持價值穩定，本質上是傳統銀行業務的數字化版本。但我們知道，在Web 3的世界中，還是有很多技術極客在追求非常理想化的去中心化技術烏托邦，想創造一個沒有銀行、沒有公司，只有一套自動運行的程序來管理貨幣。

比如說MakerDAO，就想要實現一個沒有CEO、沒有董事會，完全由代碼和社區治理的穩定幣系統，因此，它們推出了Dai。

04

去中心化的穩定幣Dai

Dai的故事始于2015年，那時以太坊剛剛誕生不久，智能合約的概念還很新鮮。

2008年金融危機后，丹麥程序員Rune Christensen意識到“本應監督我們的當局實際上是最不負責任和最粗心的”，這種對統治精英的不信任促使他在2014年創立了MakerDAO：能否創造一種穩定幣，它不依賴于任何公司的儲備金，而是完全通過去中心化的智能合約來維持穩定？

這個想法在當時看來幾乎是天方夜譚。傳統金融告訴我們，貨幣穩定需要央行或者大型金融機構的背書，但Christensen和他的團隊相信，數學和代碼可以比人類機構更值得信賴。他們設計了一個復雜而優雅的系統：用戶可以抵押以太坊等加密貨幣，然后借出與美元掛鉤的Dai穩定幣。

這種模式被稱為“超額抵押”。比如，借出100美元的Dai，需要抵押價值150美元的以太坊。看起來很不經濟，但這種設計有其深層邏輯：通過超額抵押，系統可以應對加密貨幣的價格波動，確保即使抵押品價格下跌，系統依然能夠維持Dai的美元錨定。

Dai最嚴峻的考驗來自2020年3月12日，這一天被加密貨幣界稱為“黑色星期四”。當天以太坊價格在幾小時內暴跌50%，整個DeFi生態系統陷入恐慌。由于以太坊網絡擁堵，Gas費用飆升到平時的數十倍，許多用戶無法及時為自己的抵押頭寸增加保證金。

這場危機幾乎摧毀了Dai系統。大量抵押頭寸被強制清算，但由于網絡擁堵，清算機制無法正常運行。更糟糕的是，Dai的價格一度飆升到1.1美元以上，嚴重偏離了1美元的錨定價格。

然而，正是這次危機展現了去中心化治理的獨特魅力。MakerDAO社區沒有CEO來下達指令，沒有董事會來制定救援計劃，而是通過鏈上投票的方式，集體決定了解決方案。

社區投票決定發行MKR代幣來彌補壞賬，這意味著所有MKR持有者共同承擔了系統的損失。這種做法在傳統金融中幾乎不可想象，但在去中心化的世界里，它體現了真正的“共同治理”理念。

與中心化穩定幣的簡單模式不同，Dai系統可以說是一個復雜的金融工程奇跡。它包含了多個精密的機制來維持價格穩定：

當Dai價格高于1美元時，系統通過降低穩定費和DAI儲蓄率來鼓勵更多人鑄造Dai，增加供應；當價格低于1美元時，系統通過提高穩定費和DAI儲蓄率來激勵人們銷毀Dai，減少供應。這一切都通過自動化的智能合約和超額抵押機制完成，無需人工干預。

系統還引入了“穩定費”機制，這相當于借貸利率，由MKR持有者投票決定。當Dai需求過旺時，提高穩定費可以抑制新的Dai產生；當需求不足時，降低穩定費可以刺激借貸。這種動態調節機制讓Dai系統具備了類似央行貨幣政策的功能，但完全通過去中心化的方式實現。

楊民道 dForce創始人： 在去中心化穩定幣這個賽道里面，過去這幾年現在的Dai應該是最大的，大概七八十億美金的規模，但是跟整個穩定幣2000億美金的規模比，比例并沒有完全往上走。我覺得最核心的點在于，中心化的穩定幣在非許可這一塊并不會比去中心化的穩定幣差太多。我不是說完全不差，比如說Dai本身現在沒有黑名單，這一點是好的，但是你真正怕黑名單的人有多少，在用戶量里面可能1/1000都不到。對于一個中心化零穩定幣來講，它的其他優勢就完全超過去中心化穩定幣的。

更有趣的是，Dai系統不斷在進化。從最初只接受以太坊作為抵押品，到后來支持USDC多種加密貨幣，再到引入真實世界資產（RWA）作為抵押品，Dai一直在擴大自己的抵押品組合。2022年，MakerDAO甚至開始接受美國國債作為抵押品，這個曾經純粹的去中心化系統開始與傳統金融世界建立聯系。

目前，Dai的總供應量約為53.6億美元，雖然遠小于USDT的1200億美元和USDC的600多億美元，但Dai代表了一種完全不同的可能性：在一個由大公司和政府主導的金融世界里，Dai是去中心化金融系統的一個嘗試，而它也證明，這樣的系統或許是可行的，而且能夠在極端壓力下生存和成長的。

不可否認的是，市場的大頭還是中心化穩定幣，Dai這樣的玩家還是太小的市場規模了，但它之后會如何發展，我們也會持續關注，但同時，這個市場上還有其它的幾個值得關注的玩家。

05

其他玩家和政治力量

我們根據CoinMarketCap上的流通量，來看看排名前8的其他玩家，包括Ethena USDe (USDe)，USD1，First Digital USD (FDUSD)和PayPal USD (PYUSD)等等。

而隨著穩定幣的影響力和體量擴大，它和政治的關系也越來越緊密。我們可以把當下最鮮明的三類穩定幣，簡單地劃分為三大集團。

第一大集團是Tether聯盟，包括美國商務部長魯特尼克和他的兒子運營的Cantor Fitzgerald、孫正義的軟銀。

鄭迪 前沿科技投資人： 現在穩定幣已經分成了幾大勢力集團，第一大勢力集團就是泰達（Tether），已經站隊了商務部長魯特尼克和他的兒子，還有Cantor、泰達以及它自己旗下的交易所Bitfinex。然后再加上泰達持股25.5%的比特小鹿，以及這次參與CEP（Cantor Equity Partners）的孫正義，軟銀也已經上了這個船。那這是第一大穩定幣陣營。

第二大集團是我們前面提到的Circle-Coinbase財團。

鄭迪 前沿科技投資人： 第二大集團毫無疑問就是Coinbase Circle財團。但是這個集團到目前為止我沒有看到抱上哪個大的政治資源和哪個大的場景推廣資源，因為未來我覺得可能就是靠支付，所以需要一個大的場景資源，所以我經常開玩笑說Circle未來的大的爆發點，現在不是在跟Meta談合作嘛？Meta這種又不能自己發穩定幣，它最好的選擇就是做類似一個Coinbase這種推廣商來收推廣費。Meta如果能入股Circle作為戰略合作伙伴，而且是獨家合作伙伴，只能推USDC，那就發達了。

第三大集團是特朗普家族的USD1穩定幣，背后有阿布扎比王室MGX的支持。有趣的是，阿布扎比對幣安的20億美元投資全部是用USD1支付的，而且USD1首發就在幣安鏈上，這顯示了清晰的站隊關系。

鄭迪 前沿科技投資人： 第三大集團毫無疑問就是Trump家族發的USD1。還有阿布扎比王室MGX 謝赫，這是阿布扎比國王的弟弟，他投了包括幣安、CZ這些也都是在這個陣營。因為當初MGX的投資幣安20億美元就全部是用Trump家族發的穩定幣USD1支付的，而且USD1是首發在以太坊的Uniswap和BNB鏈幣安鏈上的Pancake。所以當時我就說這很明顯就是要上幣安了，后來果然幣安也已經發行它了，所以現在你可以看到幣安、CZ已經很明顯地站隊到USD1的陣營里面了。

而最近新法案的通過，也進一步彰顯了政治力量想要把穩定幣轉化為正規軍的野心。我們前面提到Circle暴漲，就與美國國會剛剛通過的穩定幣法案（Genius Act）離不開關系。

6月17日，美國參議院投票通過了GENIUS法案，這是參議院首次通過監管數字資產的重要立法。該法案全稱為“引導和建立美國穩定幣國家創新法案”（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），首字母連起來是Genius，所以也被戲稱為“天才法案”。

GENIUS法案為穩定幣行業設定了護欄，包括全額儲備支持、月度審計和反洗錢合規，要求“許可支付穩定幣發行方”至少按1:1的比例維持美國貨幣、國債或其他儲備與發行的穩定幣。

這個法案，對于Circle來說是重大利好消息。因為一方面，它會增強消費者信心并吸引機構采用，另一方面，也為市場提高了準入門檻，可能會徹底重塑行業格局。

對于Tether這樣的離岸穩定幣發行商，天才法案就像一個“緊箍咒”。雖然Tether在近年來大大改善了合規狀況，但要完全滿足美國監管要求仍然是個挑戰。

泓君 硅谷101創始人，播客主理人： 但是它們現在是美元穩定幣，它們買的是美國國債，它們的規模繼續擴大，就意味著它買的美國國債的規模繼續擴大，現在來看對美國的利益還是利好的，所以現在它也沒有受到美國太多的阻礙，就也被邀請去白宮參加會議了。

孫立林 PlatON創始人： 但是在全球金融秩序，尤其是美元秩序的海洋下面，USDT買的這點量或者它的影響力只是一滴水，全球真正說了算的是這2萬多家銀行。

06

巨頭入場的困境與機遇

當穩定幣市場的潛力顯現時，科技和金融巨頭們也坐不住了，但他們的入場之路并不順利。

PayPal有4億用戶，理論上發行穩定幣應該很容易成功，但它的穩定幣PYUSD的表現卻很一般。

Facebook的Libra項目失敗更是給所有科技公司上了一課。Facebook（現Meta）在2019年6月宣布要創建一種由多國貨幣籃子支撐的穩定幣，為全球數十億無銀行賬戶的人群提供便捷的跨境支付服務，承諾像發送短信一樣簡單地進行國際匯款。它與包括PayPal和Visa在內的27個合作伙伴組成聯盟，被稱為Libra協會，目標是建立一個通過智能手機實現的即時支付全球網絡，為無法獲得正規銀行服務的人群提供服務。

然而，這個看似前景光明的項目從宣布的第一天就遭遇了全球監管機構的強烈反對，面對來自美國國會、歐盟各國和其他監管機構關于貨幣主權、金融穩定和反壟斷的重重質疑，以及PayPal、Visa、萬事達卡等核心合作伙伴的相繼退出，項目被迫多次調整策略并更名為Diem，最終還是在2022年1月宣告失敗。

孫立林 PlatON創始人： 實際上我的個人觀點，Crypto就是美元。如果扎克伯格當時堅定地說“Libra就是美元在數字時代的有力的補充”，它可能就贏了。

所以可以看到今天特朗普政府做的許多的政策舉動，我認為是系統地回歸了非常古老的自由傳統。Zuckerberg代表的Libra的夢想，甚至包括以太坊代表的是全球化的知識精英，或者是財富精英的全球化理想。它展現出來的就是一攬子貨幣、全球開源開放、完全的去中心化。但回歸到金融的本質，今天特朗普所展現的看似是簡單的光榮孤立，但實際上是一個非常本土化、非常右派的選擇，就是必須完全捍衛美元的定價權。

這就是“美國天命論”或者“美國特殊論”。只有捍衛美元的定價權和特殊天命地位，這些創新項目就都可以得到支持。而一旦試圖創造一個全球化的新貨幣，這件事情的難度是非常大的。就好比在英語或者中文、拉丁文之外發明了一個世界語，是不會有人用的。

相比之下，摩根大通的JPM Coin、現在叫做Kinexys Digital Payments選擇了更保守的路線。JPM Coin是一種許可代幣，專門服務于銀行間支付和大型企業客戶，主要用于跨境支付、即時結算和可編程支付等場景。

最近，JPMorgan還宣布了新的JPMD項目，計劃在Coinbase的公共區塊鏈Base上推出存款代幣，為機構客戶提供全天候結算和利息支付功能。

傳統支付巨頭也在積極擁抱穩定幣技術。萬事達卡（Mastercard）于4月率先宣布推出全球穩定幣接受和支付功能，讓用戶能夠在全球超過1.5億個接受萬事達卡的商戶位置使用穩定幣進行支付。

Visa同樣積極布局，早在2020年就與Circle建立了戰略合作關系，并在其支付網絡上啟動了USDC穩定幣的結算試點項目。

孫立林 PlatON創始人： 其實Visa它們在2023年也積極支持在以太坊和索拉納上發行USDC。并且在2022年它就在部分地區推出了一個Crypto partnership計劃。跟各家交易、各個錢包在合規的情況下，來探索怎么能夠把Crypto接入Visa的網絡，它其實一直在做工作。

可能大家想不到在2020到2021年的時候，Circle當時在尋求賣給Visa。我個人觀點，如果不是Circle它和它的投資人希望獨立上市，因為當時有一波所謂的SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收購公司）上市的熱潮。對于USDC這個穩定幣品類成長為全球的主要的穩定幣，擁有更大甚至最大的市場份額來說，當時被Visa收購掉誰的最好的選擇。這樣它才有可能在這個由22000家銀行構成的巨大的利益網絡和資金池里面得到最廣泛的使用。

值得關注的是，就在2025年3月，市場傳出消息稱OpenAI首席執行官Sam Altman聯合創立的區塊鏈項目World Network也正在與Visa洽談穩定幣錢包合作項目。計劃將Visa卡功能整合到World Wallet中，目標是將其打造成一個“迷你銀行賬戶”，提供外匯交易、加密貨幣交易、錢包充值和卡片消費等綜合金融服務。

這些不僅驗證了穩定幣在主流支付領域的應用潛力，也標志著傳統金融基礎設施向數字資產的重大轉變。

07

數字貨幣時代的序幕

從布宜諾斯艾利斯的咖啡店到委內瑞拉的石油交易，從格魯吉亞的創業公司到俄羅斯的財富轉移，穩定幣編織了一個龐大而復雜的全球網絡。這個網絡一度游走在法律邊緣、也充滿道德爭議，但它也在一定程度上在為那些被傳統金融體系遺忘的人們服務，這就是穩定幣的矛盾性。

而在這個充滿矛盾的故事中，唯一不變的是人們對穩定價值存儲的基本需求。在視頻的例子中，人們選擇穩定的原因都很簡單：在一個不確定的世界里，它提供了一種相對確定的選擇。

而在金融霸權的角度來看，雖然穩定幣的真正爆發源于技術進步和市場需求，但客觀上，穩定幣確實強化了數字時代的美元霸權。每一筆USDT/USDC的交易，因為以美元計價，都在客觀上強化了美元的全球地位，甚至虹吸全球流動性，增強了美元的全球滲透力。

反過來，隨著穩定幣的影響力逐步強化，越來越多的政治力量也介入其中，像是美國監管機構試圖通過天才法案讓自己成為“話事人”，又將進一步讓無意政治的數字貨幣“政治化”。

這何嘗不是一種新的現代化金融戰呢？正如我們采訪的嘉賓所說，穩定幣不僅僅是一種技術創新，更是一場關于貨幣未來、金融體系重構和國際競爭格局的深刻變革。在這個變革中，無論是企業、投資者還是普通用戶，都需要理解這些新工具的運作邏輯和潛在風險。

而這個故事，才剛剛開始。在數字化轉型的時代，有一點是確定的：它已經成為了全球金融體系中不可忽視的力量，我們也會為大家繼續關注。

視頻有視覺和音樂的加持，更能呈現出這些精彩的故事細節。 請跳轉至硅谷101【視頻號】收看完整版

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