讀書介紹：

公司的基本面對股價有著直接的影響。但這些原理只適用于長期投資。短期內，股票價格受到大量與公司潛在價值毫無關系的因素影響而反復無常地搖擺。

當評估公司收益性時，需要考察四個度量指標：自由現金流、凈利潤、凈資產收益率和資本收益率。連貫性對評估公司收益性十分重要。因為它說明該公司不僅僅是短期，而是長期具有阻止競爭者進入的能力，這使這家公司更有價值。

本刊特約 姚斌/文

由帕特·多爾西所著的《股市真規則》所闡述的主題就是“成功投資股市的五項原則”。多爾西來自世界頂級評級機構晨星公司，在他看來，挑選一只好股票是艱難的。成功的投資貌似簡單，但實現起來并不容易。因為對公司股票的選擇需要大量艱苦的工作、訓練和時間投入。但是，成功投資的基本原則，并不依靠那些難以理解的選股工具，也不是昂貴的軟件和高價的咨詢報告。任何人都可以以很低的成本獲得且在股市里做得很好的全部要求，這就是耐心、對會計學的基本理解、投資哲學和適度的懷疑，這些都不超過一般人的能力范圍。

基本的投資過程就是公司分析和股票估值。如果避免了把一個“好公司”和一只“好股票”兩個概念相混淆的錯誤，就已經比很多市場參與者領先了。“好公司”與“好股票”，有很大的不同。想一想思科在2000年100倍的市盈率，這是一家好公司，但卻是一只糟糕的股票。買進一只股票意味著我們要成為一個公司合伙人，對待股票要像對待生意一樣。我們會發現，要關注重要的事情，比如現金流量；而在另一些事情上就較少關注，比如在某一特定日子股票是漲還是跌。作為一個投資者，我們要努力的目標應該是發現優秀公司的股票，并在合理的價格買入。

當一家公司處于順境時，其股票往往也跟著上漲；而當一家公司處于困境時，其股票也往往表現不佳。但在一個長時間段中，股價會趨向上市公司本身的價值。20世紀90年代，當沃爾瑪的成長速度開始下降時，它的股價在此期間也是乏力的。高露潔在90年代后期，由于宣布對供應鏈瘦身，向市場投放了一種創新型的牙膏并擴大了市場份額，公司的股票戲劇性地上漲。這就清楚地表明，公司的基本面對股價有著直接的影響。但這些原理只適用于長期投資。短期內，股票價格受到大量與公司潛在價值毫無關系的因素影響而反復無常地搖擺。

五項核心投資原則的哲學

面對著市場高度的隨機性和不確定性，我們需要發展出一套投資哲學。這就是多爾西提出的五項核心原則：做好你的功課；尋找具有強大競爭優勢的公司；擁有安全邊際；長期持有；知道何時賣出。對多爾西來說，擁有一個投資哲學并予以堅持是他全部的觀點。他認為，如果能做好功課，保持耐心，并且把自己從流行的觀點中隔離開來，我們可能會做得很好。而我們陷入困境的時候，往往是脫離了自己的能力圈，開始偏離投資哲學的時候。

成功的股票投資依賴于個人的訓練，不依賴于別人是否贊同。做好你的功課，意味著你必須發揮對會計學的理解，以便于在決策時能確切知道一家公司所處的財務狀況，檢驗行業內的競爭者。只有這樣，才會徹底調查研究一家公司，有助于避免不良投資。

要把一家壞公司從好公司中或者把一家好公司從一大堆大公司中挑選出來，很大程度上取決于一家公司自身競爭優勢的大小，而競爭優勢可以用來保護企業的利益免受傷害。在任何一種競爭性經濟條件下，資本總是在尋找高預期回報的領域，這使得利潤最豐厚的公司總是被競爭者包圍著。這就是大多數利潤好的公司在經歷一段時間之后，有趨向回歸平均水平的原因。而競爭優勢可以保護一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利潤率，這些公司常常是最好的長期投資對象。保持超額利潤率的時間越長，股票長期投資的業績就越好。因此，識別競爭優勢是投資過程一個相當關鍵的部分。

發現好公司只完成了投資過程的一半，另一半則是評估這家公司的價值。任何一個投資者的目標都應當是在價格低于股票價值時買入，股票的市值與我們對其估值的差值就是這只股票的安全邊際。在我們決定一只股票合理的購買價格時，應注意包含一個安全邊際。如此，即使我們過后才意識到對該公司前景的估計過于樂觀，也已經為自己設置了一個緩沖帶，可以減輕投資損失。而對于一家前景不確定的公司預留的安全邊際，應該大于對盈利的預期、前景可靠的公司預留的安全邊際。

永遠不要忘記，買股票是一個重大的購買行為，并且要把它當作重要的投資行為對待。投資應該是一項長期的承諾，因為短期的交易意味著你正在玩一種失敗者的游戲。短期交易的這些費用如果合計起來，包括稅收和傭金，會給你的投資業績造成幾乎不可逾越的障礙。

所以，最理想的情況是我們應當永遠持有投資，但事實是，幾乎沒有公司值得持有幾十年——并且很少有投資者只買入了值得長期持有的股票。知道何時賣出一只股票，比何時買入股票更重要。但我們時常是賣出盈利的股票太早，而持有賠錢的股票太久。關鍵是，要持續不斷地關注你持有股票的那家公司，你對公司的關注要勝過對持有的那只股票的關注。股票過去怎樣關系不大，真正重要的是預期公司未來會怎樣。如果能拋棄股票過去走勢的所有圖表，我們中的大多數人可能會成為更好的投資者。

當考慮要賣出一只股票時，需要仔細考慮五個問題，你將進入很好的投資狀態：你是否犯了某個錯誤？基本面已經惡化了嗎？股價是否高出它的內在價值太多？你這些錢有更好的投向嗎？你在一只股票上有太多的投資嗎？如果這些情況出現，則應該選擇賣出。

投資中的一些錯誤應當避免，這些錯誤包括：不要試圖通過發現下一個微軟而獲得巨額收益，應該關注股價已低于價值的可靠的公司；了解市場的歷史能夠幫助我們避免重復那些易犯的錯誤，如果人們試圖使你確信“這次與以往不同”，不要理睬他們；不要陷入“一個好產品將創造一個高質量公司”這樣的一個假設的陷阱里；不要害怕使用你的優勢，買入的最好時機是當所有人都從一個特定種類的資產出逃的時候；試圖選擇市場時機是一個傻瓜的游戲，有足夠的證據證明市場是不能選擇時機的；減少投資風險的最佳路徑是認真注意估值；一個公司財務績效的真實度量標準是現金流，而不是財務報告的每股盈利。

公司保持優異業績的特征

所謂的競爭優勢是指優秀企業在市場上充分競爭，獲得了超越同行的超額利潤回報，這種現象背后的原因就在于該優秀企業具備相對的競爭優勢。然而，高額的利潤往往伴隨著激烈的競爭，資本追逐高預期回報是任何一個自由競爭市場基本的天性。因此，經過一段時間，當競爭者打破特許經營權之后，大部分高盈利的企業利潤都會減少。

競爭優勢概念對晨星公司分析股票來講是至關重要的，因為競爭優勢是一家公司保持優異業績的特征。多爾西通過研究沃倫·巴菲特和邁克爾·波特學習了很多東西，他們制定了許多分析競爭策略和競爭優勢的主要原則。當分析一家公司的競爭優勢時，可以遵循以下步驟：

首先評估公司歷史上的盈利能力。這家公司的資產和所有者權益一直能夠創造穩定收益嗎？這是一家公司是否建立了競爭優勢的真正試金石。

其次，如果這家公司的資本有穩定的收益并能有持續不斷的盈利能力，就需要評估公司利潤的來源：為什么這家公司能阻擋競爭者，是什么阻止競爭者竊取它的利潤？

接下來評估一家公司能阻擋競爭者多久，這是該公司競爭優勢的周期。一些公司能阻擋競爭者僅僅幾年時間，而另一些公司可以阻擋10年。

然后分析行業競爭結構。行業內的公司是怎樣和其他公司競爭的？這是一個很有利可圖的、有吸引力的行業，還是一個參與者都在痛苦掙扎的過度競爭的行業？

當評估公司收益性時，需要考察四個度量指標：自由現金流、凈利潤、凈資產收益率和資本收益率。連貫性對評估公司收益性十分重要。因為它說明該公司不僅僅是短期，而是長期具有阻止競爭者進入的能力，這使這家公司更有價值。5年是估值最小的時間段，如果可能的話，考察的數據最好能倒回去10年。

有許多卓越的公司根植于不引人注意的行業里。研究表明，當企業試圖建立競爭優勢時，企業的戰略比它所處的行業更加重要。一般而言，一家獨立的公司要建立足夠的競爭優勢有5條途徑：通過出眾的技術或特色創造真實的產品差別化；通過一個信任的品牌或聲譽創造可感知的產品差別化；降低成本并以更低的價格提供相似的產品和服務；通過創造高的轉換成本鎖定消費者；通過建立高進入壁壘把競爭者阻擋在外面。

我們可以在兩個維度上來思考競爭優勢。從深度上是說公司能賺多少錢，從寬度上是說公司能持續保持高于平均水平的利潤率多長時間。科技型企業常常有一個很強但是面很窄的競爭優勢，它們在一個相對較短的時間內有難以置信的利潤，直到競爭對手制造出更好的產品。估計競爭優勢能持續多久是一個難題，但我們至少應該考慮把一個公司分成三個時間段——很短幾年、幾年和很多年，——來考察是一種有用的方法。

一般而言，基于技術的競爭優勢有別于基于產品的競爭優勢，它是比較短暫的。例如，成功的軟件公司能產生巨大的超額回報，因為這些公司有很高的利潤率，而且不需要在像機器設備這樣的固定成本上投資很多。但不管怎樣，因為技術飛速地發展和變化，這些公司的回報周期是很短暫的。也就是說，今天的領導者可能就是明天的失敗者，因為進入門檻太低，而潛在的回報又太高。

有些行業賺錢就比其他行業容易。盡管行業是否有吸引力并不代表企業價值的全部，但對競爭前景有判斷是相當重要的。行業的平均值也不能告訴我們行業的每一個方面，所以一定要調查一定數量的公司情況。一個簡單的方法就是看這個行業銷售收入和市值的排行榜，調查十幾家公司就能對這個行業找到一些感覺。

醫療保健行業的動力系統

某些行業比另外一些行業賺錢容易，某些行業比其他行業更趨向于自己創造競爭優勢。每一個行業都有它獨特的動力系統和一套行業術語，甚至某些行業有看上去和其他行業明顯不同的財務報表。為此，多爾西分析了13個行業的競爭優勢。但他聚焦于4個行業：銀行與金融服務業、商務服務業、醫療保健行業和媒體行業。因為它們包含著很多有較強競爭優勢的公司，它們在盡可能小的市場領域里有很好的公司。

以醫療保健行業的競爭優勢為例。醫療保健行業是很少的幾個與人類生存息息相關的經濟領域，新的醫療創新能明顯提高或延長病人的壽命。醫療保健行業的很多領域被少數幾個大的不需要價格競爭的廠商壟斷，結果是醫療保健公司常常有很高的盈利，并同時擁有強大的自由現金流和很高的資本收益率。醫療保健行業包括制藥公司、生物技術公司、醫療器械公司和醫療保健服務組織。在全部這些領域中，多爾西認為制藥公司和醫療器材公司通常是最有前途的，因為它們有典型的最強的競爭優勢。

醫療保健類公司常常受益于各種形式的競爭優勢，比如高的起步費用、專利保護費、明顯的產品差異和經濟規模。對新的市場進入者來說，這就造成了很大困難，特別是制藥公司有價值的專利權、能提供巨大網絡的管理醫療組織或者醫療器械公司長期的臨床記錄等，這些特性產生巨大的盈利能力。在2000-2004年間，不管經濟是否衰退，醫療保健行業的所有權益市場加權收益率平均達23%以上。例如，在大的制藥公司，專利保護常常阻止直接競爭，所以公司能把處方藥的價格提高到市場能承受的最高限。因為大多數的費用有保險計劃支付，對最終消費者而言幾乎沒有價格彈性。這些很高的價格與經濟規模結合在一起，導致這個行業的毛利率常常會超過75%甚至85%。

企業規模是新制藥公司進入的另一個屏障。開發一個單一品種的藥物、完成全部研究工作需要15-20年，而且期間要不斷調整工序，往往需要花費數以億計的美元。幾乎沒有科學家和企業主有這樣足夠的資本。即使他們克服了時間和資金上的障礙，等待他們的還有肉搏戰——來自像輝瑞或者默克這樣的公司強大的營銷能力和巨額的廣告投入。因此，在過去幾十年里，合并就成為醫療保健行業的趨勢，而且已經站穩腳跟的廠商通常都把刀磨得很快，小公司常常無法與之競爭。

大型醫藥公司具有很強的競爭優勢，以及對任何行業來說都最有吸引力的財務特征。大多數全球性制藥公司的投入資本收益率在20%左右，頂尖的公司比如輝瑞制藥的投入資本收益率經常能達到30%左右。麻醉品制藥公司的毛利率常常達到將近80%，同時營業毛利率在25%-35%之間。因此，麻醉品制藥公司能夠創造大量現金流，以及事實上無負債的資產負債表。但創新不是廉價的。新藥需要投入資金才能賺錢，而且從研發到把藥品擺上藥房的貨架，需要8億美元左右的投入。這些藥品的研發投入中只有1/3可以源源不斷產生收益，臨床測試階段就要進行10年左右。就是這樣，公司把資金投入到研究過程中但沒有收益的保證。

從品牌制藥公司的歷史來看，它們有高的毛利率、很少的負債和充沛的現金流。這就是制藥公司成功的基本特點。這些特點還包括暢銷藥品，一種藥物銷售收入在10億美元以上；專利保護，能夠創造一個穩定的現金流；一個完整的藥物臨床試驗體系和一大群可供藥物實驗服務的人群（患者）；強大的市場營銷能力；很大的市場潛力，能夠影響到相當大比例人群病癥的治療藥物，比如高膽固醇、抑郁癥和高血壓，尤其是治療慢性疾病的藥品。

生物技術公司常常被認為是比較年輕的、時髦的、更有創新意識的公司，而且相對于制藥公司它增長更迅速。這些公司使用生物技術如細胞和分子技術探索發明新的藥品，這樣的工藝要優于大制藥公司的化學工藝。它利用蛋白質組學和基因組學這樣開創性的技術平臺，開發新奇的醫療產品。但這種開發有很強的或然性，還有很多的產品風險，因為這些療法常常是完全新型的治療方法。雖然有好幾家公司同時研究類似的療法，但沒有人能預測什么時候才能成功。即使它們成功了，這種治療方法的市場規模對任何人來說都是很難預測的，這也增加了藥物研發過程的另一種不確定性。

生物技術行業重量級的公司需要得到公認。它們中的任何一家產品年銷售收入都超過10億美元，而且市值開始與那些大制藥公司抗衡。它們創造利潤和現金流，而且正在研發中的藥品足以支撐相當好的銷售收入和利潤增長。隨著這些公司規模不斷變大，它們未來的現金流風險也變小了。挑選成功的公司需要一點技巧、懂一點科學，還得有點運氣。

很多生物技術公司處在成功的焦點，既在市場上有自己的產品，又有正常的交易關系。一些公司處于黑暗的破產邊緣，而另一些公司則被證明規模雖小但盈利。除非我們深入了解這項技術，否則不要在生物技術公司起步階段投資，這類公司的盈利可能是巨大的，但迄今為止，其現金流還不可預測，這種情況下輸得精光比賺大錢的可能性更大。因為未來現金流是難以預測的，所以對特定風險的生物技術公司，一個50%的安全邊際是合理的。

總而言之，多爾西的股票分析注重競爭優勢，建立在本杰明·格雷厄姆和沃倫·巴菲特學派的基礎上。多爾西通過系統化的解釋和擴展他們的方法，在其中注入了新的價值，以期能在進行決策的時候提供一個穩固的架構，就可以在有魚的地方捕捉大魚。

（作者系資深投資人士）

本文刊于07月12日出版的《證券市場周刊》