一艘換上大紅“新裝”的天星小輪行駛在香港維多利亞港。（圖源：新華社）

香港立法會在2025年5月21日通過了《穩(wěn)定幣條例草案》，并將于2025年8月1日開始實(shí)施。根據(jù)《穩(wěn)定幣條例草案》，在中國香港發(fā)行法幣穩(wěn)定幣、在中國香港或中國香港以外發(fā)行港元穩(wěn)定幣、向中國香港公眾積極推廣其法幣穩(wěn)定幣的發(fā)行都需要申請牌照。

這些最新的法律與監(jiān)管變化將推動香港創(chuàng)建基于穩(wěn)定幣、區(qū)塊鏈、智能合約的未來數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，對鞏固提升香港國際金融中心地位具有深遠(yuǎn)意義。

香港作為全球領(lǐng)先的離岸國際金融中心真正實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的全球交易、全球定價，因為其市場參與者既包括了來自中國的投資者，又包括了來自全球其他地區(qū)的投資者，而且資金可以自由進(jìn)出，實(shí)體資產(chǎn)既有內(nèi)地的也有海外的，其產(chǎn)生的金融資產(chǎn)的價格信號非常重要，為全球投資者與企業(yè)提供了幾乎是獨(dú)一無二的高質(zhì)量資產(chǎn)定價與交易服務(wù)。這些優(yōu)勢可以在未來的法幣穩(wěn)定幣產(chǎn)品生態(tài)中發(fā)揮重要作用。

社會各界需要重新認(rèn)識香港特區(qū)在國家發(fā)展中的優(yōu)勢與定位，特別是要理解貨幣的監(jiān)管功能，例如以人民幣為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)金融合約與交易實(shí)際上構(gòu)成了中國內(nèi)循環(huán)的金融產(chǎn)品生態(tài)體系，而以港幣為基礎(chǔ)的合約與交易，包括未來香港的穩(wěn)定幣產(chǎn)品，將構(gòu)成中國的外循環(huán)金融產(chǎn)品生態(tài)體系。

這兩個金融產(chǎn)品生態(tài)體系既有聯(lián)系又有區(qū)別，兩者的適當(dāng)銜接可以平衡效率與風(fēng)險。與比特幣的去中心化基本框架不同，香港法定穩(wěn)定幣不太可能完全去中心化，因為需要適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，包括反洗錢、不違背內(nèi)地外匯管制條例、不影響內(nèi)地的貨幣政策，需要運(yùn)用有一定限制的區(qū)塊鏈和智慧合約技術(shù)。

在過去十多年，美國實(shí)行了強(qiáng)美元、強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)刺激、高資本市場回報的組合策略與政策，而中國則實(shí)際上采取了弱人民幣、有限宏觀經(jīng)濟(jì)刺激、及相對低的資本市場回報的組合策略與政策，這兩個全球排第一與第二的大國由于截然不同的貨幣、金融、與宏觀經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致美元資產(chǎn)高估及人民幣資產(chǎn)低估，具體表現(xiàn)是美國經(jīng)歷了持續(xù)的貿(mào)易逆差、高通脹、高資本回報率、高財政赤字、高聯(lián)邦政府負(fù)債率，而中國經(jīng)歷了持續(xù)的貿(mào)易順差、低通脹、低資本回報率、低財政赤字、低中央政府負(fù)債率。

中美之間出現(xiàn)這種截然不同的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與兩國的金融市場發(fā)展水平與階段密切相關(guān)，展望未來，中國需要在數(shù)字金融維度與美國競爭，而香港發(fā)展與離岸人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣可以幫助中國金融業(yè)的升級與開放，提升人民幣資產(chǎn)的市場估值，因為穩(wěn)定幣的新技術(shù)可以更好地平衡市場對降低交易成本提高資本回報率的訴求與政府對監(jiān)管與合規(guī)（包括內(nèi)地政府對外匯管制）的要求。

基于穩(wěn)定幣、區(qū)塊鏈和智慧合約的金融產(chǎn)品潛力巨大，可能對傳統(tǒng)金融市場和機(jī)構(gòu)造成巨大沖擊，因其能更高效地替代現(xiàn)有傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，且交易成本低、可瞬間實(shí)現(xiàn)結(jié)算清算。但在中國內(nèi)地和美國，由于傳統(tǒng)金融業(yè)規(guī)模巨大，既得利益影響大，全面推行以穩(wěn)定幣、區(qū)塊鏈、智慧合約為基礎(chǔ)的數(shù)字金融產(chǎn)品將面臨困難，而香港因整體金融業(yè)規(guī)模較小且靈活，具備率先啟動穩(wěn)定幣等數(shù)字金融產(chǎn)品試點(diǎn)的條件。

傳統(tǒng)的港幣可視為在沒有金融科技技術(shù)下的穩(wěn)定幣，通過簡單的聯(lián)系匯率機(jī)制確保港幣與美元掛鉤，即維持固定匯率及與美元相同的利率。香港即將推出的法幣穩(wěn)定幣會先與港幣掛鉤。因港幣已經(jīng)與美元掛鉤，所以港幣穩(wěn)定幣及相關(guān)金融產(chǎn)品仍處于美元及美元資產(chǎn)的金融產(chǎn)品生態(tài)環(huán)境下。

但一旦港幣穩(wěn)定幣的發(fā)行成熟之后，香港應(yīng)該進(jìn)一步發(fā)行與離岸人民幣掛鉤的并由香港特區(qū)監(jiān)管的穩(wěn)定幣，以及相關(guān)的離岸人民幣資產(chǎn)管理平臺，目的是延伸出眾多與人民幣掛鉤的離岸資產(chǎn)，以便推動人民幣及人民幣資產(chǎn)的國際化。

作為人民幣國際化重要試驗區(qū)，香港是全球最大的離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，大灣區(qū)的跨境人民幣產(chǎn)品也極具創(chuàng)新。香港也歷來是各項前沿金融創(chuàng)新的試驗場，具備推出與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣試點(diǎn)的制度環(huán)境與市場基礎(chǔ)。

需要特別指出的是，如果僅僅是離岸人民幣產(chǎn)品，因為其規(guī)模、品種、與市場結(jié)構(gòu)會通過人民幣的回流直接影響內(nèi)地在岸人民幣市場，包括在匯率與利率層面。這就意味著中國人民銀行一定會參與監(jiān)管離岸人民幣市場，就像美聯(lián)儲一定會監(jiān)管全球的美元市場（美國通過美元霸權(quán)實(shí)現(xiàn)長臂管轄）。

但與離岸人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣就不會受到中國人民銀行的直接監(jiān)管，就像美聯(lián)儲不會直接監(jiān)管港幣及基于港幣的金融產(chǎn)品。香港基于港幣的存款、貸款、及其它資產(chǎn)與負(fù)債，可以按市場需要自動靈活地擴(kuò)展或收縮而不會直接影響美國或中國的貨幣政策。

貨幣是監(jiān)管的媒介，這就是為什么香港不應(yīng)該直接用美元或人民幣，香港需要與美元掛鉤的港幣，也需要與離岸人民幣掛鉤但由香港金管局監(jiān)管的穩(wěn)定幣，來維持香港獨(dú)立的、開放的、國際化的經(jīng)濟(jì)金融生態(tài)體系。

在聯(lián)系匯率或穩(wěn)定幣機(jī)制下，資金短期會通過套利實(shí)現(xiàn)港幣與美元之間、或穩(wěn)定幣與離岸人民幣之間的匯率穩(wěn)定，這會導(dǎo)致短期資金流入及流出香港。但香港的實(shí)體經(jīng)濟(jì)及實(shí)體資產(chǎn)的估值主要是由香港本地及內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面決定。

港幣長期實(shí)行聯(lián)系匯率制度完全沒有問題，但長期看，美元的不穩(wěn)定因素會促使香港更快發(fā)展以離岸人民幣為基礎(chǔ)的第二軌增量資本市場，包括與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣等數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施。

未來與離岸人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施具有很廣闊的應(yīng)用場景。一是開拓全新的離岸人民幣產(chǎn)品與服務(wù)平臺，并以增量形式平衡美元主導(dǎo)的國際金融體系；二是極大豐富離岸人民幣市場產(chǎn)品頻譜，打造全新“增量”市場，高效推進(jìn)人民幣與人民幣資產(chǎn)的國際化，并穩(wěn)固香港在數(shù)字金融時代的國際金融中心地位；三是構(gòu)建“防火墻”與“備胎”，防范在美元塌陷場景下，港幣與美元掛鉤而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。

香港穩(wěn)定幣法案具有歷史意義，開啟未來一系列新數(shù)字金融產(chǎn)品創(chuàng)新，包括類似RWA的實(shí)體資產(chǎn)代幣化。未來數(shù)字金融可能走類似H股模式，即底層資產(chǎn)（RWA）在內(nèi)地，但金融權(quán)益的全球定價、全球交易在香港，并通過適當(dāng)?shù)幕ヂ?lián)互通通道，將內(nèi)地的底層資產(chǎn)與投資資金與香港穩(wěn)定幣平臺發(fā)行的產(chǎn)品聯(lián)通。與H股互聯(lián)互通的邏輯一樣，如果香港穩(wěn)定幣平臺的產(chǎn)品沒有內(nèi)地底層資產(chǎn)與投資資金的參與，香港就無法建立全球定價全球交易市場，也就無法鞏固提升其在數(shù)字金融技術(shù)下的國際金融中心地位。

這就意味著香港的穩(wěn)定幣發(fā)展需要與內(nèi)地金融中心合作，例如上海與深圳，類似在A+H股模式下的滬港股票通與深港股票通等互聯(lián)互通機(jī)制。

香港與人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣產(chǎn)品如果以離岸人民幣為投資資金來源，回收后用途需要延伸或遷入到內(nèi)地底層資產(chǎn)（RWA），包括托管及合規(guī)設(shè)計。目前香港穩(wěn)定幣剛起步，監(jiān)管者的短期目標(biāo)是建立數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展合適的穩(wěn)定幣持牌機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范疇。穩(wěn)定幣的儲備資金應(yīng)該可以正常投資傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，如中央政府、地方政府、及頭部企業(yè)在海外發(fā)行的人民幣債券來獲取回報。

穩(wěn)定幣具體用途，如用于跨境交易、小額貸款（類似滴灌通）、創(chuàng)造RWA等產(chǎn)品，還在探索階段。幫助地方政府產(chǎn)業(yè)基金、房地產(chǎn)開發(fā)商、及出海企業(yè)發(fā)離岸債券都是可能的用途。持牌機(jī)構(gòu)需有可以幫助實(shí)體項目持續(xù)創(chuàng)造價值的業(yè)務(wù)，不能僅用于資產(chǎn)交易空轉(zhuǎn)。要創(chuàng)造類似H股模式的金融服務(wù)，提高實(shí)體企業(yè)競爭力與人民幣資產(chǎn)的市場估值，這需要各方智慧。

真實(shí)的交易需求對穩(wěn)定幣市場的發(fā)展尤為重要，中國的頭部電商平臺，如京東與螞蟻，都在申請香港的合法穩(wěn)定幣牌照。它們在跨境貿(mào)易支付上的優(yōu)勢，包括其有相當(dāng)規(guī)模的交易量與交易頻率，可以真正發(fā)揮穩(wěn)定幣在跨境支付上的效率優(yōu)勢和成本優(yōu)勢。穩(wěn)定幣只有在具備規(guī)模、頻率和流動性的情況下才能蓬勃健康發(fā)展。

香港國際金融中心的另外一個優(yōu)勢與機(jī)會是服務(wù)廣大有出海需要的跨國企業(yè)。香港具備出海的最佳制度軟環(huán)境，包括其普通法與國際通行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)踐，但提升出海企業(yè)的跨境運(yùn)營能力的重點(diǎn)在于將香港變成這些跨國企業(yè)財資管理的中心，讓香港的財資管理在場景、規(guī)模、及生態(tài)層面有顯著的升級及競爭力。

香港港成為國際金融中心，并非因為香港金融機(jī)構(gòu)眾多，歸根結(jié)底是全球各行各業(yè)的企業(yè)認(rèn)可香港財資管理靈活高效，交易成本低，適用于各行各業(yè)實(shí)際交易需求，并有安全性高且多層次的銀行、券商、保險等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)生態(tài)體系支持。

發(fā)展能夠支持真實(shí)交易的穩(wěn)定幣平臺（類似傳統(tǒng)金融中的發(fā)鈔銀行），可以大大促進(jìn)跨國企業(yè)（包括中國出海企業(yè)）選擇香港作為其財資管理中心，對鞏固提升香港國際金融中心具有重要意義。

投資者在穩(wěn)定幣發(fā)展中需要關(guān)注什么？投資者應(yīng)關(guān)注香港穩(wěn)定幣的持牌機(jī)構(gòu)，因為這些持牌機(jī)構(gòu)與聯(lián)系匯率機(jī)制下的發(fā)鈔行，如匯豐銀行、渣打銀行、中國銀行類似。這些穩(wěn)定幣持牌機(jī)構(gòu)需要創(chuàng)造新產(chǎn)品，但也要承擔(dān)監(jiān)管者賦予其的合規(guī)要求。

投資者可將離岸資產(chǎn)投向這些穩(wěn)定幣平臺的產(chǎn)品或使用其服務(wù)。對于內(nèi)地資產(chǎn)，要關(guān)注未來政府會如何放寬將在岸資產(chǎn)通過穩(wěn)定幣平臺有序轉(zhuǎn)變成離岸資產(chǎn)的機(jī)制。例如，如果內(nèi)地政府希望鼓勵內(nèi)地投資者投向高科技企業(yè)與項目，可以利用香港的穩(wěn)定幣平臺吸引內(nèi)地投資者將部分在岸資產(chǎn)有序投到高風(fēng)險高回報的離岸穩(wěn)定幣平臺產(chǎn)品。

由于香港穩(wěn)定幣平臺將可以利用更先進(jìn)的區(qū)塊鏈與智慧合約機(jī)制，從技術(shù)層面看，這些產(chǎn)品具有更好、更完整、更豐富的信息披露，有助于降低交易成本、降低風(fēng)險、及提高回報率。

來源：香港經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報

作者：肖耿香港中文大學(xué)（深圳）公共政策學(xué)院教授及副院長、香港國際金融學(xué)會主席