美國國債市場的風險與未來

國際貨幣體系的動搖與重塑

編者按美國國債市場出現結構性問題——規模持續攀升、流動性下降、波動性加劇……這一系列表現正在侵蝕國際貨幣體系的信用基礎。為此，中國經濟時報約請在美國政治、金融領域深耕多年的知名學者，探討美國國債的結構性危機何在？他們認為，美國國內政策和政治斗爭使其國債風險很難化解，且美國也無意從根本上提出解決方案，只是一再地修修補補。美國如上種種很難不讓國際社會無助又擔心，全球包括中國在內正探尋系統解決方案，進而期望重塑國際貨幣體系。必須指出的是，該系列并非盲目唱衰美元霸權，但中國應未雨綢繆，積極尋求體系突圍。

核心觀點：新興經濟體和其他主要貨幣的崛起對美元的霸權地位構成了潛在挑戰。財政赤字的持續擴大和國債供給的快速增加，導致市場深度不足，流動性顯著下降。投資者結構的調整，削弱了美國國債作為安全資產的穩定性。這些都削弱了其在全球金融體系基石的地位。

■廖凡 楊盼盼

美國國債結構性問題凸顯

美國國債是全球金融體系的基石，以下幾個因素是支撐這一地位的關鍵所在。

一是美元的國際儲備地位，美元是全球主要儲備貨幣，而美國國債是美元資產的核心組成部分，全球約58%的外匯儲備以美元計價，其中大部分以美國國債的形式持有。二是龐大的市場規模和流動性，截至2025年5月，美國國債可交易規模約為28.6萬億美元，美國國債市場是全球最大的債券市場，具有高度的流動性和市場深度，為全球金融市場提供了一個穩定的資產類別。三是安全資產屬性，美國國債被視為全球最安全的資產之一，違約風險極低。過去，在市場動蕩時期，投資者通常會增加對美國國債的配置，這種“避險屬性”使得美國國債在全球金融市場中具有較難替代的地位。四是全球金融市場的基準，美國國債收益率被視為全球金融市場的基準利率，影響著全球債券市場、股票市場和信貸市場的定價。五是金融交易的核心工具，美國國債是被最廣泛接受的抵押品，也是金融機構滿足流動性管理和風險對沖的重要工具。

然而，近年來，美國國債市場面臨著結構性問題，這正在侵蝕美國國債作為全球金融體系基石的地位，也對全球金融體系的健康運轉和國際貨幣體系的穩定運行構成了潛在威脅。

美國財政赤字的持續擴大和國債規模的不斷攀升，是美國國債市場面臨的根本問題。近年來，美國財政政策的“易松難緊”特性導致財政赤字不斷擴大。2020年新冠疫情以來，美國政府實施了大規模的財政刺激計劃，進一步加劇了債務積累。2020年到2025年，美國經濟經歷了因疫情沖擊帶來的快速下行，隨后出現迅速反彈，之后進入了過熱和通脹階段，然而無論經濟處于低谷還是波峰，財政政策持續寬松。2020—2024財年，美國聯邦預算支出總規模平均約為6.6萬億美元，而疫前的2019年約為4.5萬億美元。2025年，美國國債規模已突破36萬億美元，而2019年末時約為23萬億美元。

財政赤字上升和政府債務的快速積累，導致美國新增國債的供給上升，在需求無法以同等規模擴增的情況下，美國國債市場的流動性下降。以單日交易額占美國國債存量測算的換手率數據來看，美國國債流動性顯著降低，從2007年的12.6%下降至2024年的3.2%。這種市場深度的下降，使市場在面臨大規模資金流動時，國債價格容易出現劇烈波動。在2020年3月新冠疫情沖擊期間，美國國債市場出現了罕見的“閃崩”現象，收益率上升而債券價格下降，這與過去美國國債作為避險資產的表現截然不同。流動性不足的問題不僅影響了美國國債市場的穩定性，也對全球金融市場的信心產生負面影響。

在美國財政赤字持續擴大的背景下，傳統的投資者已無法完全吸收新增的美國國債供給。這種供需失衡導致美國國債市場的投資者結構發生了顯著變化。在新進入的投資者中，偏好短期交易的投資者占比顯著上升。截至2024年，個人投資者占比達到10%，共同基金占比達到20%，兩者合計較2017年上升了近20個百分點，總占比接近三成。這些投資者通常更關注短期市場波動和收益，而非通過持有國債獲得穩定的利息收入。與此同時，傳統偏好中長期持有美國國債的機構投資者，包括保險公司和養老基金，其合計占比則下降至6%左右。

投資者結構的變化正在重塑美國國債作為安全資產的屬性。安全資產具備雙重屬性：安全性與流動性。一方面是安全性，當市場風險上升時，投資者傾向于增加對安全資產的持有，這通常會導致美國國債價格上升、收益率下降，2008年美國次貸危機期間就是典型例證。另一方面是流動性，在極端沖擊下，投資者面臨流動性困境，此時出售安全資產以獲取流動性，反而會使價格下跌、收益率上升。過去，美國國債是以安全性作為主導。然而，近年來投資者結構的變化，尤其是短期投資者占比的顯著上升，改變了這一主導特征。短期投資者更關注短期市場波動和流動性管理，而非長期持有。因此，在風險事件發生時，美國國債的流動性屬性逐漸占據主導地位。在2020年3月新冠疫情暴發、2023年3月硅谷銀行事件以及2025年4月美國總統特朗普宣布“對等關稅”后，美國國債市場均出現了收益率飆升、流動性緊張的情況。

美國政策風險進一步動搖美國國債作為全球金融體系基石的基礎

美國國債市場除了面臨上述結構性問題，特朗普第二任期的政策沖擊更是對美國國債信用產生了顯著影響，進一步動搖了其作為全球金融體系基石的基礎。

在美國宣布“對等關稅”之前，市場對美國國債的憂慮已經開始上升。橋水基金創始人雷·達里奧認為若美國政府不采取措施縮減赤字，未來3年內可能爆發類似“心臟病”的經濟危機。“新債王”杰弗里·岡拉克認為美國利率水平處于長期上升的周期，當未來經濟增長放緩，巨額政府債務和利息支出可能引發重大危機。美國政府效率部所開展的裁員減支計劃進展不利，顯示出財政整頓的困難與挑戰。而在“海湖莊園協議”中提出將中短期限較高利率美國國債置換為無息超長期國債的主張，更是引發了市場對美國國債違約風險的擔憂，這種非常規的債務管理方式讓投資者對美國國債的安全性產生懷疑。

4月2日，特朗普宣布對全球貿易伙伴征收所謂“對等關稅”，引發市場劇烈波動，美國貿易政策對美國國債信用產生了侵蝕作用。在“對等關稅”政策的沖擊之下，美國金融市場出現了股債匯“三殺”的局面。其中，美國國債在初期顯示出一定的安全性，價格上漲，但很快便進入被拋售和下跌狀態，10年期美國國債收益率從4月初的3.90%升至4.471%，一度突破4.50%，30年期國債收益率則上升至5%以上。今年5月和6月以來，美國國債市場仍多有波動，市場信心受到持續沖擊。這種劇烈波動引發了市場參與者對美國國債傳統避險功能的擔憂，并引發了對當前國際貨幣體系變革的多方討論。

7月4日，特朗普正式簽署了《大而美稅收和支出法案》（“大而美”法案），該法案具備顯著的財政擴張特征，將進一步推升財政赤字，提高美國國債市場風險。根據美國國會預算辦公室的測算，該法案將使美國2025—2034財年的剔除利息支出外的基本財政赤字增加約3.4萬億美元。這意味著，美國財政政策在可預見的將來仍將保持“易松難緊”格局，進一步加劇美國國債結構性風險。而從政策執行時間來看，“大而美”法案的中短期以擴張開支為主，減支舉措則將在較長期來實現。這意味著短期財政寬松將進一步加劇。這種財政政策的持續寬松不僅會增加國債市場的供給壓力，還可能導致市場流動性進一步惡化，加劇國債市場的波動性。這不僅對美國國債市場的穩定性構成威脅，也對全球金融市場的信心和國際貨幣體系的穩定運行帶來了更大的不確定性。

由此看來，美國國債作為全球金融體系基石的基礎正在動搖。首先，美元的國際儲備地位雖仍占據主導，但隨著全球經濟格局的多極化發展，其份額已下降至低點，新興經濟體和其他主要貨幣的崛起對美元的霸權地位構成了潛在挑戰。對于投資者的調查表明，在未來5年內，全球儲備中的美元持有量將會減少，其他貨幣以及黃金的份額將會增加，地緣政治因素成為美元資產持有的重要考量。其次，美國國債市場的流動性優勢也在發生變化。財政赤字的持續擴大和國債供給的快速增加，導致市場深度不足，流動性顯著下降，市場多次出現動蕩。再次，美國國債的安全資產屬性正在發生變化。投資者結構的調整，尤其是短期投資者比例的上升，使得美國國債在風險事件發生時的流動性屬性成為主導，其價格波動與傳統避險資產的表現出現背離，削弱了美國國債作為安全資產的穩定性。最后，當美國國債表現出類似于風險資產的屬性，為了對沖同質性風險，投資者必須尋找其他貨幣資產。從長期來看，這將影響美國國債的基準和核心金融工具地位。

全球主要經濟體應尋求應對策略

當前美國國債市場既面臨財政赤字擴大帶來的結構性問題，又面臨特朗普第二任期政策的諸多挑戰，其作為全球金融體系基石的地位被削弱。因此，美國未來需在政治治理、財政紀律與全球協調中重建投資者對美國國債的信任，然而，從現實情況來看，這一任務極具挑戰。

從國際視角來看，各經濟體和全球主要國際金融組織正密切關注美國國債市場的變化，并尋求應對策略。歐洲央行在其報告《歐元的國際地位》一文中指出“對等關稅”沖擊美國國債市場，投資者正尋求替代，這將為歐元國際化帶來新的機會。國際貨幣基金組織在最新的《全球金融穩定報告》中指出，當前美國財政擴張政策推升美國國債利率，短期杠桿交易易造成流動性沖擊，加劇全球金融市場不確定性。各國應加強宏觀經濟政策協調，通過多邊合作減少全球經濟的不確定性。

亞洲地區作為美國國債的最大官方持有地區，對美國國債的風險尤為敏感。隨著美國國債的不穩定因素增加，亞洲國家需要考慮調整其外匯儲備結構，降低對美國國債及美元資產的依賴。這不僅有助于減少匯率風險和資產貶值風險，還可以增強區域金融穩定性。同時，亞洲國家需要加強區域金融合作，推動本幣結算和區域貿易協定的實施。例如，東盟+中日韓（10+3）合作機制可以進一步深化，完善區域金融安全網——清邁倡議多邊機制，增強區域經濟的韌性和穩定性。亞洲基礎設施投資銀行等多邊金融機構可以發揮重要作用，通過提供本幣貸款和投資，促進區域內的基礎設施建設和經濟發展。

（廖凡：中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長、研究員；楊盼盼：中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室主任、研究員）

總 監 制丨王列軍車海剛

監 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨曹 陽