財聯(lián)社7月22日訊（編輯 胡家榮）2025年上半年，港股市場在充沛流動性驅(qū)動下，上演了一場“資金盛”疊加“資產(chǎn)荒”的極致結(jié)構(gòu)性行情，盡管指數(shù)整體震蕩，但局部熱點輪番活躍，IPO與再融資市場也異常火爆。

對此中金公司指出，今年三季度流動性環(huán)境或面臨邊際趨緊壓力，但“錢多資產(chǎn)少”的宏觀背景未改，建議投資者把握結(jié)構(gòu)性機會，采取“新啞鈴”配置策略。

流動性驅(qū)動下的港股異象

年初以來，港股日均成交額激增至2406億港元，較2024年日均1318億港元增長超80%，創(chuàng)歷史新高。南向資金持續(xù)活躍，日均流入61.5億港元(2024年日均34.7億港元)，年內(nèi)累計流入7877億港元，逼近去年全年水平。

這一流動性盛宴直接催生了幾個關(guān)鍵現(xiàn)象：

對宏觀不敏感的結(jié)構(gòu)性行情尤為活躍：雖然整體中國基本面趨弱且外部擾動不斷，但結(jié)構(gòu)性行情活躍，板塊之間此消彼長、不斷輪動，如年初以來的AI、新消費、創(chuàng)新藥等幾輪主線。

容易形成熱門板塊的抱團和擁擠交易：那些被資金青睞的個股和板塊都會出現(xiàn)短期預(yù)期和估值透支。中金以成交占比與市值占比來衡量“擁擠度”，可以清晰地發(fā)現(xiàn)年初以來的不同行業(yè)的擁擠程度和輪動情況。

更多公司赴港上市，包括A to H公司。再融資也不斷增多。年初以來，港股IPO上市已有51家，募資金額達到1000億港幣以上，超過2024年全年規(guī)模，其中A股轉(zhuǎn)港股上市公司10家，募資占比70%，后續(xù)還有近50家A股公司計劃赴港上市，下半年還有195家公司排隊。配售等再融資也明顯增多，2025年上半年港股再融資規(guī)模突破1700億港幣，同比增長227%。

“打新交易”也明顯活躍。中金曾針對港股IPO的收益做過詳細(xì)分析，結(jié)論是由于充分市場化詢價的機制，長期來看港股的打新平均正收益勝率只有51%且會隨上市時間遞減，并不存在穩(wěn)定的制度套利機會，但是階段性的流動性充裕和亢奮情緒無疑會助推熱情。

AH溢價收窄、甚至部分個股持續(xù)溢價，如寧德時代和恒瑞醫(yī)藥，截至7月18日分別交易在26%和14%的溢價；整體加權(quán)平均的AH溢價也縮窄到126%。中金在此前指出，符合當(dāng)時產(chǎn)業(yè)趨勢和外資審美的個股的確可以交易港股溢價，如2016-2019年的海螺水泥，但這一規(guī)律不能無限外推。短期看，整體AH溢價依然受限于分紅稅安排下的125%平價的“隱性底”，這也是為何3月下旬和6月下旬觸及這一水平后，分別通過港股跌和A股漲收斂。

宏觀“錢多資產(chǎn)少”+微觀資金供給充沛

港股活躍流動性的宏觀根源在于“資金盛”(內(nèi)地貨幣充裕)與“資產(chǎn)荒”(高回報資產(chǎn)稀缺)的組合。微觀層面則體現(xiàn)為資金供需兩旺：

宏觀維度：包含三個層次，三個因素共同作用，形成了上半年港股流動性的基本格局。內(nèi)地流動性：資金充裕(資金盛)但缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(資產(chǎn)荒)，推動南向資金持續(xù)流入。截至6月，中國M2高達330萬億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規(guī)模創(chuàng)歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高，居民部門名義儲蓄也在不斷增加。但回報與成本倒掛的情況下，私人部門信用收縮仍在延續(xù)，經(jīng)濟未有全局修復(fù)，能提供新增長點或確定回報的資產(chǎn)較為有限。

這一背景下，國內(nèi)資金需要尋求有效配置機會，不論是穩(wěn)定回報的分紅資產(chǎn)、還是成長屬性的新經(jīng)濟板塊，港股都具有比較優(yōu)勢，進而吸引南向資金加速流入。

香港流動性：金管局投放大量流動性導(dǎo)致港幣流動性異常寬松。5月初港幣觸及強方保證，香港金管局超預(yù)期大量投放流動性，導(dǎo)致銀行體系總結(jié)余大幅抬升、Hibor驟降至零附近，市場流動性極度充裕。

外圍美元流動：二季度同樣寬松。4月以來，不論是出于“去美元化”敘事還是對美元資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂，美元指數(shù)和美債利率也持續(xù)走弱，部分資金從美國撤出并“各回各家”，也間接受益港股。

南向資金強勁流入：截至目前的流入規(guī)模已接近去年全年，南向定價權(quán)在邊際上和結(jié)構(gòu)上不斷提升，南向成交占比目前達到35%。這其中，以個人投資者(ETF)和交易型資金貢獻了大量超額增量，上半年內(nèi)地可投港股ETF資金凈流入375億元，環(huán)比增加10%，同時保險資金也在穩(wěn)定增配。

展望三季度流動性邊際趨緊 結(jié)構(gòu)市仍是主旋律

中金公司預(yù)計三季度港股會面臨多方面的流動性邊際趨緊的壓力；量級上，下半年對資金的需求規(guī)模可能延續(xù)甚至加速(IPO和配售3000億港幣以上)，但資金供給速度能否加速還要看“賺錢效應(yīng)”(南向、外資和回購或為3000億港幣左右)。

該券商指出，“資金盛+資產(chǎn)荒”延續(xù)，南向配置趨勢(尤其保險資金)或持續(xù)。但需關(guān)注A股邊際吸引力是否回升，以及銀行等高股息板塊短期估值透支后的波動。

港元匯率觸及弱方保證，金管局已開始回收流動性(6月下旬至今回收872億港幣)，總結(jié)余下降，Hibor抬升(但仍處低位)，港幣流動性難以更寬松。

對于南向資金，中金公司指出，全年流入或超萬億港元，但下半年速度可能放緩，預(yù)計年內(nèi)相對確定增量約2000-3000億港元(公募+保險)。

在外資方面，中金公司期待長線外資大幅回流不現(xiàn)實(基本面、地緣因素制約)，但主動外資配置比例已較低(較基準(zhǔn)低配超1ppt)，大幅流出空間有限。

當(dāng)前市場為結(jié)構(gòu)性行情 把握“新啞鈴”機會

中金公司指出，當(dāng)前恒指風(fēng)險溢價回落至6%，短期估值擴張空間受限，指數(shù)有效突破需關(guān)稅、財政、AI三大因素出現(xiàn)超預(yù)期利好。基準(zhǔn)情形下，恒指或在24000點附近震蕩。

該券商建議維持“穩(wěn)定回報（分紅）+成長回報（成長）”的啞鈴型配置框架，但需根據(jù)板塊透支程度進行階段性輪動(“新啞鈴”)。

分紅端：長期邏輯穩(wěn)固，但銀行股短期估值透支明顯(AH溢價<20%)，吸引力下降。可考慮將部分倉位輪動至股息率仍有吸引力的保險板塊。

成長端：新消費短期透支較多。建議關(guān)注預(yù)期相對冷靜、存在催化潛力的方向：AI應(yīng)用、機器人、創(chuàng)新藥。