收購(gòu)這事兒一出，很多人覺得像螞蟻要吞大象，中航電測(cè)這么個(gè)市值才60來(lái)億的公司，怎么就敢張口咬下成飛集團(tuán)這個(gè)年產(chǎn)值上千億的軍工大塊頭？成飛是生產(chǎn)殲20的骨干企業(yè)，殲20作為第五代隱身戰(zhàn)機(jī)，已經(jīng)批量裝備部隊(duì)，年產(chǎn)量逐步爬升到上百架。

收購(gòu)價(jià)定在174億左右，看起來(lái)低得離譜，但仔細(xì)扒拉扒拉，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這不是簡(jiǎn)單賣身，而是軍工體系內(nèi)部的一次大調(diào)整，目的是讓成飛借殼上市，吸納更多社會(huì)資本來(lái)搞研發(fā)，避免資金鏈太單一。

成飛的訂單主要來(lái)自國(guó)家采購(gòu)，利潤(rùn)空間被壓得很緊，探索新項(xiàng)目時(shí)常常捉襟見肘。這次交易后，中航工業(yè)集團(tuán)的持股比例從50%多直線上升到近90%。

控制權(quán)更穩(wěn)了，成飛也能從資本市場(chǎng)多拿錢，推動(dòng)殲20的升級(jí)和衍生型號(hào)開發(fā)。說(shuō)白了，這是中國(guó)軍工企業(yè)從單純靠國(guó)家投入，轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化運(yùn)作的一個(gè)信號(hào)。

成飛實(shí)力大家有目共睹，從殲10到殲20，再到梟龍出口多國(guó)，年?duì)I收輕松破千億。但軍工這行，客戶單一，利潤(rùn)薄得像紙，國(guó)家采購(gòu)時(shí)講究?jī)?nèi)部平衡，成飛的很多前沿想法得不到及時(shí)資金支持。像梟龍項(xiàng)目，當(dāng)年啟動(dòng)時(shí)巴基斯坦投了錢才順利上馬。

相比之下，美國(guó)的洛克希德馬丁公司能從市場(chǎng)多渠道融資，搞出一堆驗(yàn)證機(jī)，即便失敗也能積累技術(shù)。中國(guó)軍工要追趕，就得想辦法多開資金口子。

這次收購(gòu)，中航電測(cè)只是個(gè)殼子，實(shí)際是航空工業(yè)集團(tuán)主導(dǎo)的重組，成飛注入后，公司主業(yè)轉(zhuǎn)向航空制造，營(yíng)收規(guī)模直接翻倍。交易細(xì)節(jié)是發(fā)行20多億股，價(jià)格8.36元一股，評(píng)估成飛總值240億，但扣除國(guó)有資本公積65億后作價(jià)174億。

這不是賤賣，而是內(nèi)部騰挪，確保國(guó)家資產(chǎn)不流失。資本市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，股民議論紛紛，但本質(zhì)是軍工資產(chǎn)證券化的一次嘗試，幫助成飛擺脫資金瓶頸，更靈活地搞技術(shù)創(chuàng)新。

軍工重組的來(lái)龍去脈

中航電測(cè)收購(gòu)成飛這事兒，從2023年1月11日晚上公告開始，就攪動(dòng)了資本市場(chǎng)。公司股票次日起停牌，董事會(huì)披露預(yù)案，計(jì)劃發(fā)行股份買成飛100%股權(quán)。

成飛全稱成都飛機(jī)工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，隸屬中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)，主要業(yè)務(wù)是軍用飛機(jī)研制生產(chǎn)，殲20是其拳頭產(chǎn)品，已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)渦扇15換裝，批量交付空軍。

成飛還參與C919大飛機(jī)供應(yīng)鏈，民用領(lǐng)域也有布局。為什么選中航電測(cè)？因?yàn)樗呛娇展I(yè)集團(tuán)控股的上市公司，市值雖小，但殼資源現(xiàn)成，適合注入大資產(chǎn)。

交易基準(zhǔn)日是2023年1月31日，成飛評(píng)估值240.27億元，增值率88.5%，但國(guó)有獨(dú)享資本公積65.85億元不計(jì)入作價(jià)，最終定價(jià)174.42億元。 這筆錢不是現(xiàn)金付，而是發(fā)股，航空工業(yè)集團(tuán)拿股后持股比例升到89.8%，牢牢把控大局。

過(guò)程沒那么順，停牌后重組推進(jìn)緩慢，2024年6月26日深交所才恢復(fù)審核。 7月11日，并購(gòu)重組委審議通過(guò)，交易細(xì)節(jié)反復(fù)調(diào)整，包括業(yè)績(jī)承諾：成飛承諾2023到2025年累計(jì)營(yíng)收不低于2000億，凈利潤(rùn)不少于100億。

8月6日證監(jiān)會(huì)批復(fù)注冊(cè)，重組正式落地。 到2025年1月，新股上市，中航電測(cè)更名中航成飛，一季度營(yíng)收33億，凈利潤(rùn)1.56億，扣非凈利增長(zhǎng)明顯。 這期間，市場(chǎng)質(zhì)疑聲不斷，有人說(shuō)成飛被低估，總資產(chǎn)過(guò)千億，怎么只賣174億？

其實(shí)評(píng)估是基于凈資產(chǎn)和未來(lái)收益，扣除部分后定價(jià)合理。更重要的是，這讓成飛從非上市企業(yè)變成上市公司子公司，能發(fā)行債券或再融資，資金來(lái)源多元化。

軍工企業(yè)過(guò)去依賴國(guó)家訂單，利潤(rùn)率低，研發(fā)投入受限，現(xiàn)在借資本市場(chǎng)，能多投錢到無(wú)人僚機(jī)或隱身預(yù)警機(jī)這類項(xiàng)目上。成飛的脈動(dòng)生產(chǎn)線本來(lái)就高效，年產(chǎn)殲20有望破120架，重組后產(chǎn)能擴(kuò)張更有底氣。

說(shuō)到底，這不是外部收購(gòu)，而是集團(tuán)內(nèi)部?jī)?yōu)化。航空工業(yè)集團(tuán)旗下有沈飛、成飛等，沈飛的殲35艦載機(jī)也是自籌資金搞定，證明軍工企業(yè)需要自主融資能力。

成飛這次借殼，避開了IPO的漫長(zhǎng)審核，直接上市，效率高。股民看到的是股價(jià)波動(dòng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這是中國(guó)軍工向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的步子，幫企業(yè)多一條腿走路，避免單一依賴。

成飛的訂單穩(wěn)定，殲20已服役上百架，出口型梟龍賣到巴基斯坦、緬甸等國(guó)，年訂單超700億，但利潤(rùn)空間小，重組后能從社會(huì)資本吸金，搞更多技術(shù)儲(chǔ)備。像美國(guó)那些X系列驗(yàn)證機(jī)，失敗了也值，因?yàn)榉e累經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)軍工也要這樣玩，轉(zhuǎn)向試錯(cuò)機(jī)制。

成飛困境與資本解鎖

成飛牛在哪兒？生產(chǎn)殲20、殲10、梟龍這些明星產(chǎn)品，技術(shù)水平頂尖，殲20的隱身設(shè)計(jì)和機(jī)動(dòng)性全球領(lǐng)先，已列裝部隊(duì)，換裝國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)后性能更穩(wěn)。

成飛還深度參與C919，供應(yīng)部件給波音空客供應(yīng)鏈。但牛歸牛，成飛有痛點(diǎn)：客戶主要是國(guó)家，采購(gòu)價(jià)控得嚴(yán)，利潤(rùn)薄。國(guó)家訂單保障運(yùn)轉(zhuǎn)，但對(duì)非急需項(xiàng)目資金支持有限。

梟龍項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)，國(guó)家沒全包，巴基斯坦投錢才成事。 成飛想挖殲20潛力，開發(fā)衍生型如無(wú)人僚機(jī)，但資金短缺常讓項(xiàng)目卡殼。相比美國(guó)洛馬，能從股市多融資，成飛過(guò)去太依賴財(cái)政，創(chuàng)新受限。

收購(gòu)用意就在這兒，中航電測(cè)買成飛，不是真吞象，而是借殼注入資產(chǎn)。交易后，成飛成全資子公司，主業(yè)航空制造，營(yíng)收規(guī)模從百億跳到千億級(jí)。

資本市場(chǎng)打開大門，成飛能發(fā)債或增發(fā)，吸社會(huì)資金搞研發(fā)，不再愁錢。持股變化大，航空工業(yè)集團(tuán)從53.8%升到89.8%，控制更緊，避免資產(chǎn)流失。 這事兒接地氣，說(shuō)白了就是軍工企業(yè)想多條路子掙錢，保持技術(shù)銳氣。

成飛的年產(chǎn)值千億，但利潤(rùn)率低，重組后能優(yōu)化財(cái)務(wù)，負(fù)債率雖高81.54%，但現(xiàn)金流穩(wěn)。 市場(chǎng)反應(yīng)正面，股價(jià)連續(xù)漲停，投資者看好軍工前景。

成飛的困境不是個(gè)案，中國(guó)軍工企業(yè)成長(zhǎng)路徑獨(dú)特，國(guó)家訂單是命根子，但不是萬(wàn)能藥。沈飛競(jìng)標(biāo)五代機(jī)輸給成飛后，自籌錢搞FC31，最終成殲35，證明靈活融資重要。成飛借這機(jī)會(huì)，探索市場(chǎng)化，保持競(jìng)爭(zhēng)力。

殲20平臺(tái)潛力大，衍生方向多，資金充裕后能多試錯(cuò)，像美國(guó)XB70或科曼奇項(xiàng)目，雖沒服役，但技術(shù)遺產(chǎn)養(yǎng)后世。中國(guó)軍工也要這樣，重組就是鑰匙，解鎖資本大門，讓成飛從內(nèi)部流轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向外部注入。

重組效益與長(zhǎng)遠(yuǎn)信號(hào)

重組落地后，中航成飛新格局成型，2025年上半年?duì)I收增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈融合“1+1+N”模式，對(duì)外合作拓展。 成飛生產(chǎn)線繼續(xù)高效，殲20產(chǎn)量穩(wěn)，訂單飽滿。

公司調(diào)整關(guān)聯(lián)交易額度，簽署金融協(xié)議，支持研發(fā)投入。 業(yè)績(jī)展望，全年?duì)I收超800億，利潤(rùn)率上升。成飛的軍工地位沒變，但融資渠道多，幫它挖深技術(shù)護(hù)城河。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這信號(hào)中國(guó)軍工邁向成熟，掙脫單一投入束縛，在國(guó)家安全前提下市場(chǎng)化汲取養(yǎng)分。成飛重組不是孤例，航空工業(yè)集團(tuán)旗下其他企業(yè)可能跟進(jìn)，推動(dòng)行業(yè)升級(jí)。

投資者受益，股民能分羹軍工紅利，但本質(zhì)是國(guó)家戰(zhàn)略調(diào)整，讓企業(yè)更有活力。成飛的殲20將繼續(xù)領(lǐng)跑，衍生項(xiàng)目加速，保持國(guó)防前沿。

這樁交易用意耐人尋味，不是簡(jiǎn)單買賣，而是軍工資本新玩法。成飛從此多條腿走路，技術(shù)創(chuàng)新更有后勁。中國(guó)軍工路子寬了，追趕全球腳步穩(wěn)了。