文 | 海豚投研

美東時間 7 月 24 日盤后，$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 發布了 2025 年二季度財報。因搜索份額和反壟斷訴訟爭議，谷歌估值一直被壓制，明顯低于其他 Mag 7。

實際來看，或許未來侵蝕風險仍然存在，但谷歌先嘗到了 AI 的甜頭，使得管理層自信上提 Capex 全年指引，體現轉型決心。

具體來看核心信息：

1. 搜索又擔憂過頭了？：搜索業務一直是近兩年造成預期差的主要分歧點，每一次的擔憂似乎都是狼來了的故事。二季度更是群魔亂舞——SimilarWeb 等第三方調研數據顯示谷歌搜索份額加速下滑到 90% 以下，蘋果高管一句 “因 AI 平臺分流，Safari 搜索量絕對值首次下滑” 的論調，直接嚇崩市場，逼得谷歌官方緊急出來 “辟謠”。

實際看又是 “虛驚一場”，二季度同比增速 11.7%，就算剔除 1 個點的匯率順風，環比看也是略有加速的。驅動力來源于 Gemini 大模型在應用場景的融合（如 Google Shopping）、AI 廣告工具在客戶中的滲透（如 Pmax）以及用戶在 AI 場景的時長增長（如 AI Overview），更多的廣告主認可了 AI 對 ROAS 的提升。4 月關稅影響下，盡管 Temu 和 Shein 等跨境電商投放收回，但其他廣告主很快填補了廣告位。

不過財報前市場已經按照廣告主調研情況，提了一波預期，因此從真正超預期的角度看，驚喜而非驚艷。

2. YouTube 時長帶動增長：得益于 CTV 和 Shorts 在用戶端的青睞，時長增長、瀏覽占比提升，YouTube 繼續保持增長勢頭，二季度增速 13%，抵消了一些品牌廣告在大環境動蕩下受到的波動和增長壓力。

3. 谷歌云高歌猛進：云業務繼續 AI 實現高增長，過去一年，管理層多次強調云業務供不應求，增長阻力主要在于供給產能的釋放。二季度云業務增長 31.5%，環比上季度加速，不排除是服務器數據中心的產能跟上來了，使得供給問題有所緩解。

4. 其他收入增勢強勁：二季度增速加速到了 20%，增長驅動應該還是主要來源于 YouTube CTV 和 Google One 的訂閱收入。

5. 聯盟廣告是 AI 轉型的犧牲品？：二季度聯盟廣告繼續承壓，同比下滑 1.2%。在 AI Overview 進一步提高搜索結果的滲透下，與谷歌合作的廣告發布網站，多多少少都會受到點擊量下滑的影響，因此聯盟廣告的增長壓力可能還會長期持續。

6. 剔除法務費用，盈利實際不錯： 二季度經營利潤率環比下滑，主要原因在于 14 億的法務費用（2022 年數據隱私訴訟和解費），剔除后利潤率環比持平，高于市場預期。

其他費用上，銷售費用平穩，研發費用則繼續加速增長，二季度凈新增 1384 人，考慮到二季度還新頒布了新的員工優化計劃（面向傳統廣告部門的自愿離職方案），因此新增員工應該主要是用在 AI 研發上。分業務來看，利潤率改善主要受益云業務的盈利改善。

7. 回購力度短期放緩：二季度回購 136 億美元，派發股息 25 億。合計的股東回報，環比一季度有所放緩。假設全年股東回報 800 億不變，那么按當前 2.3 萬億市值，隱含回報率為 3.5%。

8. 重點指標與預期對比

海豚君觀點：

YouTube 和云業務是肉眼可見的發展順風期，市場對此沒有太多異議。但關于搜索業務的預期差已經出現好幾個季度了，事后來看，市場似乎總會掉入鬼故事陷阱，然后財報證偽，虛驚一場。

二季度蘋果高管的發言更是將這個風險問題，直接擺到了臺桌上。關于這個問題的判斷，海豚君當時有過討論（回溯），盡管對中長期不樂觀，但我們對當時的市場反應，仍然判斷是屬于是過早、過度的驚嚇。核心邏輯在于：

GPT 為首的 AI 平臺還未正式做廣告變現，且廣告系統基建、與廣告主之間的商業生態均還未搭建和完善，遠不及在行業浸淫多年的廣告一哥。這給了谷歌時間窗口去實現過渡期的轉型和新商業模式的探索，比如后來 AI Mode 的震撼出場，標著的谷歌邁出了自我革命的關鍵一步，在 AI 創作的新場景上帶來的想象空間。

但我們也強調，短期不悲觀的同時，中長期視角，仍然則需要謹慎中立。傳聞 OpenAI 將于明年正式推進廣告商業化，或許商業生態會拖后腿，但廣告市場蛋糕的瓜分者總是多了個強有力的玩家。商家哪怕是出于試探測試的預算遷移，也會給存量玩家，尤其是谷歌帶來影響。

因此不管短期如何證偽，市場迅速對預期差進行修正，這種中長期持續存在的風險和不確定性，總會阻礙谷歌估值（當下 18x Forward P/E）回到歷史中樞，無法比肩其他 Mag 7 巨頭（次低 Meta 25x）。

上季度點評中，由于今年關稅影響不確定，因此海豚君引用了谷歌在 2 年預期的 Forward P/E 歷史變化，圈定 12x~15x 是谷歌歷史估值底部，短期下有這種擊球區的機會，值得一試。鑒于關稅影響放緩，如果還是按照正常增長趨勢，那么谷歌 1 年期的 Forward P/E 估值區間范圍，也就是大約 15x 的底部，22x 的中樞，以及 30x 的樂觀。

但考慮到 AI 搜索侵蝕的影響（風險預期），海豚君認為，谷歌要想穩在 20x 中樞以上的估值，難度很大。尤其是短期還有反壟斷訴訟的壓制，8 月初 DOJ 要宣布對默認搜索問題的裁決，屆時到底是被迫拆分還是撤下蘋果 “默認” 特權的利潤捆綁，會有一個結果。雖然谷歌仍然可以不滿上訴，但到時候市場情緒可能會受到一些影響。