作者 | 弗雷迪

數據支持 | 勾股大數 據（www.gogudata.com）

因為持倉里含“AI”量極高，擅長押注前沿技術的木頭姐近兩年來了個徹底的大翻身。

十大重倉股里，加上自動駕駛賽道的特斯拉，AI應用股占了一半，今年平均漲幅達到了75%。

Roblox這個名字并不陌生，曾經的“元宇宙第一股”，上市兩年后股價光速暴跌8成。

但憑借公司去年經營表現大幅改善，疊加“AI+游戲”概念的加持，公司股價連續五個季度上漲，今年二季度漲幅竟達到了80%。

如今，AI商業化落地節奏速度正在加快，但國內科技公司在二級市場并未獲得較高的估值溢價。未來，他們能否將AI賦能業務增長的邏輯走通？

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“元宇宙第一股”翻身

2025年迄今，Roblox的股價宛如一匹黑馬，展現出令人矚目的走勢。

截止本周五，其股價已攀升至120.21美元，相較于過去一年的低點，漲幅十分可觀。驅動公司股價上漲的積極因素，一部分來自基本面的強勢復蘇。

在2025年第一季度，Roblox收入達到10.35億美元，同比增長29%，預訂額攀升至12.07億美元，同比增長31%；日活增長和用戶交互市場都來到了新高，增長分別達到了26%和30%。

Roblox 的故事始于 2004 年，由 David Baszucki 和 Erik Cassel 兩位充滿創新精神的創始人懷揣著打造一個讓人們通過游戲緊密相連的夢想，開啟了 Roblox 的創業之旅。

起初，Roblox只是一個面向兒童的簡單虛擬建筑游戲，功能相對單一，但隨著時間的推移，Roblox的商業模式不斷進行自我革新。

2007年公司推出了開發者交換計劃，這一舉措允許開發者通過創作游戲來賺取實實在在的收入，同時引入了虛擬貨幣Robux，構建起了平臺內部的經濟系統。

這一創新性的舉措，極大地激發了開發者的創作熱情，大量豐富多彩的游戲內容如雨后春筍般在平臺上涌現，為Roblox的發展注入了源源不斷的活力。

到了2010年代中后期，Roblox開始加快全球化布局的步伐，積極拓展市場版圖。通過實現PC、移動、主機及VR等多設備終端的跨平臺運行，Roblox成功地突破了設備限制，讓全球各地的用戶都能夠便捷地訪問和使用平臺，其用戶群體得到了前所未有的擴大。

2021年3月，公司成功在紐約證券交易所上市，并且自詡為“元宇宙第一股”。上市初期，Roblox股價走勢因為概念扶持非常強勢。借助元宇宙概念在全球范圍內的火爆以及自身強勁的用戶增長趨勢，股價一路扶搖直上。

在2021年11月，股價成功觸及141.6美元的歷史高點，市值也隨之突破900億美元，吸引了無數投資者的目光。然而，隨后Roblox的股價便陷入了漫長而又艱難的下跌通道。

從2021年12月開始，一直持續到2024年，股價遭遇了大幅波動，最低跌至21美元左右，累計跌幅超過80%。這一段股價低迷期，背后有著諸多復雜的因素。

從用戶增長層面來看，公司的用戶增長速度逐漸放緩，日活躍用戶（ DAU ）增速從 2021 年一季度以后便迅速放緩，單用戶帶來的預訂量甚至出現下滑，這使得市場對其未來的增長前景產生了擔憂。

在財務狀況方面，公司長期處于虧損狀態，盈利能力受到市場的廣泛質疑，2023年凈虧損擴大至11.6億美元，自由現金流持續為負，這無疑給投資者的信心帶來了沉重的打擊。

與此同時，宏觀經濟環境也對Roblox產生了不利影響，美聯儲加息使得整個科技股板塊的估值出現回調，而Roblox作為高估值的成長型企業，首當其沖地受到了沖擊。

直到2023年9月底，配合基本面積極改善加上AI敘事，公司的股價開始觸底回升。

在用戶結構優化方面，公司取得了顯著成效，13歲以上用戶占比從2021年的47.7%穩步提升到今年一季度新高的62.4%，高付費能力用戶群體的不斷擴大，直接帶動了每用戶平均預訂量（ABPDAU）的顯著提高，為公司的商業化進程注入了強大動力。

在財務數據上，預訂量重新恢復了增長的勢頭，2023年Q4預訂量首次突破10億美元，并且在2024年多個季度預訂量保持同比高增長。

由于預定量有很大一部分比例需要在付費用戶的估計平均生命周期內確認大部分收入，通常對應期間遞延收入的變動以及其他非現金調整，所以預定量的增長更能夠反映公司的增長趨勢，這給公司未來的收入增長提供了有力保障。

因此，預訂量的增長情況直接關系到公司未來的收入預期，進而對估值水平產生重大影響。

當預訂量增速加快時，市場對公司未來盈利的預期會顯著增強，這往往會推動估值上升；反之，若預訂量增速放緩，估值則可能面臨下行壓力。

此外，Roblox還通過廣告投放以及與品牌合作推廣等方式，進一步拓展了收入渠道，譬如與GUCCI、Nike等知名品牌展開合作，在平臺上打造虛擬體驗場景，推廣品牌產品。

Roblox獨特的商業模式是其在游戲行業中脫穎而出的關鍵所在。

它構建了一個以用戶生成內容（UGC）為核心的生態系統，在這個生態系統中，用戶不僅是游戲的玩家，更是游戲的創作者。

平臺為用戶提供了功能強大且易于操作的創作工具——Roblox Studio，無論用戶是否具備專業的編程知識，都能夠利用這個工具發揮自己的想象力，設計并創建出獨具特色的游戲世界。

在這個生態系統里，虛擬貨幣Robux扮演著至關重要的角色，它貫穿了整個平臺的經濟循環。玩家通過充值現實貨幣購買Robux，然后可以在游戲中使用Robux購買虛擬物品、解鎖特殊功能等，為自己帶來更加豐富和個性化的游戲體驗。

而游戲開發者則能夠從玩家在自己創作的游戲內消費的Robux中獲得分成，這些分成可以兌換成現實貨幣，成為開發者的收入來源。

這種創新的商業模式，不僅激發了開發者的創作熱情，為平臺帶來了海量的游戲內容，也為玩家提供了多樣化的游戲選擇，形成了一個良性循環的生態系統。

用戶增長和貨幣化能力的提升是影響估值的重要因素，而AI技術開始展露出驅動這一變化的潛力。

Roblox最新發布的3D生成AJ模型Cube，允許開發者用簡單的文本指令，快速生成3D物體。過去，一個3D游戲開發者可能需要花費大量時間從零開始建模，而現在，AI可以在幾秒鐘內提供一個初始模型，開發者只需進行微調和優化，工作效率即刻大幅提升。

在AI驅動的游戲生態系統里，開發者與玩家需求精準對接，使UGC（用戶生成內容）生態的變現效率有更大的提升空間，構建起“技術賦能創作-用戶增長-商業變現”的良性循環。

公司估值增長邏輯十分清晰，主營業務流水穩健增長，第二增長曲線看廣告，AI工具的部署投入在長期將為公司在利潤留存方面帶來巨大幫助。

在中國股票市場，也能找到這樣的公司嗎？

02

國產AI核心資產

被系統性低估？

今年，隨著國內AI技術和應用的不斷發展，二級市場里的AI相關核心資產正迎來重估。

頭部企業如阿里巴巴等，通過技術開源形成知識溢出效應，使行業能夠同步前沿技術進展并快速轉化為應用實踐，技術應用的規模化落地又反哺底層技術迭代，形成"研發-應用-優化"的正向循環。

DeepSeek推出的開源推理模型就是這一機制的典型實踐，顯著的成本優勢大幅降低企業技術接入門檻，為應用端釋放創新活力提供了上壤，進而推動AI應用生態進入良性發展軌道。

這種競爭力體現在兩個維度：在C端場景，用戶滲透率持續提升，核心AI應用的活躍數據保持環比增長，顯示出強大的用戶粘性；B端市場，通過"技術創新+場景深耕"賦能行業應用，AI+廣告、AI+電商、生成視屏等領域的商業化驗證初步完成，技術價值向商業價值轉化的路徑清晰。

從長期視角來看，AI技術潛在的應用行業將受益，成為科技公司新的增長方向。譬如“AI+游戲”，AI工具能夠分別從創作端、運營端、生態端三個方面對游戲進行賦能，在供給端降本增效，需求端革新交互體驗。

開源體系還加速了自然語言處理、多模態交互等底層技術迭代，為構建智能體奠定能力基礎。AI Agent具備的自主決策、任務執行能力，能夠在提升工作效率、優化資源配置的同時，深度融入個性化服務、智能決策等場景，成為推動社會生產效率變革的關鍵載體。

隨著頭部互聯網公司持續加大在AI基礎設施領域的投入，積極推動大模型研發與應用場景落地，人工智能技術在互聯網行業的應用前景廣闊，為行業發展注入新的增長動力。

同時，部分互聯網AI應用產品，如豆包、可靈用戶數據增長顯著，未來商業化可期。

譬如快手，旗下的可靈AI業務一季度營收達1.5億元，P端付費會員貢獻70%收入，日均生成視頻超560萬條，AIGC營銷素材帶動廣告消耗峰值突破3000萬元/日。

在業績基本面方面，互聯網公司的經營狀況持續優化。

收入端實現穩健增長，利潤與現金流水平改善。此外，跨境政策和消費政策的實施進一步優化了市場流動性環境，有效促進了消費需求的釋放，為互聯網公司的業務發展創造了有利條件。

但二季度外圍以及行業競爭因素的影響，的確容易讓市場忽視科技公司核心業務逐漸改善的趨勢，導致出現系統性低估的現象。

隨著市場情緒逐漸回暖，科技板塊的投資也逐漸進入到配置窗口期。

目前從估值水平來看，港股科技處于估值洼地。根據機構，恒生科技指數動態PE只有15.7倍，在2020年至今均值23.8X以下，風險溢價仍高于歷史均值。

近期壓制科技類企業盈利前景的負面因素其實已經有所改善，譬如上周美方批準英偉達向中國銷售H20芯片，疊加Kimi K2開源等重要事件，AI行業出現相當大的催化。

以及“反內卷”加碼，監管部門要求外賣平臺企業理性競爭，互聯網電商負面壓力減輕，受益于此，核心公司上周股價都出現了反彈。

國內AI的發展并未停歇，借鑒美股AI應用股的路徑，國內科技平臺股未來的業務增長引擎必然要貼上AI的標簽。

短期來看，科技公司估值修復的時機也受AI商業化落地節奏的影響。

彎道超車的機會在于利用開源。因為未來的競爭焦點將不再局限于大模型性能本身，而是轉向應用場景與商業模式的突破，從“擁有好模型”轉向“把模型用好，并實現商業變現”，再到。在生態黏性的保護下，互聯網公司可以更從容地探索未來發展空間，打造出一個新的由AI驅動的應用生態，不再只是單純地充當輔助工具，而是在規劃決策中扮演重要的位置。

而從更長的視角看，在政策與技術共同驅動下，科技產業從“流量擴張”逐步向“價值創造”轉型，未來盈利穩定性持續提升，有望復制美股AI牛股的長贏之路。（全文完）

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