文/鷹覓君（ID：yingmi909)

（一）

事實證明，土豪之所以成為土豪，有時真的只有運氣的成份。

當年，廣州鼎鼎大名的城中村楊箕村拆遷改造完成，上千戶村民搖身一變成了千萬富翁。這事不管多暴擊神經(jīng)，終歸是人家老祖宗在北宋年間的一個拍腦門，將村址落在了幾百年后南中國最富庶的土地上。

這當然不是幸運的全部。

2016年，楊箕村歷經(jīng)六年的拆遷改造終于完工，村民們興沖沖地搬進了高檔社區(qū)。就在這些包租公婆們準備開啟豪門生活的時候，他們發(fā)現(xiàn)被人暗算了。

先是水管爆裂，豪宅秒變“水簾洞”。接下來，他們又發(fā)現(xiàn)，回遷房的套內(nèi)建筑面積被少算了2663平方米，商業(yè)回遷物業(yè)建筑面積也缺少了約1834平方米。在寸土寸金的廣州繁華商業(yè)區(qū)，這些缺漏的建筑面積，就等于數(shù)以億計的金錢。

讓楊箕村村民遭受此劫的，正是廣州本土開發(fā)商富力地產(chǎn)，曾經(jīng)的“華南五虎”之一。

村民們繼續(xù)追蹤發(fā)現(xiàn)，他們?nèi)睋p的建筑面積，悉數(shù)被富力挪到了市場化銷售的項目里——富力偷偷把屬于村民的建筑面積變賣成了自己的收益。

得知了真相的楊箕村村民氣壞了，用一紙訴狀、9000多頁證據(jù)，將富力告上了法庭，主訴后者賠償9億元。

在鐵證面前，富力一口咬定沒偷面積，沒有違反合同，還反訴村民返還補償款1.6億元。案件隨后進入拉鋸扯皮階段，多年沒有進展。

直到去年，這個案子才塵埃落定。解決問題的一個突破點竟然是——富力突然想起來，2010年公司在動遷前曾經(jīng)在政府監(jiān)管賬戶上預(yù)存了一大筆資金，最后還剩下一億左右趴在賬上。

這個發(fā)現(xiàn)讓富力欣喜若狂，馬上主動申請和解，村民們最后獲賠1.83億元，其中取出來的監(jiān)管資金充當了大頭。

讓整個案情充滿喜感的是，決定結(jié)果的不是法理證據(jù)，而是——

天上掉下來的一塊“餡餅”。

如果沒有這塊“餡餅”，這個案件到今天會是怎樣呢？只能說楊箕村村民的運氣實在太好。

像別人就沒有這樣的幸運了。這些年，追在富力屁股后面討債的，有家俱店老板、被富力物業(yè)砸傷的業(yè)主、討薪的員工、等著退款的買房客戶，欠賬多年的媒體……在這些人的眼里，富力早被怨氣穿成了篩子。

這一切都源于——富力是真的沒錢。

曾經(jīng)威風(fēng)八面的富力，怎么就到了今天。

（二）

富力是商界罕見的“雙老板制”。每一年，張力和李思廉的合體照都像吉祥物一樣，會準時出現(xiàn)在公司年報的封面上。

他們自己說，倆人從來沒有吵過一次架，紅過一次臉。這的確很難得，你看像馬化騰、張一鳴、李彥宏、雷軍、任正非這些人的人生明顯有缺憾，他們就找不來這樣的Soulmate。

在這方面，海底撈張勇最有心得。前些年專訪張勇，他對鷹覓君說他對公司的控制權(quán)是打架打出來的。海底撈創(chuàng)業(yè)伊始股權(quán)均分四份，做什么決定都得四人同意，后來他打趴了合伙人才當上了管事的。張勇后來總結(jié)：

一個公司要有多個控制人，實際上就等于沒有控制人。

富力是一個“奇跡”。

事實證明，富力是一個特別透明和放心的組織——張和李兩大家族在公司的勢力對仗之工整，一直是一大奇觀。在現(xiàn)任的21位高管中，兩大家族成員幾乎對等分布。

比如，現(xiàn)任公司非執(zhí)行董事的李海倫，是李思廉的胞姐，而另一位非執(zhí)行董事張琳，則是張力的姐姐。在內(nèi)部，公司進出的每一分錢都得放在桌面上掰扯清楚；在外部，張和李要表演二人同心其利斷金，這對塑料花兄弟很鐵瓷。

在倆人勵精圖治下，經(jīng)過二十多年的乘風(fēng)破浪，富力由一艘巨型郵輪成功瘦身成了普通的輪渡，照當下砸鍋賣鐵的架勢，未來變成小舢板也不是沒可能。

（三）

其實早在2018年的時候，富力就在艱難應(yīng)對即將到來的公司債回售業(yè)務(wù)了。這是富力第一次公開暴露公司債問題，可惜當時沒有多少人注意到。

富力的現(xiàn)金流一直是個大謎團。下面，讓我們來看一下公司九年來的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量，保證讓你嘆為觀止：

很難相信，這是一個經(jīng)歷了完整的地產(chǎn)白金時代的企業(yè)。從2011年到2019年的九年間，公司除了2011年的現(xiàn)金流勉強為正外，其余年份全部為負。

當年的同行者甚至是小弟，有的沖進了世界500強，融創(chuàng)老孫走脫了路又殺回來都趕上了趟，富力的日子卻越過越恓惶。

富力是房地產(chǎn)公司，流入的經(jīng)營性現(xiàn)金流主要是賣房收入，流出的現(xiàn)金流主要是買地的支出。

蹊蹺的是，富力賣房流入的現(xiàn)金流大部分并沒有用來買地。

比如在2016年，富力的經(jīng)營性現(xiàn)金流入了577億元，當年它的土地儲備只增加了71億元，而公司全年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入竟為—33億元，巨額的資金流出不知流向了哪里。

考慮到單年度存貨轉(zhuǎn)成本多一些，會對當年土地儲備變動影響較大，那我們把時間軸拉長一些，盡量平滑轉(zhuǎn)成本的影響，再來看一下：

上圖根據(jù)公司歷年年報整理計算

從2013年到2019年七年間，公司賣房收到的現(xiàn)金流為4815億，而土地儲備變動僅僅增加了931億，后者只占前者的19%。近兩三年，富力銷售規(guī)模開始走平，正是之前土地投入不足的結(jié)果。

同時，富力是一間全產(chǎn)業(yè)鏈公司，全資擁有自己的建筑公司、監(jiān)理公司、設(shè)計公司、裝修公司等等，這就意味著成本把控是富力的強項。另外，對足球的投入，每年也控制在銷售額的1%左右。

富力的錢大部分沒用來買地，成本管理做得也不錯，那么巨額的經(jīng)營現(xiàn)金流究竟去了哪里？

資本市場上，上市公司可以有各種隱蔽的手段，將屬于全體股東的利益輸送給外部。要追查這些資金的去向，需要監(jiān)管部門、審計機構(gòu)配合銀行進行穿透式追蹤。

解開富力的謎題其實并不難。

在投資方面，鷹覓君翻了富力近十年來的年報，發(fā)現(xiàn)了富力有兩個特殊的方向：

一方面，這些年富力不斷用懸殊的高價買入資產(chǎn)，先來看一些這樣的買賣吧：

2003年，富力用250萬收購對應(yīng)凈資產(chǎn)為—131萬的廣州天力物業(yè)50%股權(quán)；

2005年，富力用600萬收購凈資產(chǎn)為—189萬的深圳奔望實業(yè)發(fā)展有限公司100%股權(quán)；

2007年，富力用11億收購凈資產(chǎn)只有1.8億的廣州天力建筑工程有限公司100%股權(quán)；

2009年，富力用2000萬收購凈資產(chǎn)只有115萬的廣東恒力建設(shè)工程公司100%股權(quán)；

2014年，富力用5.3億收購惠州金鵝溫泉實業(yè)有限公司，收購當年虧損5914.2萬元；

2017年，富力用2900萬元收購了李思廉個人用舊了的游艇；

上面大部分案例涉及到的被收購公司，都與張力和李思廉個人有著千絲萬縷的關(guān)系。

比如，2014年富力花了5.3億收購惠州金鵝溫泉實業(yè)有限公司，這家旅游地產(chǎn)公司就是張和李各占50%股份的私人公司。當年收購時，公司在建的一個高爾夫球場，九成土地屬于違規(guī)侵占，而且房地產(chǎn)項目一直陷入滯銷的狀態(tài)。

上述這些案例，公開資料就可以查詢到，至于有沒有更多的實惠生意，恐怕就只有兩位操盤手最清楚了。

另一方面，富力反向?qū)⒁恍﹥?yōu)質(zhì)資產(chǎn)廉價賣給張力和李思廉個人公司。

去年4月，富力將旗下的物業(yè)管理公司作價3.1億元，打包出售給廣州富星投資咨詢有限公司，這家公司由大股東李思廉和張力控制，兩人各持股50%。

近兩年來，物業(yè)板塊上市正成為風(fēng)潮，其最高200多倍的市盈率普遍高于主業(yè)地產(chǎn)板塊，而張和李收購富力物業(yè)板塊的市盈率竟不足6倍。

在物業(yè)板塊上市可以緩解流動性風(fēng)險的千鈞一發(fā)的時刻，卻被低價賣給了大股東，兩位操盤手的吃相耐人尋味。

在富力由“虎”變“貓”的這些年，張力和李思廉的個人事業(yè)可謂風(fēng)風(fēng)火火。張力和其子張量接連孵化了三家上市公司；李思廉則熱衷于做各種創(chuàng)投基金的LP和高科技公司股東，這幾年很多熱門公司和產(chǎn)品，像九章數(shù)據(jù)、小灶能力派、擎創(chuàng)科技、城市傳奇、TalkingData等等，它們的背后都晃動著李思廉的身影。

靠著富力這朵人間富貴花，兩位操盤手成功拿到了巨額財富的通關(guān)密碼。

（四）

資本市場向來敏感。讓人詫異的是，多年來富力大股東肆意騰挪公司資產(chǎn)，公司基本面日薄西山，投資者們竟然集體失語。

而且更令人稱奇是，富力的二級市場投資者，其陣容之豪華可以秒殺所有同行。它們是花旗、摩根大通、瑞銀、瑞信、美國黑巖、澳大利亞聯(lián)邦銀行等等。富力與這些世界頂級投資機構(gòu)的魔幻組合，多年來一直陪伴著公司由盛至衰不離不棄。

資本市場擁有著好萊塢式的明星崇拜文化，一般被明星機構(gòu)相中的公司，除了能有相對好看的市值，通常還會獲得另外一種信用加持。

去年初，富力公布2019年年報前，好基友美國黑巖增持了500多萬股股票，這一操作不過是過去眾多交易中的普通一筆而已，但立刻被富力四處散播。事后證明，公司2019年的業(yè)績只能配得上“勉強”二字，而之前黑巖的增持消息，確實提振了公司的價值形象。

這些頂級投資機構(gòu)常被市場形容為“禿鷲”，它們機敏狡猾，逐利而行，擅打擦邊球，有時也會馬失前蹄。近幾年，這些機構(gòu)的投資丑聞時有發(fā)生。

2019年，歐洲明星基金經(jīng)理伍德福德的旗艦股票收益基金，被發(fā)現(xiàn)有超過20%的資產(chǎn)為搏取高收益賺大錢，違規(guī)配置在非上市的小型另類公司上面。這一投資最終導(dǎo)致基金流動性枯竭，投資者損失慘重。

拋開人類自以為是的理性和邏輯，人類與動物沒有任何區(qū)別。這是弗洛伊德說的。

頂級機構(gòu)不白白押注富力，除了高拋低吸的投資收益（摩根大通在2019年一年內(nèi)公開操作了至少35筆交易），富力的股東分紅極為慷慨，看下圖：

上圖來自同花順財經(jīng)

這些年，富力頻繁地大比例分紅。在2019年，公司凈利潤為96億，而當年的現(xiàn)金分紅就達到了40億，快接近凈利潤一半的水平了，即便公司的現(xiàn)金短債比迅速降到了0.62。

從2014年到2019年六年間，富力歸母凈利潤總和為565億，分紅就達到了173億。

最為關(guān)鍵的前提是，富力并不賺錢，它的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和投資凈現(xiàn)金流常年為負，公司凈利潤里面并沒有多少真金白銀。這些年，富力瘋狂借債，2019年有息負債近2000億，凈資產(chǎn)負債率高達198.9%。那些分紅的資金正是來自借貸，富力其實一直在——

借錢分紅。

富力的股東結(jié)構(gòu)高度集中，張力和李思廉倆人的股權(quán)多年來一直保持在60%左右，投資機構(gòu)持股總和保持在20%左右，再加上兩大家族持股和可能的馬甲持股，保守估計高達80%左右的股份鎖定在大股東和機構(gòu)手中。這就是那些巨額分紅的去處了。

大股東拿借來的錢給自己和投資機構(gòu)豪發(fā)紅利，這個事聽起來很瘋狂，而這正是富力全局的重要一環(huán)。每一年，富力都會專門到世界各地舉辦路演活動；此外，還會和某些投資機構(gòu)進行“一對一”交流。

富力運作的其實是兩張“皮”。一張是實體的地產(chǎn)公司，拿地賣房并以此大舉融資借債，與其他實體進行交易，包括與張和李的說不清道不明的關(guān)聯(lián)交易，并維持數(shù)字層面的盈利；另一張則屬于資本層面，投資機構(gòu)給予信用背書和股價維穩(wěn)，支持實體融資，然后獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報（分紅收益），從這個角度講，投資富力股票近似于“固定收益類”。

這兩張“皮”各取所需，沒有明顯的價值投資關(guān)系。富力不愧有李思廉這種證券業(yè)出身的操盤手。

本來，這個游戲可以無限期地玩下去，不料“三根紅線”新規(guī)出臺徹底打破了原有的平衡。三線全踩的富力，財務(wù)囧況全面曝光。

如今富力融資舉步維艱。當下，已有銀行拒收富力的商業(yè)承兌匯票，信托行業(yè)收緊了對其融資，同時富力境內(nèi)外發(fā)債也明顯受限——2020年全年公司僅發(fā)行了7.6億美元債，而2019年為25億，縮水70%；同時，國內(nèi)市場申請的100多億私募債一直未成功發(fā)行。

借新債還舊債一直是富力維系運轉(zhuǎn)的最關(guān)鍵一環(huán)。公司通常會提前一年甚至更早時間借來資金，以應(yīng)對即將到期的債務(wù)。如今融資受困，意味著未來債務(wù)的償還將面臨極大風(fēng)險。這就是最近富力開啟裁員、賣賣賣模式和員工75折促銷賣房的根本原因。

融資事關(guān)“兩張皮”，富力攢的局正加速崩壞。

靠運氣賺來的企業(yè)，靠實力敗掉。有的人注定會成為偉大的管理者和企業(yè)家，而有的自始至終都脫不掉商人的本色。

富力一旦擱淺，兩個操盤手早已為自己打造好了諾亞方舟，而最后的犧牲品，無疑是那些不明就里的債券投資者和富力員工們。

不久前，一位剛從富力離職的員工在社交平臺留言：

不是我配不上富力，而是富力根本配不上我的付出和辛苦。

山雨欲來風(fēng)滿樓，富力危局，剛剛拉開帷幕。