引言

　　經濟是一個生產與消費的循環過程，而這個循環過程是通過交易來完成的。即買方使用貨幣或信用與賣方的商品或服務來完成交換，并實現了貨幣的支付轉移過程。

　　貨幣、信用密切關聯著的金融貨幣體系與宏觀經濟的發展是密不可分的，分析宏觀經濟必須要首先分析金融貨幣體系，而貨幣天生就是為了交易而生的，同時貨幣也具有儲值屬性。

　　貨幣是非中性的，好的貨幣政策可以促進經濟的穩定持續性發展，而不那么恰當的貨幣政策，也可以引發金融危機并傳遞導致經濟危機或經濟災難，甚至可能導致政治和社會的動蕩、引發更加嚴重的軍事戰爭危機。

　　本文重點從分析中國的金融貨幣體系的發展演變著手，解釋宏觀經濟發展過程中的一些重要的經濟現象，并分析潛在的運行風險，而這些運行風險，尤其以累積到超300萬億社會融資規模所釀造的債務危機為根源，找到觸發系統性金融風險的所在因素，并嘗試繼續推演其發展方向和籌謀其可能的應對策略。

　　第一章 實物貨幣時代，一般等價物與貴金屬金銀貨幣，直接融資模式

　　要逐步看清中國的金融貨幣體系的演變過程，必須首先要將視野投向數百年前銀行尚未普遍出現前的實物貨幣時代。

　　從貨幣的源源性演變歷史很容易得出，貨幣其實就是萬千商品中的其中一種，但只要它能滿足長期儲備而不過期變質和損壞（儲值屬性需求），十分貴重而使得體積變小而方便攜帶，容易鑒別真偽和容易分割而用于替代其他商品進行計價交換等條件。那么它就可以成為貨幣，成為一般等價物。

　　任何交易都滿足等價交換原則，所以社會上所有的商品都是等價物，但只要滿足以上條件的商品就可以成為貨幣從而就是一般等價物，而且是真正意義上的一般等價物。

　　很顯然，人類歷史上很長時期選擇了黃金，白銀等抗氧化性很強且不易損壞變質的貴金屬來作為社會的流通貨幣，金銀或者金銀鑄幣在人類歷史上長期作為流通貨幣而存在。

　　（圖中以30萬億貨幣單位來模擬貨幣體系的演變過程和趨勢，這一數據與中國當前的基礎貨幣供應規模高度相似。）

　　在實物貨幣時期，社會上的流通貨幣等于基礎貨幣，也等于社會的貨幣供應量規模，社會流通貨幣供應受金銀開采困難等因素的影響，同時結合社會貧富分化導致貨幣儲蓄會等同于社會的流通貨幣供應減少，那么經濟的生產和循環過程就會變得較為緩慢，社會發展速度較慢，為了不斷擴充社會的流通貨幣供應，除了加大金銀的開采之外，逐步演變為金銀鑄幣，含金含銀鑄幣，金屬鑄幣，紙幣等貨幣形態。

　　這個時期，社會可以發生信用創造現象（沒有銀行參與的信用創造都是直接融資，有銀行參與不派生增加存款的信用創造也是直接融資，如銀行發行的理財產品），即所謂的舉債融資借錢產生信用，同步會產生一對債權和債務關系，這是直接融資的模式（間接融資模式一般都會有銀行參與其中并會派生增加銀行存款，會產生兩對債權和債務關系），所有的直接融資不管規模多大多迅速，始終不會對社會的基礎貨幣，不會對社會的流通貨幣，不會對社會的貨幣供應量產生絲毫的影響。

　　貨幣的發展與社會的發展是始終是高度密切聯系在一起的。

　　第二章 法幣和銀行時代，部分準備金制度及間接融資模式，準備金

　　數百年來，隨著銀行及紙幣的出現，貨幣體系發生了較大的演變。

　　紙幣是由國家政府或者央行發行的一種法定流通貨幣，它不是真正意義上的一般等價物，卻是法定意義上的一般等價物，如早期金本位制度下的美元紙幣體系，其實紙幣就是一張黃金的代換券，嚴格意義來說，金本位制度下的美元，并不是一種信用貨幣，它不能理解為美聯儲欠你的黃金，而應該理解為你的黃金保管存放在美聯儲，美元就是黃金的存管憑證，也是隨時可憑票即付黃金的取金憑條。是美元紙幣代替了黃金在社會上流通。

　　很顯然這個邏輯很流暢，紙幣相比于黃金，更容易攜帶和分割計價，更加有利于經濟的交易活動，更加有利于促進社會的發展。

　　社會中可以將暫時不用于交易的紙幣儲蓄起來，放在家中怕蟲咬鼠偷，怕水火災害的各種意外導致貨幣的損壞，于是社會公眾將紙幣存入銀行形成儲蓄存款，而存入銀行的紙幣在形成存款的同時也成為銀行的準備金。

　　銀行基于部分準備金制度，可以將儲戶存入銀行的資金對社會釋放信貸，通過債務人在經濟交易中將紙幣貨幣支付轉移給賣方，而經濟交易中的賣方繼續將紙幣貨幣存入銀行，這個過程，就出現了銀行信貸派生增加存款的現象了。銀行的準備金并沒有發生任何變化，但是銀行的信貸債權資產和銀行的存款負債同步增加了。

　　這就是銀行部分準備金制度下的間接融資模式（特征是會派生增加銀行存款且會產生兩對債權和債務關系，銀行作為融資的中間機構而非中介機構同時也是債權人和債務人，通過銀行間接融資模式可以導致銀行自身資產與負債同步擴張，資產負債表擴表）。

　　在有銀行參與的間接融資模式下，銀行信貸可以派生增加存款，而根據部分準備金制度，銀行必須要根據存款的規模向央行繳納一定規模的法定準備金【如圖中的20%的法定準備金率=（15+10）*0.2=5（貨幣單位）】。

　　以下需要重點強調的一點是，基于部分準備金制度及銀行間接融資模式。貨幣供應量與準備金率會始終滿足以下公式： M2（最大值）=（基礎貨幣-濾 出貨幣）/準備金率+濾出貨幣。

　　公式中的濾出貨幣指基礎貨幣中濾出不會成為央行法定準備金的貨幣，即不會產生貨幣乘數效應的貨幣，由流通中的現金鈔票M0和銀行的超額準備金構成，上述公式實際上也是一個恒等式，M2的實際值會始終等于（基礎貨幣-濾出貨幣）/實際準備金率+濾出貨幣，但計算M2最大值時，濾出貨幣使用M0數據參與計算，準備金率采用法定準備金率+超額準備金率約束條件來參與計算。

　　所以M2={M0，銀行各項存款} 銀行各項存款={與準備金規模相當的初始存款，由信貸派生增加的存款}

　　因此，前面計算公式限制了M2的最大值，換一個角度也就是說，該公式也限制了銀行通過信貸增加派生存款的規模。

　　所以，這種金融模式下基于一定的基礎貨幣和準備金率約束條件下，銀行釋放的信貸在理論上和邏輯上是有最大規模限制的。銀行信貸在理論上是不能無窮提供的。

　　這里十分有必要也重點強調一點，在實物貨幣時代，基于部分準備金制度及銀行間接融資模式下，因為社會中的交易必須基于實物基礎貨幣來進行，因此，社會中流通中的現金鈔票規模就會很大，同時銀行為了適應社會的取現需求，也必須留存較大規模的超額準備金。所以這個情況下，前面公式中的濾出貨幣規模也就會很大，這樣就等同于制約了M2的最大值也等于制約了銀行釋放信貸（債務）的規模不會到達一個天量的龐大規模。

　　同時，隨著信貸派生增加存款并導致央行收儲了部分法定準備金，那么社會上實際的最大流通貨幣=基礎貨幣-法定準備金，相當于社會中的流通貨幣供應萎縮了，也會制約經濟的發展速度與資金的獲利能力，從而抑制社會對社會的信貸需求，因此社會債務危機的潛在風險相對來說就會得到抑制或控制。

　　第三章 現代金融貨幣體系，電子貨幣，存款貨幣，銀行演變為交易支付機構

　　隨著IT技術，數據庫技術，網絡技術等發展，大量新科技應用于金融貨幣領域，在中國現代的金融貨幣體系內，出現了人類歷史上首次出現的非實物貨幣——電子貨幣，電子貨幣的出現，讓人類歷史上第一次實現了遠程支付與遠程交易，同時傳統的銀行作為貨幣的存貸機構，也演變為了一個交易支付機構，這是一個巨大的貨幣體系的變革，會給金融貨幣體系和宏觀經濟帶來巨大的革命性的影響。這個演變過程的作用，絕對不可低估其對人類歷史的影響力。

　　隨著現代銀行體系內出現非實物類電子貨幣，現代金融貨幣體系發生了巨大的演變！

　　根據前面第二章內容基于部分準備金制度及銀行間接融資模式下的M2極限計算公式： M2（最大值）=（基礎貨幣-濾出貨幣）/準備金率+濾出貨幣。

　　因為電子貨幣及其交易支付體系下，社會的經濟交易不再基于實物現金鈔票來進行了，因此社會中流通中的現金鈔票M0規模可以變得很小，因此濾出貨幣的規模就變小了。同時社會對現金的需求也逐步變小，因此商業銀行留存的庫存現金鈔票或者超額準備金的規模也可以逐步變小，于是這就在同等條件下就大開了銀行可釋放信貸的空間了。

　　銀行信貸即是銀行作為中間機構與社會發生的信用創造，而信用即債務，社會在舉債融資發展經濟的同時，不但增加了社會的債務危機，也同時增加了貨幣流速，更加迅速地擴張了銀行的資產負債表，更加也導致了社會的M2快速增長。

　　社會的信貸要實現快速增長，銀行資產負債表快速擴表，至少從銀行債權端與社會債務端需要滿足2個條件。

　　一是社會債務端要產生足夠多的信貸需求，這就需要社會宏觀經濟的發展速度變得很快，社會資金的投資獲利能力增加，社會各類資產價格上漲，PPI，CPI指數顯著上升，銀行信貸的實際貸款利率也就是融資成本降低，刺激更多的融資需求產生。（其內在邏輯是帶著杠桿投資可以顯著擴大盈利規模，可刺激更多的杠桿及融資需求產生）

　　二是銀行債權端要能產生足夠多的信貸份額，只要社會有信貸需求，那么銀行就能提供足夠多的信貸資金來滿足需求。很顯然電子貨幣及其交易支付體系下的濾出貨幣變得足夠小可以大幅度洞開銀行釋放信貸資金的空間。

　　這個貨幣的演變過程，就使得在宏觀經濟領域和金融貨幣體系內同時產生了2個正反饋現象。

　　在宏觀經濟領域，那就是大規模普遍釋放消費類房貸，扭曲提升消費市場的支付購買力來承接生產端的產能，這就會同步刺激生產端繼續舉債融資擴大產能擴大盈利來發展經濟，而生產端營收上升及盈利提高，社會各生產企業顯著也是社會勞務和服務的購買者，于是社會就業充分，普通居民收入增加，同時也刺激居民消費端繼續貸款買房，買車及信用卡等消費類信貸的增加。因為社會消費者信貸的存在，這就導致了在宏觀經濟體系內產生了正反饋現象了。

　　而在金融貨幣體系內，電子貨幣及其交易支付系統的出現，讓社會交易不再基于現金來進行，這使得銀行（活期）存款就可以在事實上成為了流通貨幣，而銀行信貸又可以派生增加活期存款增加流通貨幣供應，因此，銀行信貸結合電子貨幣，不但會讓貨幣流速大大加快，也可以讓社會的流通貨幣供應增加，促使經濟發展速度過快發展，資金獲利能力大幅度提高，融資信貸成本或融資貸款實際利率降低，促使更多的信貸需求產生，同時社會對實物現金鈔票類基礎貨幣需求減少，濾出貨幣減少，銀行釋放信貸的規模洞開可為社會提供足夠多的信貸資金，甚至可以超過基礎貨幣（準備金）數倍的規模來提供信貸資金。正是因為電子貨幣的出現，也使得在金融貨幣體系內也出現了正反饋現象。

　　同時，所有的信貸和借貸，都有加快貨幣流速繁榮經濟的作用。疊加宏觀經濟和金融貨幣體系內同時出現正反饋現象，這就可以讓中國的宏觀經濟在過去數十年來迅猛發展，形成所謂的經濟發展的奇跡，其實這并沒有什么所謂的奇跡，只是在宏觀經濟和金融貨幣體系內都產生正反饋現象的結果。但是，正反饋的結局并不會很美妙，它最終會導致系統變得不穩定甚至被破壞。

　　GDP=C+I+G+(X-M)=居民消費+企業投資+政府購買+凈出口

　　社會中的消費信貸提升居民消費項目，直接提高GDP。

　　消費類信貸刺激生產信貸，刺激生產企業舉債融資投資，也直接提高GDP。

　　房地產經濟中的政府賣地收入，房地產一業興而百業榮導致宏觀經濟高速發展，國家稅收增加，國家財政收入是國家政府購買支出的基礎，間接提高了GDP。

　　因此，所謂的中國經濟迅猛發展形成所謂的經濟發展的奇跡，就是這么通過宏觀經濟領域中的消費者信貸和金融貨幣體系在電子貨幣的催化劑作用下，快速釋放信貸舉債發展經濟如此迅猛發展而來的。

　　所有的焦點，都集中在銀行信貸這種間接融資模式的因素上，而銀行信貸規模在宏觀經濟和金融貨幣體系的正反饋作用下迅速增長，而信用即債務，并最后釀造成債務危機，我國當前銀行各項貸款規模185萬億人民幣，社會融資規模則高達305萬億人民幣。

　　中國這種宏觀經濟與金融貨幣體系互相促進快速發展的模式可以用如下金融方程式來抽象。

　　部分準備金制度+消費者信貸 ==電子貨幣的催化作用==債務危機+金融危機+經濟危機+經濟繁榮↑ (債務GDP構成的經濟泡沫下虛假的繁榮如氣體般揮發)

　　中國的這種金融貨幣體系，已經發展到如下圖所示的情況了。圖中數據全部是央行最新的貨幣數據。

　　圖中清晰可見我國銀行各項貸款的巨大規模已經超過基礎貨幣的約6倍規模了。同時我國的貨幣供應量M2也已經高達230萬億，這是基礎貨幣的約7倍規模。同時，社會的流通貨幣M1也已經不受央行發行的基礎貨幣的制約了，M1名義上高達62萬億，實際上可能超過95萬億規模，這也是基礎貨幣的約3倍規模。

　　在中國的基礎貨幣約32萬億人民幣構成中，按不同的分析視野來區分，可以分成不同的幾種類型。

　　首先央行發行的基礎貨幣分為2種不同的表現形態，即實物現金基礎貨幣和電子貨幣形態的基礎貨幣。（為避免復雜，文章的分析都忽略了第3方支付的作用以及與它相關的100%儲備金制度，央行非金融機構存款近2萬億人民幣規模）

　　即基礎貨幣={現金鈔票形態的貨幣發行，電子貨幣形態的其他存款性公司存款}

　　其次，基礎貨幣按其所在的領域，只存在于社會上或金融銀行體系內。

　　即基礎貨幣={流通中的現鈔M0，準備金}

　　而準備金又區分為超額準備金和法定準備金，而超額準備金又分為實物現金鈔票形態的庫存現金和電子貨幣形態的超額準備金存款。而法定準備金只有電子貨幣形態，因此法定準備金={法定準備金存款}

　　所以，最終的基礎貨幣構成如下的集合。

　　即基礎貨幣={流通中的現金M0，庫存現金，超額準備金存款，法定準備金存款}

　　從上圖中可以清晰看出，我國這種貨幣體系和宏觀經濟系統內，社會流通中的現金M0約9萬億，不到我國貨幣供應量的4%。我國金融貨幣內，只需要約2萬億，不到1%的超額準備金率，就可以維持近90萬億各項活期存款用于實時的經濟交易活動中，也可以維持高達超220萬億以上各項存款在金融貨幣體系內的正常運行，這實際上是IT結算/清算系統基于超額準備金分時復用思想所導致的，這是一個很難正確并透徹理解的現代貨幣體系！

　　這一切，都是電子貨幣這種非實物貨幣所帶來的貨幣新現象！

　　第四章 資金鏈，降準及再貸款 M2極限論

　　我國宏觀經濟高速發展數十年，這實際上是發展房地產經濟并在經濟市場內釋放大量的消費者信貸如房貸，車貸，信用卡貸款等，并結合部分準備金制度下的間接融資模式，在電子貨幣的催化下，大量刺激消費貸與生產貸同步發展，導致銀行信貸規模超185萬億人民幣，社會融資規模超305萬億人民幣。

　　這并非所謂經濟發展的奇跡，實際上是全社會融資舉債加快貨幣流速，增大流通貨幣供應所導致的。

　　而在宏觀經濟體系中存在的巨大債務危機風險，就是阿喀琉斯之踵，而金融貨幣體系內的M2提款權，則是達摩克利斯之劍。

　　要維持債務經濟體的繼續發展，維持穩定的經濟增速而不顯著爆發債務危機，主要考慮是繼續維持債務經濟體的資金鏈。

　　維持債務經濟體的資金鏈，主要靠兩個因素。

　　1.經濟交易中的買方。2.繼續增量融資加杠桿。

　　社會經濟會始終遵循以下客觀邏輯來運行，即所有的生產都是為了消費，而消費刺激生產，假如無消費，則生產無必要！

　　同時社會上普通的消費者市場中存在普遍且規模巨大的消費者信貸，銀行住戶貸款規模高達68萬億人民幣規模。消費者信貸可以扭曲提升消費市場近期的交易支付購買力，但是會掠奪遠期消費市場的交易支付購買力。隨著社會消費者信貸的增加，可以預期將來的消費能力是逐步萎縮的（費雪的債務-通縮模型，因為帶著債務因素下未來的消費=生產收入-債務還本付息-儲蓄），社會整體的消費者債務是不斷累積增加的，因此這種模式一旦發展到后期，債務經濟體想依靠經濟交易中的消費者買方來維持資金鏈這個功能就會逐步減弱。

　　于是，社會就只能選擇繼續增量融資加杠桿來維持社會的資金鏈和經濟發展速度了（這是一條很難及時回頭的不歸路）。

　　但是社會的債務規模已經很高，需要更加巨量的信貸投放才能勉強維持，這就像吸毒者到了晚期，必須加大吸毒的劑量才能滿足生理需求類似的道理，但是前面的M2極限理論和公式也告訴我們，這種間接融資模式越發展到后面則信貸投放額度會越小，同時也在金融貨幣體系內也出現了銀行流動性緊張的現象，這是這種貨幣體系運行到極限后必然會出現的金融貨幣現象。

　　但在實際上，銀行要繼續增大信貸的投放，繼續打開信貸的額度空間，繼續提供信貸支撐經濟的發展而不失速，只能從3個因素上入手。

　　1.增加基礎貨幣。2.減少濾出貨幣。3.降低準備金率約束條件。

　　這樣就可以增加M2的最大值也就等于可以增加銀行信貸的釋放規模了。

　　上圖中，紅色線為央行20%的法定準備金率約束條件，同時中國在2015年6月前，執行75%的存貸比紅線制度，這個75%的存貸比，相當于執行了25%的準備金率約束條件。而在2015年6月，《商業銀行法修正案（草案）》獲得國務院通過，“貸款余額與存款余額比例不得超過75%的規定”被刪除。

　　假設在75%的存貸比紅線約束下，假如央行的法定準備金率約束是20%，那么商行的超額準備金率約束就是25%-20%=5%，例如在2003年前，我國央行的法定準備金率約束是6%，那么商行的超額準備金率就是25%-6%=19%。

　　這是指超額準備金率的約束條件，它與法定準備金率約束條件一起，構成了對銀行釋放信貸最大規模的限制條件。

　　但是，銀行體系內還有一個實際的超額準備率，即實際的準備金率減去法定率，就是銀行的實際的超額準備金率，而銀行實際的超額準備金率會始終大于央行給出的超額準備金率約束條件，而準備金/準備金率約束條件-準備金/實際準備金率就是理論上銀行可繼續釋放信貸的最大額度。這同時也是前面計算公式中M2理論最大值與M2實際值的差異空間。

　　仍需重點強調的是，銀行準備金規模保持穩定（也可以理解為央行基礎貨幣與M0保持相對穩定）的前提下，隨著銀行信貸及派生存款的增加，銀行的超額準備金會不斷變為法定準備金而減少，超額準備金率不斷降低并繼續不斷逼近超額準備金率的約束條件。銀行的流動性（超額準備金）就會隨著銀行繼續信貸的增加而又會變得逐步緊張，且反復如此運行。

　　一旦銀行的實際準備金率逐步下行，逼近25%也就是逼近75%的存貸比紅線時，如我們所見，銀行存貸比限制被取消了。一旦銀行的實際準備金率繼續下行，逼近央行20%的法定準備金率時，那么央行就必須要同時降低法定準備金率和超額準備金率的約束條件。也如我們所見（圖中右上部的小圖），央行在過去數年出現了多次頻繁降準的現象。我國當前央行法定準備金率約束條件已經降低到約9%左右了。

　　M2極限模型（模型圖制作于2014年，M2數據參考了當時的貨幣數據，我國當前最新準備金率約為10%，貨幣供應量M2為231萬億，銀行流動性反復緊張，M2卻反復突破歷史新高，央行頻繁降準和增量再貸款操作等均符合該M2極限模型所揭示的運行規律。）

　　從一定的宏觀視野來觀察，就會發現我國的宏觀經濟發展的增速和金融貨幣體系內的運行風險已經構成了蹺蹺板效應了，要維持宏觀經濟的增速，就要繼續釋放信貸從而會使實際準備金率下行銀行風險增大，而銀行體系內要維持監管約束條件不放松，就會導致信貸額度緊張，影響社會資金鏈維持導致債務違約風險增加，從而會使宏觀經濟發展降速甚至失速。

　　但是宏觀經濟發展或GDP減速是顯性的風險，而金融貨幣體系內實際準備金率下行導致系統性金融風險增大是隱性的風險。很顯然，我們會首先應對顯性的風險，所以央行只能選擇不斷繼續降準，或者增量再貸款來補充商業銀行的流動性，補充商行的超額準備金，繼續打開信貸的釋放額度來維護債務經濟體的穩定發展。但是在我國金融貨幣體系內系統性的金融風險卻始終在不斷累積增大，所以我國最高領導多年來反復提及要防范化解系統性金融風險，我國央行也反復表態要打贏防范化解系統性金融風險的攻堅戰。

　　這一切，就是如上所述這么發展而來的。

　　END

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