核心觀點：

1. 預期是現實的映射。面臨持續的經濟下行壓力，去年年底中央早已做出預期轉弱的判斷。然而大半年過去，以信貸為表征的微觀主體預期仍未有扭轉跡象，與上世紀90年代日本“流動性陷阱”有些相似特征。預期為何仍然不穩？如何才能改觀？

2. 預期持續走弱，與微觀主體資產負債表的長期受損直接相關。疫情三年，居民資產端收入銳減，負債端當然呈現提前還款的收縮。企業投資不確定性增強，資產回報率下降勢必引致負債收縮。過往力爭資產收益最大化，如今尋求負債規模最小化。

3. 縱觀國際經驗，資產負債表式困局往往具有負反饋循環的特質，預期轉弱容易長期化。若要破局，取決于內外兩股力量：一是盡快消除經濟系統內部的不確定性來源，以穩定預期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。

4. 展望未來，疫情管控等影響經濟系統的內部不確定性因素短期仍難消散。增量政策更側重投資拉動且“不透支未來”，受損最為嚴重的消費和服務業雖能從中受益，但路徑相對迂回。避免預期轉弱的長期化，關鍵在于政策對癥下藥及行動的勇氣。

正文：

面臨經濟下行壓力，去年年底中央其實已做出預期轉弱的判斷。然而，以信貸為表征的微觀主體預期仍未有扭轉跡象。盡管貸款利率不斷調降，但信貸增速已持續下行13個月。這在我國歷史上是罕見的，與上世紀90年代日本“流動性陷阱”有些相似特征。

圖1. 流動性陷阱：利率下降，信貸反而收縮？

來源：WIND，筆者測算

一、預期，為何還趨弱？

預期是現實的映射，其持續走弱與微觀主體資產負債表長期受損直接相關。今年二季度，居民收入信心降至歷史最低，且受疫情影響越大的地區（如上海、吉林等）收入下降更劇烈。當前，疫情波及范圍與管控強度再度上升至高位。未來即便管控有所回落，但居民資產負債表已持續三年受損的情形下，消費或難顯著反彈。

圖2. 居民收入受損，引致負債收縮

來源：WIND，筆者測算

注：還款額為同差，收入為同比增速。

過往力爭資產收益最大化，如今尋求負債規模最小化。近期企業經營異常（停業、注銷、吊銷、撤銷等）比率達到歷史高位。分地域觀察，該值與各地疫情持續天數呈正相關關系。工業企業利潤同比持續收縮至負值區間，企業債券提前兌付量大幅增長。

圖3. 企業經營的不確定性顯著增強

來源：Our World in Data，天眼查，筆者測算

二、預期，如何才能穩？

縱觀國際經驗，資產負債表式困局往往具有負反饋循環的特質，預期轉弱容易長期化。日本就有“失去十年”的慘痛教訓，即一旦經濟和市場信心下滑超出合理區間，其恢復時長將遠超通常水平，甚至呈現非線性惡化可能。

圖4. 如何走出低迷：消除內在不確定性，追加外部逆周期政策

來源：WIND，日本政府，筆者測算

若要破局，取決于內外兩股力量：一是盡快消除經濟系統內部的不確定性來源，以穩定預期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。日本2000年后逐步走出長期經濟低迷，就與其加快不良資產處置以消除預期不確定性，以及加大財政等外生性政策力度以提振信心有關。

三、基本結論

一是預期是現實的映射，其持續走弱與微觀主體資產負債表長期受損相關。疫情三年，居民資產端收入銳減，負債端當然呈現提前還款的收縮。企業投資不確定性增強，回報率下降引致負債收縮。過往力爭資產收益最大化，如今尋求負債規模最小化。

二是縱觀國際經驗，資產負債表式的困局往往具有負反饋循環的特質，預期轉弱容易長期化。若要破局，取決于內外兩股力量：一是盡快消除經濟系統內部的不確定性來源，以穩定預期；二是在微觀主體外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。

三是展望未來，疫情管控等影響經濟系統的內部不確定性因素短期仍難消散。增量政策似更側重投資拉動且“不透支未來”，受損最為嚴重的消費和服務業雖能從中受益，但路徑相對迂回。避免預期轉弱的長期化，關鍵在于政策對癥下藥及行動的勇氣。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。

高童、俞濤、曹海巍：長江證券研究員。

牛拗、高世宜、薛舒寧：長江證券實習研究員。

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