一、公司介紹與行業概況

1.公司簡介

北京陽光諾和藥物研究股份有限公司（簡稱：陽光諾和，688621.SH）成立于2009年，于2021年在科創板上市，是一家專業從事藥物臨床前和臨床綜合研發服務的CRO企業。公司最初專注于藥學研究服務，經過十多年的發展，通過設立、并購方式將業務逐漸擴展到臨床試驗和生物分析等領域，并以豐富的行業經驗、突出的技術實力和優秀的人才優勢為基礎，逐步建立了較強市場競爭力的行業地位。如今，已發展成為國內領先的藥物“臨床前+臨床”綜合服務提供商，先后與眾多大中型醫藥企業達成了合作，擁有國內客戶超過650家，其中包括上海醫藥集團、復星醫藥、揚子江、博瑞生物、南新制藥、凱因科技等。

公司以創新藥開發、仿制藥開發和一致性評價為主要業務。目前，公司有研發實驗室總面積為3.60萬平方米，其中已使用的實驗室面積為2.99萬平方米，正在建設的實驗室面積為0.61萬平方米。CRO行業高度依賴專業人才及研發實力，人才的培養是CRO公司持續發展的重要動力。截至2022年底，公司員工總數為1126人，其中研發人員951人，占比達84.46%。研發人員中，擁有本科及以上學歷的人數為786人，占研發人員總數的比例為82.65%。有碩士和博士學歷的人數為162人，占比為17.03%。

2.業績迅速增長，盈利能力持續提升

近年來，由于國內藥物研發市場持續增長，公司經營業績也迅速提升。營業收入從2018年的1.35億元增長到2022年的6.77億元，復合增長率達49.68%；歸母凈利潤從2018年0.21億元增長至2022年的1.56億元，復合增長率達65.63%；扣非歸母凈利潤從2018年0.20億元增長到2022年1.42億元，復合增長率達63.09%。

公司主要業務分為兩大板塊，各項業務營業收入均保持持續增長態勢。藥學研究服務板塊2018年至2022年板塊收入分別為0.73、1.27、2.05、2.79、4.42億元，占公司營業總收入比重均達50%以上，2022年占比增加到65.29%，毛利率保持穩定上升趨勢，從2018年的54.08%增長到2022年的66.73%。臨床試驗和生物分析服務業務板塊2018年至2022年營業收入分別為0.62、1.06、1.42、2.14、2.34億元。該板塊毛利率在2018年至2021年呈穩定增長趨勢，2022年受疫情影響，毛利率出現波動情況，2018年至2022年分別為28.68%、39.39%、36.88%、41.12%、34.28%。

采用“臨床前+臨床”的綜合研發服務模式，顯著提升了協同效益，也提高了公司盈利能力。2018年至2022年，公司整體毛利率分別為42.39%、45.89%、49.61%、53.41%、55.49%；整體凈利率分別為14.96%、20.53%、21.35%、22.04%、23.36%。毛利率和凈利率都在逐年提升，盈利能力不斷增強。

3.國內仿制藥CRO行業發展迅速，競爭格局分散

仿制藥與原研藥在活性成分、劑量、給藥途徑、劑型和適應癥方面完全相同。相對于創新藥而言，仿制藥具有更為明確的結構和理化性質，因此其研發過程無需對化合物的結構進行重新篩選研究。在藥品上市后，仿制藥的不良反應也較小，安全性相對較高。而且仿制藥已經明確了其劑型、劑量和規格，無需再研究劑型選擇或探索劑量和規格。其藥學研究工作主要聚焦于深入探究處方、工藝的品質、精選適宜的方法、對新產生的雜質進行定性和定量的研究等。因此，仿制藥的研發費用相較于原研藥會減少數十倍，并且創新藥研發周期長，當創新藥上市后，專利保護期則較短，這就使得仿制藥成為國內醫藥企業重要的市場。

仿制藥CRO是我國CRO市場的主要組成部分，具有高景氣度和低集中度特點。近年來，隨著仿制藥一致性評價和帶量采購的常態化運行，為了保持市場競爭力，越來越多的仿制藥企業增加了研發投入。為了能快速占領高端仿制藥市場，通過委托外部專業研發服務公司或與外部專業研發服務公司合作聯合研發，亦或是直接購買外部研發企業技術成果，都將大大提高研發質量與效率，從而帶動了仿制藥CRO行業的發展。據公司招股說明書，公司90%以上收入來源于仿制藥。由于CRO企業在藥物研發方面有利于提高成功率、降低成本、縮短周期，因此，醫藥企業的認可度不斷提高，全球CRO行業的滲透率也在穩步上升。根據弗若斯特沙利文的數據，研發外包服務在國內研發總支出中的比例從2014年的26.2%逐漸增長到2018年的32.3%，預計到2023年將繼續增長至46.7%，滲透率持續提升。目前，國內仿制藥CRO行業市場競爭格局較為分散，具有先發優勢的龍頭企業有望持續受益于行業快速發展紅利。

我國CRO行業市場規模增長速度顯著高于全球水平，根據弗若斯特沙利文的數據顯示，全球CRO市場規模從2017年的490億美元增長到了2021年的710億美元，期間的復合增長率為9.71%。我國CRO市場規模從2017年的290億元人民幣增長到2021年的639億元，期間復合增長率為21.84%，比全球CRO市場增速高出12.13個百分點。

根據弗若斯特沙利文的數據表明，未來，我國CRO行業將持續高速增長，且我國CRO市場規模增速仍將高于全球增速。預計到2025年，國內CRO市場規模將達到1,559億元，到2030年將達到3,305億元，2021年至2030年期間復合增長率預計將達到20.03%。全球CRO行業2025年，預計市場規模將達到1,076億美元，2030年將增長至1,668億美元。2021年至2030年期間復合增長率將達到9.77%。我國CRO市場規模增速將比全球增速預計高出10.26個百分點。

4.一站式服務優勢助力持續受益行業快速發展紅利

陽光諾和作為國內較早提供藥物研發服務的企業之一，最初的業務是藥學研究，通過在這個領域的積累，將業務領域逐步擴展到臨床研究、生物分析、藥物發現和部分臨床前研究等領域，包括原料藥和制劑研究、I-IV期臨床試驗研究、生物等效性試驗研究、臨床前和臨床生物分析、先導化合物篩選和優化、藥效學評價以及藥代動力學研究等領域。上市后，公司加快了藥物創新研發平臺、創新藥物PK/PD 研究平臺、特殊制劑研發平臺、臨床試驗服務平臺的建設和發展，以不斷提升一站式服務能力和領先優勢。

憑借多年來積累的研發項目經驗與客戶黏性，已在行業內形成了一定競爭壁壘，為公司業務增長提供穩定支撐。截至2022年底，公司累計已有13 項仿制藥首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價，內部在研項目累計已超250項。2022年，新簽訂單金額達11.02億元，同比增長18.62%，累計存量訂單達19.94億元，同比增長27.17%。充足的訂單量為未來的發展奠定了良好的基礎。

二、業績預測

基于公司現有業務、發展規劃及戰略目標，結合市場競爭格局分析，我們對公司2023年至2025年財務情況進行預測，核心假設如下：

1.藥學研究服務

我們預計，中國仿制藥市場未來仍存在較大的發展空間，高端仿制藥領域是未來中國仿制藥發展的重點，需求量將進一步擴大。鑒于藥學研究服務在公司營業總收入中所占比例超過50%，且在手訂單充足，2022年末累計存量訂單19.94億元，給公司未來幾年業績奠定了基石，同時，公司有序推進各類自研儲備品種研發進度，為客戶提供了更多品種選擇和合作的可能。預計未來三年，公司該板塊仍將保持較快增長發展，2023年至2025年，營業收入同比增長分別為45.00%、40.00%、35.00%。由于該板塊毛利率已是行業較高水平，預計將持續保持2022年毛利率67%水平。

2.臨床試驗和生物分析服務

2023年公司的Ⅰ-Ⅳ期臨床試驗服務業務有望快速恢復增長，同時注射劑一致性評價數量保持平穩。預計2023年至2025年的臨床試驗和生物分析服務板塊營業收入將同比增長30.00%、25.00%、25.00%。2022年受疫情影響，該板塊毛利率出現波動，由2021年的41.12%降至2022年的34.28%，預計2023年，毛利率恢復至2021年水平，并有望維持在40%。

參考公司過往三年一期的期間費用率趨勢，我們預測2023年至2025年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別保持在3%、13%和13%。綜上，預計2023年至2025年營業收入分別為9.46、12.78、16.88億元，同比增長39.80%、35.16%、32.02%；歸母凈利潤分別為2.20、3.08、4.16億元，同比增長41%、40%、35%；EPS分別為2.75元/股、3.85元/股、5.21元/股。

3.估值分析

以公司2023年5月25日收盤價為基準，整體測算得到2023年至2025年對應P/E分別是22X、16X、12X。

我們橫向選取諾思格、泓博醫藥、泰格醫藥作為可比公司，2023年可比公司平均估值為35X，高于陽光諾和估值水平。作為一站式藥物研發服務平臺，公司同時涉足仿制藥和創新藥領域，實現CRO+CDMO的協同發展，并持續分享行業紅利，我們認為公司合理估值水平為30X-35X，對應股價82元/股至96元/股為合理估值區間。以2023年預計EPS以及增長率計算，得到公司預測PEG為0.57，存在較高安全邊際。

4.股價催化劑

CRO行業黃金賽道具有廣闊的發展空間。根據弗若斯特沙利文的數據，未來，我國CRO行業將持續高速增長，且我國CRO市場規模增速將高于全球增速。預計到2025年，國內CRO市場規模將達到1,559億元，到2030年將達到3,305億元，2021年至2030年期間復合增長率預計將達到20.03%。全球CRO行業2025年，預計市場規模將達到1,076億美元，2030年將增長至1,668億美元。2021年至2030年期間復合增長率將達到9.77%。我國CRO市場規模增速將比全球增速預計高出10.26個百分點。

全流程一站式服務助力未來搶占市場。深耕綜合研發服務10余年，構建了藥物臨床前和臨床綜合研發服務的CRO全流程一站式服務企業。在仿制藥CRO領域方面憑借多年來積累的研發項目經驗與客戶黏性，已在行業內形成了一定競爭壁壘，為公司業務增長提供穩定支撐。同時還持續地發展創新藥CRO業務，并開始向CDMO業務方向進行拓展。公司不僅在開發客戶指定的品種，同時也在持續推進自研儲備戰略，2022年底公司內部在研項目累計已超250項。