一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司介紹

楚天科技股份有限公司（楚天科技，300358.SZ），成立于2000年，并于2014年在創(chuàng)業(yè)板上市。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)制藥裝備行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，同時(shí)也是全球醫(yī)藥裝備行業(yè)的知名企業(yè)之一。公司堅(jiān)持“一縱一橫一平臺(tái)”的發(fā)展戰(zhàn)略，即橫向上搭建涵蓋主要藥物制劑設(shè)備的全產(chǎn)品鏈，縱向上實(shí)現(xiàn)主要藥物生產(chǎn)裝備的全產(chǎn)業(yè)鏈貫通，為醫(yī)藥工業(yè)生產(chǎn)4.0智慧工廠解決方案的提供者。

目前，“一縱一橫一平臺(tái)”的戰(zhàn)略已初具規(guī)模，平臺(tái)化的企業(yè)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)凸顯。自公司上市后，先后并購、成立了楚天華通、四川省醫(yī)藥設(shè)計(jì)院、楚天飛云、德國(guó)ROMACO集團(tuán)、楚天智能機(jī)器人、楚天華興、楚天源創(chuàng)、楚天思優(yōu)特、楚天微球、楚天思為康、楚天長(zhǎng)興等公司。通過不斷向內(nèi)、向外延伸，積極推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，致力于拓展高端客戶供應(yīng)鏈，以進(jìn)一步擴(kuò)大公司的發(fā)展邊界。目前，公司主要產(chǎn)品橫跨生物藥、原料藥、中成藥、化學(xué)藥等全領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)涵蓋制藥用水、生物工程（含不銹鋼及一次性整體解決方案）、無菌制劑、固體制劑、檢測(cè)后包、中藥制劑、智能與信息化、EPCMV服務(wù)等板塊，可提供智能安瓿水針、智能凍干制劑、智能軟袋、智能預(yù)罐裝、智能BFS、制藥用水、智能口服藥劑、智能中藥、固體制劑等十余類整體解決方案，是同時(shí)擁有水劑類和固體制劑整體解決方案能力的企業(yè)。截至2022年底，公司擁有有效專利2823項(xiàng)、有效PCT國(guó)際專利22項(xiàng)和軟件著作權(quán)241項(xiàng)。

2017年，公司對(duì)德國(guó)Romaco集團(tuán)75.1%的股權(quán)進(jìn)行收購，并于2020年10月，收購Romaco剩余股權(quán)。Romaco作為全球領(lǐng)先的制藥設(shè)備制造商，其各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)線在全球市場(chǎng)上均占據(jù)著一定的市場(chǎng)地位。Romaco向180個(gè)國(guó)家和地區(qū)的用戶提供超過1.2萬臺(tái)/套設(shè)備，并與Bayer、GSK等多家世界大型制藥公司保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，其客戶遍布?xì)W洲、亞太、美洲和非洲等多個(gè)國(guó)家地區(qū)。

公司收購德國(guó)Romaco集團(tuán)，一方面完善產(chǎn)業(yè)鏈布局和增強(qiáng)制藥設(shè)備實(shí)力，另一方面也為公司海外市場(chǎng)的拓展提供了有力支持。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，Romaco的產(chǎn)品管線與楚天科技的產(chǎn)品拓展規(guī)劃完美契合，從而提升了綜合服務(wù)能力，可為客戶提供全方位的固體制劑設(shè)備和液體制劑設(shè)備解決方案。從技術(shù)上來看，Romaco公司的壓片、分裝和造粒等技術(shù)都位居世界領(lǐng)先水平，Romaco的五個(gè)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)基地，以及InnoTech、KiTech、PacTech、FilTech等四個(gè)研發(fā)實(shí)驗(yàn)中心，為楚天科技提供了全方位的產(chǎn)品技術(shù)支持和強(qiáng)大的科研技術(shù)能力。從市場(chǎng)方面來看，Romaco目前在全球范圍內(nèi)建立了多個(gè)銷售和服務(wù)中心，覆蓋了多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括法國(guó)、印度、巴西、北美、俄羅斯等。使楚天科技形成了全球化的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這為公司進(jìn)入國(guó)際化市場(chǎng)提供了強(qiáng)有力的支持。收購Romaco之前，公司營(yíng)業(yè)收入主要來源于國(guó)內(nèi)，國(guó)外市場(chǎng)僅占公司總收入的18%左右，2020年收購?fù)瓿珊螅?dāng)年國(guó)外收入10.61億元，占公司當(dāng)年?duì)I業(yè)總收入的43.54%。

2.業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

在新冠疫情的影響下，下游生物制藥細(xì)分領(lǐng)域成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，新冠疫苗需求激增，使生物制造企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力充足。公司的高端設(shè)備，包括無菌分裝、智能分裝、智能檢測(cè)設(shè)備和后包裝生產(chǎn)線等，以卓越的運(yùn)行性能保障生產(chǎn)，贏得了中生集團(tuán)、智飛龍科馬、北京科興和康希諾等客戶的高度認(rèn)可，同時(shí)，也帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)收入從2019年19.16億元增長(zhǎng)到2022年的64.46億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)49.84%；歸母凈利潤(rùn)從2019年0.47億元增長(zhǎng)到2022年的5.67億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)129.35%。

從收入構(gòu)成來看，無菌制劑、檢測(cè)包裝、制藥用水、生物工程、固體制劑為公司最主要業(yè)務(wù)，2022年占營(yíng)業(yè)總收入比例分別為29.35%、27.56%、13.25%、10.29%、7.35%。相較于2021年，無菌制劑和生物工程占比有較大提升。無菌制劑占比從2021年24.21%提升至2022年29.35%，同比提升5.14個(gè)百分點(diǎn)；生物工程板塊是公司近幾年發(fā)展的新業(yè)務(wù)，隨著公司布局進(jìn)一步完善和下游生物制藥市場(chǎng)的高景氣發(fā)展，使公司生物工程板塊占比收入由2021年的4.65%上升至2022年的10.29%，同比提升5.64個(gè)百分點(diǎn)。公司的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，得益于其廣泛的產(chǎn)品布局所帶來的增長(zhǎng)動(dòng)能。

從盈利能力來看，公司的毛利率和凈利率近年來均呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，表明其盈利能力得到了進(jìn)一步的提升。2019年至2022年，公司整體毛利率分別為31.31%、33.91%、39.68%、36.05%；凈利率分別為2.47%、5.62%、10.88%、8.87%。在2019年之前，由于行業(yè)存量市場(chǎng)透支的影響以及公司處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期，導(dǎo)致毛利率和凈利率均處于較低水平。2020年開始，在新冠的影響下，生物制藥行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)需求不斷提升，疊加公司行業(yè)龍頭地位充分受益，毛利率與凈利率都較大幅度提升。2022年公司毛利率較2021年有所下降，下降3.69個(gè)百分點(diǎn)，其中無菌制劑板塊毛利率下降11.01%，檢測(cè)包裝毛利率下降2.32%，毛利率的下降一方面受上游原材料價(jià)格上漲，使公司制造成本不斷上升；另一方面，由于全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑、多國(guó)貿(mào)易摩擦頻發(fā)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，部分產(chǎn)品銷售價(jià)格較2021年有所回落所致。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸豐富，質(zhì)量得到了市場(chǎng)高度認(rèn)可，品牌效應(yīng)也得到了增強(qiáng)，因此公司的毛利率和凈利率有望保持當(dāng)前水平。2022年底，公司合同負(fù)債28.75億元，較2021年上漲8.03%，公司有充足在手訂單和新增訂單，為后續(xù)業(yè)務(wù)穩(wěn)定高質(zhì)量增長(zhǎng)奠定了基石。

從期間費(fèi)用率來看，公司期間費(fèi)用率均保持較為穩(wěn)定的水平。2019年至2022年管理費(fèi)用率分別為7.34%、7.28%、6.68%、6.21%，管理費(fèi)用率呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)；銷售費(fèi)用率分別為10.39%、11.31%、12.64%、11.88%，銷售費(fèi)用率略有波動(dòng)，但波動(dòng)不大。

3.行業(yè)發(fā)展

制藥裝備屬于高端制造領(lǐng)域，處于醫(yī)藥制造行業(yè)上游，對(duì)行業(yè)的發(fā)展具有重要作用。無論是化學(xué)藥、中成藥或是生物制品等，都需要制藥裝備的配套才能保證其生產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定性、安全性、一致性。近年來，隨著生物、化學(xué)、中藥等下游企業(yè)對(duì)自動(dòng)化、智能化要求不斷提高，國(guó)內(nèi)制藥裝備企業(yè)正處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期。積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)開發(fā)高附加值、高技術(shù)含量、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高端設(shè)備產(chǎn)品成為行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)。

當(dāng)前，我國(guó)制藥裝備行業(yè)正處于智能制造時(shí)代的浪潮之中，然而，一些高端制藥設(shè)備技術(shù)仍處于國(guó)外“卡脖子”階段。因此，我國(guó)出臺(tái)了一系列政策措施，以促進(jìn)制藥裝備行業(yè)的技術(shù)突破和進(jìn)口替代，從而推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。如《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出：要深入實(shí)施智能制造、綠色制造和質(zhì)量提升行動(dòng)，提高藥品、醫(yī)療器械全生命周期質(zhì)量管理水平和產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)醫(yī)藥工業(yè)高端化、智能化和綠色化發(fā)展。

在疫情的沖擊下，由于國(guó)外制藥裝備產(chǎn)能受限，且優(yōu)先滿足本國(guó)需求，再加上物流受阻，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)進(jìn)口制藥裝備供給短缺。國(guó)產(chǎn)制藥裝備企業(yè)借助疫情契機(jī)，打破了高端制藥設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)口壟斷的格局。隨著國(guó)產(chǎn)制藥裝備不斷得到客戶認(rèn)可，進(jìn)口替代將有望加速推進(jìn)，從而為國(guó)產(chǎn)制藥設(shè)備企業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)遇和更廣闊的發(fā)展空間。

隨著醫(yī)藥新政的不斷推進(jìn)，包括藥品審批速度的加快、仿制藥一致性評(píng)價(jià)推進(jìn)、藥品帶量采購和醫(yī)保目錄的調(diào)整等，均顯示出我國(guó)的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正在以驚人的步伐進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。自中國(guó)步入老齡化社會(huì)以后，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，60歲及以上人口占總?cè)丝诒壤?011年的13.7%上升至2021年的18.9%。隨著人口老化程度不斷加深，人均收入水平的不斷提高，居民健康意識(shí)不斷加強(qiáng)，將推動(dòng)我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)持續(xù)快速增長(zhǎng)。而生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展中最具潛力和增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模從2016年1,836億元增長(zhǎng)至2020年的3,457億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)17.14%，預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó)生物醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到8,116億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.57%，2030年，中國(guó)生物醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至12,943億元。

這預(yù)示著我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)未來將迎來新一輪快速發(fā)展期，并對(duì)高端設(shè)備需求旺盛，尤其是生物制藥領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲覈?guó)高端設(shè)備的主要應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)制藥裝備市場(chǎng)在2015年至2020年期間實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，從2015年的299億元增長(zhǎng)至2020年的538億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)12.47%，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到875億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.22%；全球制藥裝備復(fù)合增長(zhǎng)率為8.32%，中國(guó)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于全球制藥裝備增長(zhǎng)速度。

二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

借助疫情的契機(jī)，公司積極拓展國(guó)內(nèi)高端客戶的生產(chǎn)供應(yīng)鏈，在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，未來有望持續(xù)受益于高端市場(chǎng)增長(zhǎng)。此外，公司在收購Romaco后，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)空間也有望逐步打開。基于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)、發(fā)展規(guī)劃及戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分析，我們對(duì)公司2023年至2025年財(cái)務(wù)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，核心假設(shè)如下：

隨著公司在生物工程領(lǐng)域的深入布局，楚天源創(chuàng)、微球和思優(yōu)特的業(yè)務(wù)不斷拓展，預(yù)計(jì)該板塊將持續(xù)高速增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步提升營(yíng)業(yè)收入占比，成為公司核心業(yè)務(wù)之一。預(yù)計(jì)2023年至2025年該業(yè)務(wù)板塊收入同比增速為70%、60%、40%。由于產(chǎn)能釋放的影響，無菌制劑、檢測(cè)包裝、制藥用水等領(lǐng)域的表現(xiàn)將持續(xù)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從而我們預(yù)測(cè)，公司在2023年至2025年期間整體營(yíng)業(yè)收入將分別達(dá)到78.35億元、93.98億元、109.51億元，同比增長(zhǎng)分別為21.55%、19.95%、16.53%。

參考公司過往三年一期的期間費(fèi)用率趨勢(shì)，我們預(yù)測(cè)2023年至2025年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均保持2022年水平，分別為11.88%、6.21%和8.37%。綜上，預(yù)計(jì)2023年至2025年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為7.20億元、8.59億元、9.95億元，同比增長(zhǎng)26.83%、19.40%、 15.75%；EPS分別為1.25元/股、1.49元/股、1.73元/股。

三、估值分析

以公司2023年6月6日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，整體測(cè)算得到2023年至2025年對(duì)應(yīng)P/E分別是11X、10X、8X。

我們橫向選取東富龍、新華醫(yī)療、誠(chéng)益通作為可比公司，2023年可比公司平均估值為21X，高于楚天科技估值水平。我們認(rèn)為公司合理估值水平為15X-18X，對(duì)應(yīng)股價(jià)18.75元/股至22.50元/股為合理估值區(qū)間。以2023年動(dòng)態(tài)PE以及預(yù)計(jì)EPS增長(zhǎng)率計(jì)算，得到公司預(yù)測(cè)PEG為0.62，存在較高安全邊際。

四、股價(jià)催化劑

近年來，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，制藥企業(yè)相關(guān)的固定資產(chǎn)投資不斷攀升。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)制藥裝備市場(chǎng)規(guī)模在2015年至2020年期間實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，從2015年的299億元增長(zhǎng)至2020年的538億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)12.47%；醫(yī)藥制造業(yè)的高速發(fā)展是推動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的重要引擎，在國(guó)家政策扶持和行業(yè)自身調(diào)整優(yōu)化的雙重作用下，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)制藥設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到875億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.22%；全球制藥裝備復(fù)合增長(zhǎng)率為8.32%，中國(guó)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于全球制藥裝備增長(zhǎng)速度。

隨著國(guó)內(nèi)制藥設(shè)備行業(yè)的蓬勃發(fā)展，楚天科技的龍頭地位日益凸顯，借助疫情的機(jī)遇，成功打破了進(jìn)口壟斷，未來公司有望充分受益于進(jìn)口替代所帶來的廣闊發(fā)展空間。2022年末，公司合同負(fù)債28.75億元，較2021年上漲8.03%，公司有充足在手訂單和新增訂單，為后續(xù)穩(wěn)定高質(zhì)量增長(zhǎng)奠定了基石。同時(shí)，公司收購德國(guó)Romaco，也為國(guó)際化戰(zhàn)略布局奠定基礎(chǔ)。Romaco是德國(guó)領(lǐng)先的制藥裝備公司，在國(guó)際市場(chǎng)擁有強(qiáng)大影響力和知名度，收購Romaco后，公司將借助其先進(jìn)技術(shù)及市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步開拓海外市場(chǎng)，完善產(chǎn)品線，提升研發(fā)實(shí)力。隨著產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的日益多元化，公司品牌效應(yīng)的逐步加強(qiáng)以及行業(yè)認(rèn)可度的不斷提高，預(yù)計(jì)龍頭效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)。