原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei

杭州西溪天街泡泡瑪特新店的玻璃幕墻前，晨光還未完全驅(qū)散晨霧，洶涌的人潮已將商場(chǎng)入口堵得水泄不通。這場(chǎng)開業(yè)大戲，卻在短短兩小時(shí)后便戛然而止。貨架被一掃而空，卷簾門緩緩落下，留下門外意猶未盡的年輕面孔。

社交媒體上，#杭州一泡泡瑪特開業(yè)當(dāng)天閉店#的詞條以破竹之勢(shì)登頂熱搜，而在二手平臺(tái)上，Labubu聯(lián)名款的價(jià)格正以火箭般的速度沖破萬(wàn)元大關(guān)。消費(fèi)者的熱情，將“年輕人的茅臺(tái)”泡泡瑪特，再次推至輿論中心。

而在百公里之外的貴州茅臺(tái)專賣店前，卻是另一番光景。經(jīng)銷商望著跌破2000元的飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)，眉頭緊鎖。曾幾何時(shí)，飛天茅臺(tái)一瓶難求，價(jià)格居高不下，是財(cái)富與地位的象征，如今卻面臨著庫(kù)存積壓、價(jià)格下滑的困境，在拼多多、山姆、盒馬、美團(tuán)等線上線下渠道，1499元的飛天茅臺(tái)越來(lái)越多見。

這兩幅畫面，恰似一個(gè)時(shí)代的隱喻。被搶購(gòu)一空的Labubu，與貨架上蒙塵的茅臺(tái)酒瓶，共同構(gòu)成了消費(fèi)市場(chǎng)極具戲劇性的鏡像。

茅臺(tái)的至暗時(shí)代或許還沒到來(lái)，但是經(jīng)銷商的苦日子已經(jīng)來(lái)了。

茅臺(tái)投資者集體叛變

從茅臺(tái)到泡泡瑪特的財(cái)富遷徙，既發(fā)生在熙熙攘攘的線下店鋪，也在資本市場(chǎng)掀起驚濤駭浪。

據(jù)《南方都市報(bào)》報(bào)道，曾炒了7年多茅臺(tái)的小文最近轉(zhuǎn)型賣Labubu，“茅臺(tái)現(xiàn)在利潤(rùn)不高，前段時(shí)間轉(zhuǎn)行做拉布布。”他表示，“新品發(fā)售開始后，我們有2000多個(gè)人在背后搶貨，搶到后我們來(lái)回收。”談及月收入，他并不愿談及太多，只是模糊提到大概數(shù)萬(wàn)元。

資本市場(chǎng)方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年第一季度末，有207只基金（不同份額合并計(jì)算）重倉(cāng)了泡泡瑪特；而在半年前的2024年9月末，僅有62只基金重倉(cāng)該股。這些被泡泡瑪特吸引的基金經(jīng)理，不少曾經(jīng)是“茅臺(tái)鐵粉”。

景順長(zhǎng)城的農(nóng)冰立是最早一批"叛逃者"，他在2023年底陸續(xù)減持茅臺(tái)，將泡泡瑪特買成了景順長(zhǎng)城品質(zhì)長(zhǎng)青混合的第一大重倉(cāng)股。富國(guó)基金的寧君則在2024年二季度完成切換，這只曾在2021-2022年重倉(cāng)茅臺(tái)的基金，將泡泡瑪特納入前十大重倉(cāng)股。

此外，南方基金史博、匯添富基金胡昕煒等知名“茅臺(tái)鐵粉”，也陸續(xù)“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”泡泡瑪特。其中，史博管理的南方興潤(rùn)價(jià)值一年持有披露的2024年年報(bào)顯示，泡泡瑪特為第四大重倉(cāng)股，該基金在2021年持有過(guò)貴州茅臺(tái)。胡昕煒管理的匯添富消費(fèi)升級(jí)在2025年一季度減持貴州茅臺(tái)，并大量買入泡泡瑪特，后者已成為該基金第三大重倉(cāng)股。

這些曾經(jīng)鎮(zhèn)守傳統(tǒng)消費(fèi)陣地的基金經(jīng)理們，如今集體涌入新消費(fèi)的戰(zhàn)壕，用真金白銀投票著"從品牌護(hù)城河到情感貨幣"的邏輯轉(zhuǎn)向。

這種轉(zhuǎn)向的本質(zhì)，是消費(fèi)信仰的代際革命。

在茅臺(tái)構(gòu)筑的商業(yè)帝國(guó)里，"國(guó)酒"的品牌圖騰與政務(wù)消費(fèi)的剛性需求是雙重護(hù)城河；而泡泡瑪特的魔法在于，它把數(shù)十元的塑料玩具變成了社交貨幣。在年輕消費(fèi)者社交活動(dòng)中，拆盲盒的儀式感堪比開瓶82年拉菲，隱藏款的交換規(guī)則甚至形成了一套亞文化體系。這種將物質(zhì)消費(fèi)升華為情感體驗(yàn)的能力，正是基金經(jīng)理們追逐的"新消費(fèi)密碼"。

數(shù)據(jù)是最直白的注腳。泡泡瑪特股價(jià)從2022年10月的9.8港元，飆升至當(dāng)前的250港元左右，漲幅超過(guò)24倍；而貴州茅臺(tái)的股價(jià)則從四年前2388元的歷史高位，跌到了當(dāng)下1400元左右，跌幅接近腰斬。

杭州那家泡泡瑪特閉店時(shí)，門外年輕人臉上的失落與興奮交織，這場(chǎng)景像極了十年前茅臺(tái)專賣店前的黃牛。

茅臺(tái)年輕化折戟

2024年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1741.44億元，同比增長(zhǎng)15.66%，完成年初既定目標(biāo)；扣除了利息收入的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.71%至1708.99億元；歸母凈利潤(rùn)862.28億元，同比增長(zhǎng)15.38%。

這種數(shù)據(jù)，放在如今的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)環(huán)境，并不算差，可資本市場(chǎng)為何卻對(duì)其冷眼相看？

答案藏在兩個(gè)關(guān)鍵的市場(chǎng)擔(dān)憂之中。

首先是對(duì)茅臺(tái)未來(lái)增長(zhǎng)的疑慮。多年來(lái)，茅臺(tái)始終將增長(zhǎng)目標(biāo)錨定在15%，并憑借強(qiáng)大的品牌力和市場(chǎng)掌控力屢屢達(dá)成。但在2025年，這份穩(wěn)健的增長(zhǎng)曲線卻出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，茅臺(tái)主動(dòng)下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)，宣布新一年?duì)I業(yè)總收入較上年度增長(zhǎng)9%左右，固定資產(chǎn)投資計(jì)劃也鎖定在47.11億元。

這一調(diào)整，讓投資者不禁開始重新審視茅臺(tái)的增長(zhǎng)天花板。

更重要的就是茅臺(tái)艱難的年輕化突圍戰(zhàn)。

自2022年起，茅臺(tái)開啟了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的年輕化探索。先是推出茅臺(tái)冰淇淋，將53度飛天茅臺(tái)以2%的比例融入甜品，原味、香草味、青梅煮酒味三款口味，試圖打破白酒與年輕消費(fèi)群體之間的壁壘。全球首家茅臺(tái)冰淇淋旗艦店在茅臺(tái)國(guó)際大酒店開業(yè)后，迅速在全國(guó)版圖上開枝散葉，到2023年5月，已完成全國(guó)內(nèi)陸31個(gè)省區(qū)市共計(jì)34家旗艦店的布局。

2023年下半年，茅臺(tái)更是聯(lián)名動(dòng)作不斷。與瑞幸合作推出醬香拿鐵，上線首日便售出542萬(wàn)杯，銷售額破億，刷新瑞幸單品紀(jì)錄；攜手瑪氏集團(tuán)打造德芙酒心巧克力，含2%茅臺(tái)的酒心巧克力幾小時(shí)內(nèi)售罄，單顆最高售價(jià)17.5元。

這些營(yíng)銷事件，一度讓茅臺(tái)成為社交平臺(tái)的頂流，以親民時(shí)尚的姿態(tài)闖入年輕人的視野，利用品牌的神秘感和高端屬性，成功激發(fā)消費(fèi)者的嘗鮮心理。

然而，當(dāng)嘗鮮熱潮退去，茅臺(tái)的年輕化產(chǎn)品暴露出致命短板——缺乏持續(xù)吸引力。今年年初，市場(chǎng)傳出茅臺(tái)冰淇淋部分門店關(guān)閉、線上斷貨的消息，官方也證實(shí)正戰(zhàn)略收縮冰淇淋業(yè)務(wù)。曾經(jīng)火爆一時(shí)的醬香拿鐵和酒心巧克力，如今也早已歸于沉寂，消失在消費(fèi)者的視線之外。

這背后折射出更深層次的企業(yè)危機(jī)。2025年1月2日，一則重磅消息震動(dòng)酒業(yè)，丁雄軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法接受調(diào)查。而這，不過(guò)是茅臺(tái)內(nèi)部動(dòng)蕩的冰山一角。自2019年原董事長(zhǎng)袁仁國(guó)被“雙開”以來(lái)，茅臺(tái)集團(tuán)及其下屬公司至少14名高管落馬。

主導(dǎo)年輕化戰(zhàn)略的關(guān)鍵人物接連出事，企業(yè)內(nèi)部人心浮動(dòng)，“年輕化”自然難以維系。

經(jīng)銷商不好過(guò)了

茅臺(tái)年輕化失意背后，有一個(gè)極易被忽視卻至關(guān)重要的因素——價(jià)格持續(xù)下滑。

有人或許會(huì)質(zhì)疑說(shuō)，不是年輕人拋棄茅臺(tái)，導(dǎo)致其價(jià)格崩塌嗎？實(shí)則不然。社會(huì)財(cái)富的主要掌控者依舊是中老年群體，年輕人對(duì)高端白酒市場(chǎng)雖有影響，但絕非決定性力量。更值得注意的是，年輕人或許不愛喝白酒，不喜歡茅臺(tái)，但一定喜歡買了后會(huì)漲的東西。

就像老鋪黃金，這個(gè)以“古法”工藝為賣點(diǎn)的金飾品牌，其門店外常常排起年輕人組成的長(zhǎng)隊(duì)。難道僅僅是因?yàn)榭钍胶每催@種主觀因素？答案顯然是否定的。金價(jià)的持續(xù)上漲，以及老鋪黃金活躍的回收交易市場(chǎng)帶來(lái)的保值增值預(yù)期，才是吸引年輕人趨之若鶩的核心驅(qū)動(dòng)力，所謂的“古法”工藝不過(guò)是強(qiáng)化消費(fèi)意愿的催化劑罷了。

換句話說(shuō)，如果茅臺(tái)價(jià)格足夠堅(jiān)挺，甚至還能繼續(xù)上漲，吸引年輕人入局也只是遲早的事。但茅臺(tái)價(jià)格的持續(xù)走低，徹底打破了年輕人心中可能存在的增值幻想。當(dāng)茅臺(tái)從“穩(wěn)賺不賠的投資品”變回單純的酒類飲品，且口感并不討好年輕人，吸引力自然一落千丈。

根據(jù)“今日酒價(jià)”數(shù)據(jù)，6月15日，25年53度飛天茅臺(tái)原箱、24年散瓶批發(fā)參考價(jià)均為首次跌破2000元的“心理防線”。

要知道，在茅臺(tái)的經(jīng)銷體系里，2500元一直被視為經(jīng)銷商的生死線。業(yè)內(nèi)人士透露，經(jīng)銷商每年有固定的進(jìn)貨限額，且需搭配其他茅臺(tái)系列產(chǎn)品捆綁進(jìn)貨，如同奢侈品配貨邏輯。綜合成本計(jì)算，飛天茅臺(tái)必須賣到2500元才能確保不虧本。如今批發(fā)價(jià)跌破2000元，意味著大部分經(jīng)銷商已深陷虧損泥潭。

更糟糕的是，價(jià)格下滑的趨勢(shì)短期內(nèi)看不到扭轉(zhuǎn)的希望。

過(guò)去，國(guó)內(nèi)頭部白酒企業(yè)在市場(chǎng)繁榮的表象下，瘋狂向經(jīng)銷商壓貨，大量白酒涌入渠道，造成嚴(yán)重的庫(kù)存積壓。當(dāng)白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，這一決策的惡果集中爆發(fā)。經(jīng)銷商們被沉重的資金壓力束縛，為回籠資金，不得不賠本甩賣，曾經(jīng)白酒市場(chǎng)的繁榮假象被徹底戳破。

瑞銀證券去年7月的報(bào)告就曾預(yù)警：自2024年初以來(lái)，經(jīng)銷商對(duì)茅臺(tái)的價(jià)格預(yù)期已轉(zhuǎn)為負(fù)面。如今庫(kù)存壓力已形成惡性循環(huán)。

另?yè)?jù)三湘都市報(bào)報(bào)道，當(dāng)前茅臺(tái)社會(huì)流通庫(kù)存約1.2億瓶，基酒庫(kù)存約為26萬(wàn)噸，可以勾兌成5.6億瓶飛天茅臺(tái)。加上2025年產(chǎn)能5.72萬(wàn)噸，相當(dāng)于新增1.3億瓶茅臺(tái)。目前茅臺(tái)的社會(huì)流通庫(kù)存、基酒庫(kù)存以及新增產(chǎn)能合計(jì)約7—8億瓶，四舍五入之下，每個(gè)中國(guó)家庭可以分到近2瓶茅臺(tái)酒。

這座“庫(kù)存大山”，壓得整個(gè)白酒渠道體系幾近窒息，每一個(gè)環(huán)節(jié)都在艱難喘息。而另一方面，商超和電商渠道卻在加大投放，更是加速價(jià)格踩踏。

今年2月，盒馬上線了1.5萬(wàn)瓶1499元飛天茅臺(tái)的限量搶購(gòu)活動(dòng)；3月，華潤(rùn)萬(wàn)家在全國(guó)23座城市投放5000瓶帶杯裝53度飛天茅臺(tái)；與此同時(shí)，山姆會(huì)員店在深圳、廣州、珠海累計(jì)投放飛天茅臺(tái)數(shù)量達(dá)到12萬(wàn)瓶，均為1499元原價(jià)出售；“6·18”期間，美團(tuán)放出上萬(wàn)瓶1499元飛天茅臺(tái)。

盡管依然有購(gòu)買門檻限制，但卻越來(lái)越像是一塊象征性的遮羞布，持續(xù)下跌的價(jià)格給茅臺(tái)經(jīng)銷商帶來(lái)嚴(yán)重虧損。有數(shù)據(jù)顯示，武漢約60%的回收商已經(jīng)暫停收酒，部分囤貨量大的商戶單箱虧損超過(guò)2500元；長(zhǎng)沙經(jīng)銷商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從往常的5-7天延長(zhǎng)至20天以上，“黃牛虧掉一輛奔馳”“茅臺(tái)鎮(zhèn)老板一年少掙一千萬(wàn)”的故事流傳網(wǎng)絡(luò)……

6月16日，茅臺(tái)部分省區(qū)經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)就茅臺(tái)酒“穩(wěn)市穩(wěn)價(jià)”事項(xiàng)進(jìn)行溝通，并達(dá)成一致意見，主要內(nèi)容包括：限制向電商、批發(fā)市場(chǎng)、省外等部分渠道供貨；經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)將加大市場(chǎng)巡查，對(duì)于違反相關(guān)規(guī)定的，將視情況給予包括停貨、上報(bào)乃至取消合同的處理。

此舉一度刺激茅臺(tái)價(jià)格回暖，2025年53度、500ml裝的茅臺(tái)酒（散瓶）批發(fā)參考價(jià)小幅回升至2000元/瓶，但僅僅3天后，就再度跌破2000元。

當(dāng)集體表態(tài)都沒有效果時(shí)，也就阻止不了有人投向泡泡瑪特的懷抱，而最堅(jiān)固的堡壘往往就是從內(nèi)部被攻破的。

茅臺(tái)想要重拾往日輝煌，將是一場(chǎng)異常艱難的突圍戰(zhàn)。它不僅要努力消化堆積如山的庫(kù)存，還要在快速更迭的消費(fèi)觀念浪潮中，重新贏得年輕消費(fèi)者的認(rèn)可與喜愛。

而在此之前，茅臺(tái)經(jīng)銷商的好日子，已經(jīng)到頭了。

參考資料：

BT財(cái)經(jīng)V《茅臺(tái)“基金鐵粉”轉(zhuǎn)戰(zhàn)泡泡瑪特，茅臺(tái)沒有泡泡瑪特香？》

財(cái)新《茅臺(tái)2024年?duì)I收增15.66%下調(diào)2025年增長(zhǎng)目標(biāo)至9%》

財(cái)新《茅臺(tái)收縮冰淇淋業(yè)務(wù)線下關(guān)店、線上斷貨》

江瀚的視野《茅臺(tái)冰淇淋落寞退出？年輕人第一口茅臺(tái)要成時(shí)代的眼淚了？》

首席品牌評(píng)論《飛天茅臺(tái)，價(jià)格崩了》