去年末，隨著華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科等民營(yíng)眼科連鎖醫(yī)院陸續(xù)上市，A股的眼科醫(yī)院板塊也告別了愛(ài)爾眼科一家獨(dú)大的局面。

而隨著這幾家公司的年報(bào)及一季報(bào)發(fā)布完畢，其各自的發(fā)展?fàn)顩r、業(yè)績(jī)優(yōu)劣也再次引發(fā)投資者關(guān)注。

近日，華廈眼科（301267.SZ）披露了投資者關(guān)系記錄表，其中提到年報(bào)電話會(huì)議中，公司曾表示考慮與海外生產(chǎn)廠家合資建立OK鏡生產(chǎn)基地，有投資者就在上述活動(dòng)中問(wèn)道，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)獲批的OK鏡已經(jīng)10多家了，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，為什么公司還要向上游器械擴(kuò)展呢？

華廈眼科回復(fù)稱(chēng)，公司積極關(guān)注海外眼科上游器械、耗材等領(lǐng)域的并購(gòu)或合作機(jī)會(huì)，形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)效率，確保供應(yīng)鏈安全，增強(qiáng)抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，公司自上市以來(lái)穩(wěn)步推進(jìn)戰(zhàn)略規(guī)劃布局。

作為國(guó)內(nèi)眼科全科診療服務(wù)體系先行者，未來(lái)3年， 公司將堅(jiān)持“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)”發(fā)展戰(zhàn)略，快速完善國(guó)內(nèi)眼科服務(wù)機(jī)構(gòu)布局。同時(shí)，在持續(xù)提升眼病診療水平的同時(shí)， 加快消費(fèi)醫(yī)療業(yè)務(wù)增長(zhǎng)步伐，確保實(shí)現(xiàn)既定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)。

藍(lán)圖規(guī)劃很宏大，但就在本月，河北省醫(yī)械采購(gòu)中心公示一批醫(yī)藥耗材集采擬中選結(jié)果，用于青少年近視防范的角膜塑形鏡（即OK鏡）也在其中。中標(biāo)公司中，包含A股上市公司歐普康視（300595.SZ）、愛(ài)博醫(yī)療（688050.SH）、昊海生科（688366.SH）等，按照過(guò)往集采慣例，未來(lái)OK鏡的零售價(jià)格很可能將大幅降低，而企業(yè)超高的毛利率或也將難以為繼。

01、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谛袠I(yè)中位數(shù)

今年一季度，華廈眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.31億，同比增長(zhǎng)15.1%，歸母凈利潤(rùn)1.5億，同比增長(zhǎng)34.01%。這個(gè)業(yè)績(jī)看起來(lái)不錯(cuò)，但細(xì)究之下，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過(guò)營(yíng)收增幅，主要系本期經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入增加，凈利潤(rùn)相應(yīng)增加；同時(shí)，公司提高募集資金使用效率，產(chǎn)生的理財(cái)收益和利息收入增加較多所致。公司投資收益本期金額1804.57萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)683.91%，主要系公司募集資金購(gòu)買(mǎi)的結(jié)構(gòu)性存款理財(cái)產(chǎn)品到期產(chǎn)生投資收益所致。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，在A股已經(jīng)上市的幾家眼科連鎖醫(yī)院中，華廈眼科的絕對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上愛(ài)爾眼科，高于何氏眼科和普瑞眼科，處于中游位置。

不過(guò)論營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，華廈眼科則低于行業(yè)中位數(shù)。據(jù)wind數(shù)據(jù)，行業(yè)的營(yíng)收增速中位值是23.75%，凈利增速中位值是75.92%。

通常來(lái)說(shuō)，一家眼科連鎖醫(yī)院的持續(xù)增長(zhǎng)能力要看兩大要素，一是企業(yè)是否能突破單一區(qū)域市場(chǎng)，打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間；二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否具備高毛利率，而不受醫(yī)保控費(fèi)影響的強(qiáng)消費(fèi)屬性業(yè)務(wù)通常毛利率更高。

在這兩個(gè)維度上，華廈眼科都處于行業(yè)靠后的位置。在區(qū)域市場(chǎng)拓展方面，2022年財(cái)報(bào)顯示，華廈眼科收入高度依賴華東區(qū)域，收入占比為73.19%。

更值得擔(dān)憂的是，即使在華東區(qū)域，華廈眼科也已快失去優(yōu)勢(shì)，該區(qū)域收入絕對(duì)值即將被愛(ài)爾眼科追平。

對(duì)比兩家公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，愛(ài)爾眼科華東區(qū)域收入由2021年的20.81億元上漲至2022年的23.08億元，增速為10.91%；而華廈眼科在該區(qū)域的收入增速僅為5.35%。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，基礎(chǔ)眼病如白內(nèi)障、青光眼、斜視、小兒眼病等多種常見(jiàn)眼科疾病的治療，屬于公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃保障范疇，即受醫(yī)保控費(fèi)影響；而屈光矯正、近視防控以及提供視光產(chǎn)品及服務(wù)也就是通常所說(shuō)的消費(fèi)眼科服務(wù)，由于不受醫(yī)保控費(fèi)影響，相對(duì)毛利更高。

因此，消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)占比越高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間也就越大。但華廈眼科的消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)占比，在A股上市眼科醫(yī)院中排名墊底，僅為45.46%。而愛(ài)爾眼科、普瑞眼科、何氏眼科的這一比值分別為62.79%、71.31%、58.07%。

從公司近期公開(kāi)發(fā)言看，公司也有計(jì)劃加強(qiáng)在消費(fèi)眼科服務(wù)領(lǐng)域的布局，如開(kāi)設(shè)獨(dú)立的屈光中心等。

但有時(shí)候計(jì)劃趕不上變化快，公司剛宣布有計(jì)劃與海外OK鏡生產(chǎn)商合資建生產(chǎn)基地，但這一市場(chǎng)本就玩家眾多，除了前述中標(biāo)集采的上市公司外，還有美國(guó)的歐幾里得、韓國(guó)的露晰得等占據(jù)較大市場(chǎng)份額。

眼下OK鏡也開(kāi)始納入集采了，未來(lái)這一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必更加慘烈。

02、外延式擴(kuò)張須警惕商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

華廈眼科近期還在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，公司將進(jìn)一步發(fā)展門(mén)店連鎖網(wǎng)絡(luò)覆蓋，加大青少年眼健康教育和近視防控支持力度，推動(dòng)眼視光業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)等。這也意味著，公司很可能走上一條靠并購(gòu)迅速做大規(guī)模的擴(kuò)張之路。

參考愛(ài)爾眼科的擴(kuò)張路徑，華廈眼科如果想要在全國(guó)更多區(qū)域開(kāi)設(shè)新的連鎖醫(yī)院或屈光中心等機(jī)構(gòu)，要么自己新建，要么通過(guò)收購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

但前者需要投入大量的新建成本和時(shí)間周期，且可能增加大量固定資產(chǎn)并帶來(lái)后續(xù)的固定資產(chǎn)折舊等一系列問(wèn)題，并且新建醫(yī)院通常還有早期的經(jīng)營(yíng)虧損問(wèn)題。而收購(gòu)則可能帶來(lái)巨額商譽(yù)，形成未來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，不論華廈眼科規(guī)劃了怎樣的擴(kuò)張戰(zhàn)略、如何權(quán)衡兩種擴(kuò)張路徑的利弊，但首先擺在公司眼前的，是擴(kuò)張的資金問(wèn)題。

不論新建或收購(gòu)門(mén)店，都需要投入大量資金。公司截至2023年一季度末，賬面有近30億貨幣資金，交易性金融資產(chǎn)11.8億。但據(jù)wind數(shù)據(jù)，在2022年末，公司賬上的企業(yè)自由現(xiàn)金流為-22.17億，到今年一季度有所改善，為14.5億，這也意味著公司扣除各項(xiàng)必要開(kāi)支后，能夠自由支配的現(xiàn)金流并不充裕，甚至一度處于嚴(yán)重失血狀態(tài)。如果大舉擴(kuò)張，對(duì)公司的資金籌措能力無(wú)疑是一大考驗(yàn)。

而據(jù)公司2022年年報(bào)，截至2022年12月31日，華廈眼科商譽(yù)賬面余額為1.84億元，商譽(yù)減值準(zhǔn)備為1.24億元，這一計(jì)提比例明顯不低。隨著公司對(duì)外并購(gòu)的步伐加快，商譽(yù)也勢(shì)必日益增高，屆時(shí)投資者也需要密切關(guān)注公司商譽(yù)變動(dòng)情況，以警惕由于商譽(yù)減值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，眼科連鎖醫(yī)院對(duì)外擴(kuò)張還面臨著一個(gè)行業(yè)性的難題，即眼科醫(yī)生的短缺。據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布的《中國(guó)眼健康白皮書(shū)》，中國(guó)的眼科醫(yī)生數(shù)量嚴(yán)重不足，截至2020年僅有不到五萬(wàn)名注冊(cè)眼科醫(yī)師，且他們大多分布在公立眼科醫(yī)院。

而據(jù)華廈眼科2022年年報(bào)，公司已有黎曉新教授、葛堅(jiān)教授、劉旭陽(yáng)教授和趙堪興教授 4 位專(zhuān)家獲得“國(guó)之名醫(yī)”殊榮。劉祖國(guó)教授獲第22屆獲吳階平-保羅·楊森醫(yī)學(xué)藥學(xué)獎(jiǎng)。謝立信教授、孫興懷教授、黎曉新教授、趙堪興教授、葛堅(jiān)教授、劉祖國(guó)教授6位專(zhuān)家榮膺亞太眼科學(xué)會(huì)年會(huì)“2022年度亞太最具影響力眼科醫(yī)生100強(qiáng)”。號(hào)稱(chēng)“在公司具有國(guó)際影響力眼科學(xué)界專(zhuān)家組的領(lǐng)導(dǎo)下，公司擁有一支具備專(zhuān)業(yè)背景和豐富臨床經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)生隊(duì)伍。”

不過(guò)，據(jù)公司2022年年報(bào)，截至報(bào)告期末，華廈眼科已在國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)57家眼科醫(yī)院、23家視光中心；而醫(yī)療人員數(shù)量為1877人，平均每家眼科醫(yī)院約33人，如果再分?jǐn)偟揭暪庵行模@個(gè)數(shù)量會(huì)更低。

雖然公司表示有多項(xiàng)針對(duì)人才培養(yǎng)的計(jì)劃，但眼科醫(yī)生的培養(yǎng)和臨床經(jīng)驗(yàn)的積累是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，并非一兩年就能完成。隨著對(duì)外擴(kuò)張的提速，眼科醫(yī)生的來(lái)源也將是華廈眼科的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。