20世紀50年代，在美國加利福尼亞州的一個葡萄園里，葡萄酒愛好者用熱水裝入舊酒桶中，從此，熱水浴缸應運而生。但類似的熱水浴缸功能簡單，沒有水循環和水清潔等功能，隨著木材的腐蝕，木質浴缸逐漸產生了細菌、霉菌等問題也開始困擾著愛好者們。而后，隨著材料工藝和科學技術的不斷發展，玻璃纖維浴缸、陶瓷浴缸、亞克力浴缸等逐步開始替代原始的木制浴缸。在后來，有人將獨立的漩渦浴缸并逐步將泵、電機、加熱器和過濾系統連接到浴缸上，現代水療按摩缸的原型被創建，水療按摩缸也開始廣泛進入人們的生活。而后，生產商開始加入按摩噴嘴、加熱泵、過濾器、水下照明和智能化控制等配件，豐富水療按摩缸的功能，水療按摩缸也被越來越多的人接受。

而水療按摩缸的使用場景決定了其消費地區主要在經濟發達地區，因此，其主要消費市場為歐美等發達國家，主要的整機制造商也都位于歐美。而我國暫不屬于水療按摩缸的主要消費地區，產業鏈上的相關企業也主要以配件生產和出口為主。2023年3月2日，一個主要生產水療按摩缸配件的企業廣州騰龍健康實業股份有限公司（以下簡稱“騰龍健康”或“發行人”），向深交所主板遞交了上市申請。其主要從事水療按摩缸配件的研發、設計、生產和銷售。相關財務數據顯示其營收規模持續擴大，盈利能力持續高漲，現需融資擴產以搶占市場。預計募集資金10.13億元，主要用于水療按摩池配件生產基地升級、關鍵部件產業化、智能倉儲及信息化建設、研發中心建設和補充流動資金。本次預計發現不超過3,168萬股，占發行后總股本比例不低于25%。本次發行保薦人為國信證券股份有限公司，審計機構為天健會計師事務所（特殊普通合伙）。

發行人選擇的具體上市標準為“最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或者營業收入累計不低于10億元”。根據發行人的財報數據顯示其完全符合主板上市對財務指標的要求。但其成立至今約17年，在未上市前營收規模表現平平，上市在即，營收規模突然大幅增長，是與市場行情相符？還是為了達成上市目而人為操作？這引起了估值之家的濃厚興趣想一探究竟，下面就將我們的分析結果一一道來……

一、規模較小、行業代表性存疑、疑強登主板市場

經過多年發展，我國證券市場形成了滬深主板、科創板、創業板、北交所、新三板和區域股權市場等多個不同定位的板塊市場，為不同階段、不同屬性的優秀企業分別提供了相應的融資或交易渠道。而人們常說的上市，主要是指在滬深主板、科創板或創業板進行融資的操作。這三個板塊定位各不相同，主板主要定位服務于成熟期的大型企業，科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用，創業板則主要服務于成長型創新創業企業。

2023年2月17日，全面注冊制實行，深市主板定位進一步突出大盤藍籌市場特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。深市主板上市條件中沒有明確規定經營業績穩定、規模較大和具有行業代表性的具體指標。根據新華社披露，截止2022年8月31日，深市主板1,496家公司披露了2022年半年度報告，實現營業總收入7.74萬億元，上半年平均營收收入51.74億元，每家年化營收收入約103.48億元。

然而，根據招股書的披露，發行人報告期的營業收入分別為2.41億元、3.90億元和4.41億元，年平均營業收入為3.57億元，僅深市主板年度平均營業收入的3.45%。即便以發行人報告期最高年營業收入2022年的數據計算，也僅相當于深市主板年平均營業收入的4.26%。發行人的這個營收水平，很難將其與深市主板要求的規模較大相聯系在一起。同時，發行人在招股書的競爭劣勢的描述中也提到“與境外其他供應商相比，公司經營規模與大型企業尚存在差距。公司目前整體經營規模較小，相對于同行業生產制造廠商，公司在人員規模、生產能力等方面還有一定差距。”可見發行人對自身規模也有較為清醒的認識。

另外，雖然深市主板也未對行業代表性的定位做出具體指標規定，但市場占有率指標可在一定程度上代表著發行人在行業中的地位。根據第一輪問詢回復函的披露，發行人的市場占有率情況如下表所示：

單位：億美元

上表可給的直觀感受是發行人的市場占有率并不高，很難說在市場上作為行業有代表性的企業存在。那是否是因為發行人所在行業屬于競爭對手眾多，行業較為分散，導致報告期平均2.13%的市場占有率已經在行業內屬于較為優秀的表現？

從發行人在第一輪回復函的對競爭對手的描述中，其主要的競爭對手有 B&S Plastics, Inc.（Waterway）和 CUSTOM MOLDED PRODUCTS, LLC（CMP）兩個。顯然，以發行人的主要競爭對手數量為參考，發行人所在的行業并不屬于特別分散導致無法在全球推廣并獲得較高市場占有率的情形。那么，以發行人的市場占有率判斷，其是否具有行業代表性還值得商榷了。

以上所述，發行人的營收規模相對于深市主板企業的平均值差距較大，市場占有率從側面反應其可能不具備在行業內代表性的特征，加之后文會詳述的其經營穩定性并不理想，可以說發行人在深市主板上市的定位還是比較牽強。

那么為什么發行人不選擇創業板或者科創板呢？我們推測其業務范圍很難與創業板或者科創板掛勾，畢竟其除了正常的產品更新換代以外，并不需要科創板要求的“硬科技”，也無創業板要求的“三創四新”屬性，所以無奈之下只得拼湊主板要求的財務指標，以期能在主板有所作為。

當然，要滿足主板對穩定盈利能力的要求，若非各方面硬條件俱備，難度較大。而粉飾報表又必然會露出蛛絲馬跡……

二、做大做強卻出現粉飾營收的痕跡

根據招股書披露，發行人報告期營業收入及增長率如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發行人營收總量相對不大，但其報告期營收增長卻很明顯，在2021年61.58%的增長率極其亮眼。報告期復合增長率為35.18%，表現不俗。其2020年營收相對較小，前述其與科創板或者創業板的關系不大，為了達到主板上市的目的，2.41億元的年營收的確是不夠看的，為了讓數據更好看一點，其報告期營收還得要大幅增長才行。而在2020年至2022年三年疫情加持下，能達到年化35.18%的營收增長率的企業寥寥無幾，發行人就是其中之一，事實真的是這樣嗎？我們認為未必……

1.營收增長遠超市場規模增長卻找不到其能力來源

2020年至2022年里，人們在談論比較多的可能要數新冠疫情、逆全球化和貿易戰、俄烏戰爭幾個大的熱點事件了。其中無論是那一個，對全球經濟都不是利好因素。2023年初，國際貨幣基金組織（IMF）公布了最新測算的2022年世界各國、各地區的GDP、人均GDP。根據國際貨幣基金組織公布的數據統計發現，第一，2022全球GDP總量超過100萬億美元，相比2021年96.29萬億美元增長4.05%；對比2021年相對2010年的增長12.97%，全球經濟增速下滑。第二，發達國家2022年GDP總量及人均GDP出現負增長的情況并不罕見，在G7集團中，除美國和加拿大外，其余五國英、法、德、意、日均出現負增長。另外，根據發行人自行披露的TechNavio研究數據，其預計2020-2025年水療按摩缸市場規模年復合增長率為9.34%。根據IBISWorld出具的水療按摩缸行業研究報告，2021年度，水療按摩缸行業的收入規模增長率為6.4%，并不亮眼。

然而，前述營收列表中數據，發行人2021年營收增速61.58%或者報告期復合增長率35.18%，遠優于全球經濟大勢，且其無論與TechNavio行業研究數據對比，還是與IBISWorld出具的水療按摩缸行業研究報告進行對比，均遠超平均水平。發行人憑何在全球經濟增速下滑的同時以遠高于行業規模的增長？

我們查詢了發行人的專利情況，共有14項境內發明專利，從其專利名稱看，其專利僅僅只是某種功能實現或者控制方法，并無制造工藝上的技術難度或者其它競爭對手難以繞開的專利技術，例如美甲燈及控制方法、脈動分水器、過濾筒及過裝置、一種調光信號頻率變化的調光方法、一種照明系統及其燈光控制方法等。粗略判斷，這些專利很難具有相關制造工藝上的困難，相關方法也并非唯一可選，實現同樣的目的可能有很多種方法。這些專利技術甚至都有可能是發行人為了湊數而申請的，有多大的經濟價值還很難說。另一方面，發行人報告期的研發費用支出分別為1,063.74萬元、1,463.69萬元和1,606.96萬元，研發金額雖然保持一定增長，但研發費率卻呈現下降趨勢。報告期研發費率分別為4.41%、3.75%和3.64%，其研發費率與可比公司均值呈現上升趨勢反差明顯，但整體費率水平差異不大。所以，無論是發行人已經取得專利技術是否有技術壁壘或者其研發費用的投入是否遠優于競爭對手的結論，都指向發行人似乎并非憑實力取得遠優于經濟大勢和行業水平的營收規模，那發行人如此優秀的業績又是憑什么完成的呢？

即便發行人營收數據一切屬實，若沒有穩定優于競爭對手的優勢或者壁壘，那么發行人報告期的營收增長就只能用運氣來解釋，但俗話說，三十年河東，三十年河西，發行人經營的穩定性又從何談起？這也是前面章節所述發行人主板定位中關于經營穩定性的方面，也可能不那么理想。

2.能源消耗下滑與產銷量增長趨勢不符

根據發行人招股書披露的其主要能源消耗如下表所示：

我們知道，制造企業在主要產品不變，生產工藝沒有大的變更情況下，其能源消耗量隨著產量的增長而增長，增長曲線可能不呈現線性關系，但整體趨勢應保持一致，即產量越高，能源消耗也應越高。發行人在2021年和2022年的營收均保持了較為不錯的增長，但其2022年的能源消耗卻大幅下滑，這是何故？發行人未對能源消耗的異常做出詳細解釋，甚至都未做任何說明。那我們只能去推測其合理解釋并尋找佐證。是否2022年生產工藝大幅提升？我們未在整個招股說明書中找到關于工藝大幅提升的信息，基本上可以排除這個理由。因發行人有外協加工的情況，那是否是委托外單位加工的產品變多所以自身能耗降低了呢？根據招股書披露，其委托加工金額如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人委托加工采購金額在2021年最大，2022年委托外單位加工的金額下降了68.51%。顯然，2022年能源消耗量最低也并非大量委托外單位加工造成的。第三個可能就是是否發行人報告期產品單價上漲，而產銷量卻下滑了呢？

根據發行人招股書自述，報告各期，發行人主要產品銷量呈逐年上升的趨勢，產量呈先上升后穩定的變化趨勢。隨著公司業務持續發展，市場規模持續擴張，公司訂單需求增加，產品銷量增長。所以，發行人能源消耗的量的下滑顯然也不是由于產銷量下滑的原因導致的。

以上所述，發行人能源消耗在2022年明顯下滑，在沒有大的工藝改進，委托外單位加工也明顯下滑，產銷量穩步增長的情況下，這是極其不合理的現象，有可能是發行人虛增營收的表現。

3.第三方回款比例過高

根據招股書披露，發行人報告期第三方回款金額分別為972.66萬元、9367.80萬元和18,315.41萬元，占同期營收的比重分別為4.03%、24.02%和41.53%。報告期內金額和比重均大幅上漲，這可能是極不尋常的信號。委托第三方付款雖然不為法律所禁止，發行人的客戶主要為國外大型企業，一般均有相對完善的內部控制制度，采用第三方付款一般會降低內部工作效率，若是上市公司大額的第三方付款還將承擔額外的信息披露成本，通常情況下，不是極其特殊的原因，一般不會采用第三方付款的方式完成交易。

然而，發行人的第三方回款不是隨著內控的完善越來越少，反而是逐期增加，以至報告最后一期的第三方回款占比達到了41.53%，基本處于失控狀態。這種情況在其它IPO公司中幾乎未見，41.53%的第三方回款比率，極大可能是發行人利用其主要客戶虛增營收，但由于客戶無法配合完成回款，發行人自身通過第三方回款的方式來完成整個交易的閉環。

4.泰國工廠成立五年卻還在調試設備

發行人本次募集資金中有5.35億元用于產能增加，也說明其未來持續看好本行業的發展，報告期還收購了位于泰國的依凡潤博（同一實控人的業務重組），用于泰國生產基地建設，以便擴大生產和銷售。泰國工廠的建設在在建工程科目余額中，報告期從0增加至2,948.01萬元。若這是發行人的正常海外擴張，也算是好事一樁。可是，泰國工廠從什么時候開始籌備的呢？2017年10月31日，依凡潤博在泰國注冊成立，截止報告期末，成立已5年多的時間，但是卻還在在建工程躺著，還未開始投產。速度之慢，若發行人本次募集資金按照這個速度投產，應該怕不是已經沒有募資的必要了。

根據發行人的的描述，依凡潤薄目前已經開始試生產。我們試著推演一下，整個工廠目前累計投資2,948.01萬元，已經達到試生產，而完全轉固生產應該不需要太多的投資。以發行人的盈利能力，3,000萬元的投資，僅2020年凈利潤的50%還不到，至少可以排除是資金不夠的原因導致進度不理想。那么，在發行人極度看好的本行業里，資金不存在障礙，未上市之前不建設，一進入上市報告期就開始投資建設，是否存在過多巧合？

從另一個方面想，若這不是巧合會是如何？泰國即不是發行人產品主要的終端消費市場，也無我國沿海成熟的供應鏈和港口物流，政治穩定性也與我國差距不小。發行人遠到泰國投資建廠，沒有任何明顯的優勢，加之前述的巧合若不是巧合，那會不會是發行人用來消化虛增營收的一個幌子，可能只用了極少的資金來撬動大額的資產增加，以消費虛增的營收和利潤。

以上所述，發行人營收增長與市場整體行情不符、能源消耗也不遵循一般規律、第三方回款占比高到發紫和泰國工廠的諸多巧合，都顯示發行人報告期規模的增長，并非完全來自于發行人自身的經營，可能來自其通過不同途徑粉飾報表。

三、新增產能如何消化成謎

報告期內，發行人水療按摩缸配件產品的產品種類和型號較多，不同類別或者不同型號的產品在材料、形狀、大小和生產流程上存在一定差異。由于產品差異較大，不同產品所耗用的生產時間、所需生產流程和所使用的模具設備均不盡相同，因此，以生產設備或產線數量為產能統計標準無法真實反映發行人的生產能力，而以生產小時數代表產能標準更為客觀、準確。因此，發行人披露其產能利用率時按照理論工時和實際耗用工時進行產能的計算，報告期產能利用率也都居于高位。

本次募集資金項目中，發行人未披露其新增產能情況，只是略為簡短的說了一名“預計新增產能能夠得到有效的消化”，未提供更多新增產能情況和如何消化新增產能方法的消息。若以發行人目前固定資產原值8,580.36萬元為參考基礎，新增擴產項目5.35億元，預計新增產能為目前產能的6.24倍。若以發行人目前的總資產3.87億元為參考標準，本次募集資金新增產能預計為目前產能的2.62倍。可見無論以哪個為參照物，發行人新增的產能都堪稱恐怖。而我們在前文所述發行人營收時曾談到，根據TechNavio研究數據，其預計2020-2025年水療按摩缸市場規模年復合增長率為9.34%。根據IBISWorld出具的水療按摩缸行業研究報告，2021年度，水療按摩缸行業的收入規模增長率為6.4%。假設我們以兩個研究數據的均值7.87%為發行人未來一段時間的營收增長率，以前面計算新增產能的低值2.62倍為目標，發行人需要約17年的時間，才能完全消化相關的產能。這個時間跨度，應該超出絕大部分投資人的預期了。

四、凈資產收益率已經接近冒險程度

根據招股書披露，發行人的凈利率和凈資產收益率如下表所示：

從上表可見，無論是凈利率還是凈資產收益率，報告期均增加了不少。且絕對值極其高，在民營領域，上一個獲得如此高昂凈資產收益率的可能還是房地產行業。但房地產行業獲取極高凈資產收益率的最大來源卻是財務杠桿，而發行人獲取如此高凈資產收益率卻幾乎未用財務杠桿加持。無論是其凈利率還是凈資產收益率，均可以讓一眾行業壁壘奇高的高科技企業嘆服。就連全球排名靠前的蘋果公司2022財年凈利率也僅25.31%，發行人的凈利率遠超蘋果公司，直逼在全球都具有壟斷地位的微軟公司，微軟公司2022財年凈利率才36.69%，發行人緣何能獲取如此高額的利潤？

以發行人所在的行業和發行人自身的能力，能取得如此高利潤水平，其實更應該悶聲發大財，本次IPO將其行業的盈利能力公之于眾，是嫌棄競爭對手不夠多？畢竟馬克思在《資本論》第二十四章“所謂原始積累”第七節中的注釋中，有這樣一段話：“《季刊評論員》說，資本會逃避動亂和紛爭，是膽怯的。這當然是真的，卻不是全面的真理。像自然據說懼怕真空一樣，資本懼怕沒有利潤或利潤過于微小的情況。一有適當的利潤，資本就會非常膽壯起來。只要有10％的利潤，它就會到處被人使用；有20％，就會活潑起來；有50％，就會引起積極的冒險；有100％，就會使人不顧一切法律；有300％，就會使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險。如果動亂和紛爭會帶來利潤，它就會鼓勵它們。走私和奴隸貿易就是證據”。以發行人的凈資產收益率水平，已經接近讓資本家積極冒險的程度了。而以發行人的資產規模，還是在合法經營不需要積極冒險的情況下，再造一個發行人同樣的企業需要的資金對于資本市場的能力來說，應該是沒有任何難度的。

然而，發行人獲得高額回報即沒有與蘋果公司比肩的技術能力，也沒有微軟公司的全球壟斷地位或者區域壟斷地位，如此高的回報率若是完全沒有水份，很難具有其它合理性。

綜上所述：發行人經營規模小，又很難與創業板或者科創板沾邊，不得已只能“努力”拼湊財務指標強上主板，但其營收規模在IPO前突然“增肥”，多項財務指標又指向其粉飾報表，新增產能不清不楚如何消化成謎，接近讓資本家冒險的回報率等都預示著發行人的經營業績不同尋常。加之本文未詳述的其以小身材融巨資、貨幣資金充足卻融資2.8億元補流、融資補流的同時卻還巨額分紅1.5億元等事項，顯現出發行人本次IPO可能融資目的并不純粹，部分項目的募資必要性也明顯不足。能否讓投資人為實控人家族買單，還有待市場的檢驗……