美股最近走的著實有點“妖”，在美聯儲如此大力度加息背景下，各大指數仍然連破紀錄，許多朋友感到十分困惑，有些甚至認為在華爾街與美聯儲激烈博弈中前者已經勝出。在此之前我們已經分享了關于一個存量和縮量市場下（加息周期）美股的分析框架，其流動性主要受：

1）價格因素，也就是我們常說的美聯儲的加息或降息手段，通過提高融資成本來改變市場風險偏好，主要觀察窗口為聯邦基準利率；

2）數量因素，這是美元作為全球主要儲備貨幣的特點，如美元指數下降意味著在匯市將置換出大量美元，該因素將很大程度上可以對沖美聯儲加息這一價格因素。

在一個暴力加息周期中，市場以及輿論往往會聚焦在價格因素而忽略數量因素，事實上，從2022年末至今美股的反彈很大程度上取決于美元指數的弱勢，簡單來說在2022年中，歐元觸底之后其便進入了升值通道，市場就開始購入歐元甩出美元，美元流動性改善，成為美股強勢的重要因素。

這是我們簡單化的分析框架，在本文正式分析之前有必要與大家共享。

開始本文的分析，核心觀點：

其一，此輪美股大漲因風險偏好而起，亦會因風險偏好散去而落，惠譽宣布將美國的信用評級從“AAA”下調至“AA+”開啟了“落”的序幕；

其二，股債套利邏輯下，當前股市風險溢價能力已經十分之低（體現為市場高市盈率），很難繼續成長；

其三，即便沒有惠譽降級事件，美股也很難保持繼續增長。

風險偏好影響資本價格

開篇我們基本確定了在加息周期內（剔除美聯儲放水因素）股市資金主要來源：1.外匯市場“吐出”美元；2.如果風險偏好上升，資金就將從債市流向股市（市場操盤手們此時會降低債市持有比例）。

我們先看外匯因素。

7月中旬美元指數破百，主要推動力為歐元的升值。不過其后，美元兌歐元便又開啟了升值空間，原因有許多，諸如美聯儲對9月加息仍然保持了開放態度等等，提高了進一步加息的想象空間。無論是何原因，在外匯市場都表現為美元流動性的弱化（市場要甩出歐元買入美元），這也就斬斷了來自匯市部分的資金。

接下來我們重點看債市。

一般的學術以及分析框架中，認為債市收益率與股市乃是呈負相關性，前者收益率過高會導致資產估值貼現率的上揚，以此壓縮資本價格。

但在現實中，上述模型則往往失真。

在美聯儲加息之初，債市收益率確實與股市負相關性，但在近期我們則看到債市與股市的同步上行，換句話說在貼現率飆升之時，股市仍然大漲。這就會給市場帶來很多的假象，華爾街真的戰勝了美聯儲的觀點也就甚囂塵上。

在我們的框架中并不贊成這類猜測，在此簡化如下：

其一，在學術公式中忽略了風險偏好這一“心理因素”，當市場風險偏好趨于保守之時（如加息之初），市場會謹慎持有風險資產（如股市），但當風險偏好昂揚之時，市場又會加大風險資產的持有，加息的不利因素會被亢奮的市場心理所稀釋；

其二，股債兩大市場互為對沖，在市場風險偏好放大之時，部分資金會由債市流向股市（債券票面價值縮水，到期收益率上升），與此同時便會產生近期的同步互動關系。且值得注意的是，近期內兩年國債收益率與標普500的互動性最為明顯，這也再次強化我們這一發現（短期債券具有更高的流動性）。

股市大漲需要資金注入，當匯市資金這一來源不再之時美股保持長紅就要寄希望于債市，但事實上債市向股市注入資金也已經是強弩之末。

股債套利，資金回流債市

8月1日，國際評級機構惠譽宣布將美國的信用評級從“AAA”下調至“AA+”，關于此消息的解讀許多人有不同的解讀，如有觀點人認為這會影響美國債的現值水平，刺激市場拋售美債并提高到期收益率。

該分析乍看很有道理，但實際上忽略了惠譽對美債的降級乃是提高美國所有資產的風險水平，這改變的并非是表面的國債信用，而是市場的風險偏好（國債是普遍意義上的最安全資產，若該資產信用都要打折可想而知高風險資產的信用水平）。

于是，當美國債信用評級下降時，市場所表現的并非是拋售美國國債，而是“降低風險偏好——拋售高風險資產——增持國債——國債收益率下降”。在此鏈條中市場不僅沒有拋售國債，且還要增持，股市中資金也將會重新回流到債市。

該結論可能會令許多朋友相當困惑，明明資產風險系數提高了，怎么還會增持呢？這一方面是忽略了風險的相對性，即便是“AA+”也仍然是十分安全的，另一方面可能也小看了當前美股的風險程度。

市場中經常將股市市盈率倒數視為市場盈余收益率，換言之，市盈率較高，其市場盈余收益率偏低，而出于風險補償，股市的盈余收益率是要高于債券收益率，否則股市就很難有套利空間。

在上圖中我們看到在美股此輪上漲中，市盈率得到很大擴張，這也就壓縮了市場盈余收益率，與兩年國債收益率相比出現了收益率倒掛，股市的風險并沒有得到足夠的收益補償。

根據以往經驗和理論分析，此情況下就面臨：

1）大幅降低國債收益率，這需要美聯儲的降息配合，短期內并不現實；

2）資金風險偏好再次發生變化，出于安全考慮資金從股市回流至債市。

在短期內美聯儲不可能進入降息周期這一現實下，市場的自我調節就意味著股市已經觸頂，接下來大概率要進入調整期。

那么這是否意味著美股會馬上進入熊市呢？

就短期情況來看，美股還不到進入熊市的條件。原因也比較簡單，雖然前文中我們一直表達市場風險偏好水平將要向下調整，但截至目前我們認為其調整幅度仍在可接受范圍：宏觀經濟基本面仍然保持較高水平（失業率，經濟增長預期仍然比較樂觀），風險偏好不會過于下跌。

我們可以將BBB級公司債的收益率作為觀察窗口，見下圖

BBB級公司債由于評級水平較低，經常被視為“垃圾債”或者“準垃圾債”，這就決定了其對風險偏好的高度敏感性，如在2022年加息周期，其收益率陡然上升（市場偏好下降，甩賣債券導致收益率上揚），2022年末之時，在匯率以及風險偏好等因素影響下，收益率開始緩慢回落，與股市上漲周期比較接近。

短期內該指標表現仍比較平穩，市場風險偏好在緩慢中上升，短期“崩盤”可能性較低，若無“黑天鵝”事件，市場的調整應該會在可接受范圍內。

那么如果本文邏輯在后市中得到證實，會發生什么呢？

其一，靠流動性和高風險溢價能力獲得的股票會進入下降周期，如AI概念，ChatGPT概念，高成長預期股票將會首當其沖，價值股則會相對穩定；

其二，股市大盤根本上還是反饋了宏觀經濟的預期，無論是明年三月還是四月降息，其潛臺詞乃是通脹到底，宏觀經濟需要美聯儲降息拯救，就目前情況來看，降息之前股市大漲的概率十分之低。

當前美股進入了十分魔幻的周期，影響因素變得極為復雜和多變，對習慣單一因素思考的朋友帶來許多挑戰。我們也只是一家之言，希望可以給大家帶來不一樣的思考。