一、公司介紹與行業(yè)概況

1.公司介紹

康恩貝（600572.SH）前身為蘭溪市云山制藥廠，成立于1969年，1999年經(jīng)過(guò)改制后，更名為浙江康恩貝制藥股份有限公司，并于2004年在上交所上市。經(jīng)過(guò)半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，已成為一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和藥材種植于一體的國(guó)內(nèi)醫(yī)藥著名企業(yè)，多年來(lái)一直位居全國(guó)制藥百?gòu)?qiáng)和中藥十強(qiáng)，并被評(píng)為國(guó)家中藥現(xiàn)代化科技產(chǎn)業(yè)（浙江）基地示范企業(yè)。自2017年公司啟動(dòng)“大品牌大品種”工程以來(lái)，成效顯著，目前已培育形成康恩貝、前列康、天保寧、金奧康、金笛、金康、金艾康、天施康、金康速力、希陶等多個(gè)知名品牌及其系列產(chǎn)品，其中康恩貝、前列康、天保寧為國(guó)家認(rèn)定的中國(guó)馳名商標(biāo)。

公司擁有豐富的產(chǎn)品線(xiàn)矩陣。生產(chǎn)的藥品涵蓋呼吸系統(tǒng)、消化代謝、心腦血管、泌尿系統(tǒng)、抗感染和肌肉骨骼系統(tǒng)等治療領(lǐng)域；大健康產(chǎn)品主要為保健及功能性食品等，包括非處方藥、健康消費(fèi)品、處方藥、原料藥和中藥飲片等多個(gè)醫(yī)藥大健康業(yè)務(wù)板塊。藥品劑型包含有片劑、膠囊劑、丸劑、滴丸劑、顆粒劑、散劑、注射劑、凍干粉針、口服液、糖漿劑、滴鼻劑、軟膏劑等二十余種。按藥品通用名統(tǒng)計(jì)，公司共計(jì)有60余個(gè)產(chǎn)品被列入《國(guó)家基本藥物目錄》（2018版），160余個(gè)品種被列入《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》（2022版），具有“三獨(dú)”（獨(dú)家品種、獨(dú)家劑型、獨(dú)家規(guī)格）特色的產(chǎn)品100余個(gè)。

國(guó)資注入，推動(dòng)大健康戰(zhàn)略。2020年5月28日，康恩貝與浙江省國(guó)貿(mào)集團(tuán)全資子公司浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，控股股東從康恩貝集團(tuán)變更為浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，實(shí)際控制人為浙江省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。至此，公司正式納入省國(guó)貿(mào)集團(tuán)管理體系，公司的戰(zhàn)略布局也逐步轉(zhuǎn)變，發(fā)展重點(diǎn)聚焦在中藥大健康產(chǎn)業(yè)上，并致力于打造浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)主平臺(tái)。

以中藥大健康為中心，把“斷舍離”貫徹始終。自混改以來(lái)，康恩貝在推行中藥大健康戰(zhàn)略的過(guò)程中，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資產(chǎn)的優(yōu)化。一方面，出售虧損業(yè)務(wù)；另一方面，通過(guò)剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值提升和盈利能力增強(qiáng)。在資產(chǎn)整合方面，致力于推進(jìn)中藥大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，積極促進(jìn)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新。2022年，康恩貝成功收購(gòu)了省國(guó)貿(mào)集團(tuán)體系內(nèi)中醫(yī)藥大學(xué)飲片公司66%股權(quán)和奧托康科技公司100%股權(quán)，旨在優(yōu)化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)公司業(yè)務(wù)整合；啟動(dòng)不超過(guò)人民幣4億元認(rèn)購(gòu)英特集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目工作；完成對(duì)控股子公司金華康恩貝公司少數(shù)股權(quán)收購(gòu)等。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)瘦身強(qiáng)體工作。鑒于丹參川芎嗪注射液的銷(xiāo)售額在短時(shí)間內(nèi)降至零，公司對(duì)貴州拜特等相關(guān)子公司進(jìn)行了資產(chǎn)固定處置，并對(duì)大晶眼健康、迪耳藥業(yè)、邳州眾康等多家公司進(jìn)行了股權(quán)處置，以消除不良資產(chǎn)的影響。在重點(diǎn)監(jiān)控、集采、新冠疫情等輪番沖擊下，康恩貝在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了“V型”逆轉(zhuǎn)，并再次邁入加速成長(zhǎng)之路。

2.混改已見(jiàn)成效，業(yè)績(jī)進(jìn)入上升期

2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60億元，同比去除珍視明藥業(yè)后的可比口徑營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了9.30%；剔除非經(jīng)常性損益和計(jì)提減值準(zhǔn)備后，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為5.23億元，同比增長(zhǎng)26.3%。公司于2023年7月4日發(fā)布了半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公告中表示，公司預(yù)計(jì)2023年半年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為5億元至5.5億元，與上年同期相比，將增長(zhǎng)2.91億元至3.41億元，同比增長(zhǎng)139.40%至163.35%；扣非凈利潤(rùn)為4.06億元至4.37億元，較上年同比增長(zhǎng)0.94億元至1.25億元，同比增長(zhǎng)30%至40%。業(yè)績(jī)預(yù)增受益于核心產(chǎn)品“康恩貝”牌腸炎寧系列產(chǎn)品、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片等呼吸道類(lèi)產(chǎn)品、“康恩貝”牌維C系列等健康消費(fèi)品以及“至心砃”牌麝香通心滴丸等產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)較好。由于公司持續(xù)推進(jìn)大品牌大品種工程，充分發(fā)揮品牌森林優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)提升核心品種的增長(zhǎng)空間，內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)，為全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)。

費(fèi)用管控能力不斷提升。公司持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的同時(shí)，營(yíng)運(yùn)能力也在不斷加強(qiáng)。銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年下降，從2018年的50.42%下降至2022年的34.36%。公司管理費(fèi)用率穩(wěn)定，近三年保持在8.5%左右。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯，從2019年的1.96%下降至2022年的-0.24%。

提高產(chǎn)品價(jià)值，帶動(dòng)毛利率上升。自2020年開(kāi)始，公司整體毛利率呈下降趨勢(shì)，從2020年的65.43%下降至2022年的59.30%。從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，公司主要業(yè)務(wù)處方藥和非處方藥毛利率均呈下降趨勢(shì)，2020年至2022年，處方藥毛利率由80.87%下降至78.42%；非處方藥由77.70%下降至72.88%。為應(yīng)對(duì)毛利率下降，公司通過(guò)持續(xù)推進(jìn)大品種大品牌工程，聚焦重點(diǎn)品牌、重點(diǎn)產(chǎn)品、重點(diǎn)企業(yè)，加快集約化內(nèi)生型的高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步提升公司盈利水平，使毛利率顯著提升。2023年一季度，公司整體毛利率上升至65.59%。待處理以往瘦狗業(yè)務(wù)或問(wèn)題業(yè)務(wù)后，未來(lái)公司毛利率或許還有進(jìn)一步上升空間。

3.行業(yè)分析

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人口老齡化程度不斷加深，人們對(duì)醫(yī)藥健康的需求也在不斷提高。根據(jù)財(cái)政部公布的2022年全國(guó)財(cái)政收支情況，全國(guó)一般公共預(yù)算收入超20萬(wàn)億元，支出超26萬(wàn)億元，其中衛(wèi)生健康支出22,542億元，比上年增長(zhǎng)17.8%。我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生總費(fèi)用從2016年的46,345億元增長(zhǎng)至2022年的76,845億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.79%。

政策支持中醫(yī)藥發(fā)展。康恩貝產(chǎn)品以醫(yī)藥制造業(yè)中藥細(xì)分行業(yè)為主。中醫(yī)藥承載了中華民族幾千年傳統(tǒng)文化的精髓，并在疾病預(yù)防、治療和康復(fù)等方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和重要的地位。中藥不僅是中華民族的寶藏，也成為國(guó)家衛(wèi)生、經(jīng)濟(jì)、科技、文化和生態(tài)等方面的重要資源。近年來(lái)，國(guó)家高度重視中醫(yī)藥傳承與發(fā)展，出臺(tái)了一系列政策，如《中醫(yī)藥法》、《健康中國(guó)行動(dòng)（2019—2030年）》、《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》及《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》等，涵蓋了藥品從研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售直至消費(fèi)使用過(guò)程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)激勵(lì)、扶持、規(guī)范中藥行業(yè)的健康發(fā)展有著十分重要的作用。二十大報(bào)告中，明確提出了要進(jìn)一步鞏固中醫(yī)藥戰(zhàn)略地位，并推動(dòng)中醫(yī)藥的繼承與創(chuàng)新發(fā)展以及健康中國(guó)的建設(shè)。在國(guó)家政策扶持下，我國(guó)中藥產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，同時(shí)中藥的傳承與創(chuàng)新能力也明顯增強(qiáng)。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)《2022年中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》數(shù)據(jù)，2021年中成藥生產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為4,862.2億元，增長(zhǎng)了11.9%。根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年至2022年期間，我國(guó)共有22款中藥新藥獲批上市（其中包括3個(gè)提取物批件），另有17款中藥新藥已提交上市申請(qǐng)（其中包括2個(gè)經(jīng)典名方），這些都明顯超過(guò)了以往年份。根據(jù)尚普咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2023年以后中國(guó)中藥市場(chǎng)整體規(guī)模將穩(wěn)定在1萬(wàn)億元以上。其中，中藥材市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)2000億元；中成藥市場(chǎng)規(guī)模將穩(wěn)定在5000億元以上；中藥飲片市場(chǎng)規(guī)模將穩(wěn)定在3000億元以上。

現(xiàn)代生活節(jié)奏加快，帶動(dòng)腸胃用藥市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間。腸胃病在我國(guó)成為常見(jiàn)病和多發(fā)病。因?yàn)槿粘ｏ嬍骋?guī)律性和合理性常常被忽視，所以國(guó)內(nèi)腸胃道疾患患者數(shù)量逐年增加。腸胃病的龐大消費(fèi)人群和常見(jiàn)性、多發(fā)性等特征使得腸胃用藥成為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥銷(xiāo)售的一大細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年胃腸藥零售終端市場(chǎng)規(guī)模約為300億元，2018年至2021年期間年均增長(zhǎng)率為5.75%。2021年度中國(guó)重點(diǎn)省市公立醫(yī)院終端止瀉藥和腸道抗炎/抗感染藥的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了27.05%，突破了15億元，2022年前三季度其銷(xiāo)售超過(guò)12億元，較去年同期增長(zhǎng)6.30%。公司的康恩貝牌腸炎寧系列產(chǎn)品，在市場(chǎng)上享有良好的聲譽(yù)，并得到廣大消費(fèi)者的認(rèn)可。2023年一季度，腸炎寧系列產(chǎn)品銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)100%。

人口老齡化驅(qū)動(dòng)前列康銷(xiāo)售增長(zhǎng)。前列腺疾病是成年男性常見(jiàn)疾病，隨著人口老齡化，其發(fā)病率將不斷增加。根據(jù)貝哲斯咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2022年全球前列腺健康市場(chǎng)容量約為2,283.21億元，預(yù)計(jì)將以8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，到2028年將達(dá)到3,671.35億元。現(xiàn)代醫(yī)學(xué)中，前列腺疾病用藥已成為治療該疾病的主要方法之一。前列康是全國(guó)聞名的商標(biāo)，自2019年起，前列康提價(jià)幅度達(dá)30%。由于其產(chǎn)品具備過(guò)硬的質(zhì)量及較高的性?xún)r(jià)比，使其在細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)龍頭地位。

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)和中康科技數(shù)據(jù)，公司重點(diǎn)產(chǎn)品康恩貝牌腸炎寧系列、金奧康牌奧美拉唑系列等消化系統(tǒng)產(chǎn)品，金笛牌復(fù)方魚(yú)腥草合劑、金康速力牌乙酰半胱氨酸泡騰片、金艾康牌漢防己甲素等呼吸系統(tǒng)產(chǎn)品，至心砃牌麝香通心滴丸、天保寧牌銀杏葉制劑等心腦血管類(lèi)產(chǎn)品，前列康牌普樂(lè)安片/膠囊、必坦鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊等泌尿系統(tǒng)產(chǎn)品在各自領(lǐng)域的市場(chǎng)地位及占有率均位居行業(yè)前列。

二、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

公司業(yè)務(wù)板塊分為處方藥、非處方藥、中藥飲片、健康消費(fèi)品、其他產(chǎn)品和其他業(yè)務(wù)六大板塊，其中處方藥和非處方藥為公司主要核心業(yè)務(wù)，2022年分別占公司總營(yíng)業(yè)收入的34.01%和33.99%。2023半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，核心產(chǎn)品“康恩貝”牌腸炎寧系列產(chǎn)品、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片等呼吸道類(lèi)產(chǎn)品、“康恩貝”牌維C系列等健康消費(fèi)品以及“至心砃”牌麝香通心滴丸等產(chǎn)品銷(xiāo)售增長(zhǎng)較好。由于公司持續(xù)推進(jìn)大品牌大品種工程，充分發(fā)揮品牌森林優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)提升核心品種的增長(zhǎng)空間，內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)，為全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)。基于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)、發(fā)展規(guī)劃及戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分析，我們對(duì)公司2023年至2025年財(cái)務(wù)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，核心假設(shè)如下：

參考公司過(guò)往三年一期的期間費(fèi)用率趨勢(shì)，我們預(yù)測(cè)2023年至2025年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率均保持2022年水平，分別為34.36%、8.66%、3.26%。綜上，預(yù)計(jì)2023年至2025年?duì)I業(yè)收入分別為70.40億元、81.45億元、92.65億元，同比增長(zhǎng)17.33%、15.69%、13.76%；歸母凈利潤(rùn)分別為7.11億元、8.30億元、9.17億元，同比增長(zhǎng)98.67%、16.67%、10.44%；EPS分別為0.28元/股、0.32元/股、0.36元/股。

三、估值分析

以公司2023年7月20日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，整體測(cè)算得到2023年至2025年對(duì)應(yīng)P/E分別是20X、17X、15X。

我們橫向選取華潤(rùn)三九、九芝堂、方盛制藥、達(dá)仁堂作為可比公司，2023年可比公司平均估值為24X，高于康恩貝估值水平。我們認(rèn)為公司合理估值水平為22X-25X，對(duì)應(yīng)股價(jià)6.00元/股至7.00元/股為合理估值區(qū)間。

四、股價(jià)催化劑

丹參川芎嗪注射液曾經(jīng)是康恩貝營(yíng)收20億級(jí)別的大品種，利潤(rùn)貢獻(xiàn)曾占據(jù)公司半壁江山，2019年納入重點(diǎn)監(jiān)控，短時(shí)間內(nèi)營(yíng)收驟降歸零，并帶來(lái)7.5億的巨額商譽(yù)減值；此外，疫情阻礙了一些化藥大品種的終端拓展；受集采影響，部分產(chǎn)品價(jià)格大幅下調(diào)。但在重點(diǎn)監(jiān)控、集采、新冠疫情等輪番沖擊下，康恩貝在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了“V型”逆轉(zhuǎn)，并再次邁入加速成長(zhǎng)之路。

混改瘦身強(qiáng)體，聚焦中藥大健康已初見(jiàn)成效。2020年，國(guó)資入主康恩貝，并啟動(dòng)非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)、低效無(wú)效資產(chǎn)處置，并聚焦主業(yè)中藥大健康。隨著“瘦身強(qiáng)體”的不斷推進(jìn)，公司有望進(jìn)一步提升盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)發(fā)展可期。公司半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告顯示，預(yù)計(jì)2023年半年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為5億元至5.5億元，與上年同期相比，將增長(zhǎng)2.91億元至3.41億元，同比增長(zhǎng)139.40%至163.35%；扣非凈利潤(rùn)為4.06億元至4.37億元，較上年同比增長(zhǎng)0.94億元至1.25億元，同比增長(zhǎng)30%至40%。