近期市場對云計算行業有了些非常復雜的看法：

一方面，受宏觀經濟下行等因素影響，我國上云需求受到極大抑制，2022年云計算增長要低于此前多數機構的預測，這顯然在影響著行業景氣度的預判，在市場以及輿論間，談及云計算往往有諱莫如深之感；

另一方面，ChatGPT大火之后，我國云計算廠商迅速跟上，先后發布了自己的大模型產品（百度的文心一言，阿里云的通義千問），在資本市場也引起了極大反響，2023年無論是A股的ChatGPT指數，還是美港股相關概念都廣受市場追捧。

在未來的“利好”和過去的"利空“中，處在當前的分析師們迷茫不已，本文主要來分享我們對我國云計算廠商估值框架，核心觀點：

其一，云計算的估值仍然以“成長性”為主；

其二，PaaS和MaaS將成為我國云計算的主要發展方向和增長點，這恰是BAT云計算廠商的一貫優勢；

其三，大模型的高門檻意味著最后“玩家”將極為稀少，BAT們在過去“好日子”中投入巨大，對新技術的高投入將更具有持續性，這將成為這些廠商們的天然護城河。

成長性決定估值能力

缺少參照物乃是云計算估值的一大難題，以IaaS為主的云計算廠商又往往與其他業務混合經營（如亞馬遜，谷歌，微軟等），即便各類機構樂于對廠商單獨定價，但其實模型比較單一，多以市盈率和市銷率為主，而這些又比較主觀（更多是建立在對未來增長潛力的預期上），個體云計算廠商定價邏輯迥然不同。

為解決此問題，我們主要參照BVP納斯達克云計算指數，其成分股主要以垂直細分的PaaS（平臺即服務）和SaaS（軟件即服務）廠商為主，對我們評判行業估值邏輯有非常重要的參照性。

如我們此前經常一直強調的“成長股最容易受流動性影響”，受2020年全球大放水利好刺激，BVP云計算指數成長數倍，該行業也成為彼時資本市場的寵兒。其后受流動性回撤影響，云計算指數又連番下挫，市場一度對其失去信仰。

根據資本市場表現，我們可以非常確切看到該指數乃是典型的成長驅動行業，市場對其成長性亦是非常敏感的。

于是我們用營收增速與其估值營收倍數做對比，見下圖

在上圖中，橫軸為營收增速，縱軸則為市值的營收倍數。根據營收倍數與增速的關系，又將企業分為四個檔次，圖中所標注的便是其中間值，可以看到營收增速在20%-25%之間，企業可以拿到8-10倍的營收倍數估值，這是一個比較公允和中立的估值標準。

出于客觀，我們又選擇了CLOU云計算指數進行驗證（阿里也在此指數基金持倉里），根據wsj提供信息該指數基金平均市盈率在50倍左右，平均市凈率更超過10倍（阿里市凈率只有2倍左右，騰訊在四倍左右，百度則不足兩倍）。

通過對兩大指數基金的簡單分析，我們大致明白了市場對云計算的估值邏輯：

其一，在“高成長性”這一標簽之下，行業在二級市場具有非常大的波動性，尤其當下流動性不斷回撤之時，行業的估值能力是受到抑制的，言外之意，若2024年美聯儲開啟降息，對提高該板塊估值大有裨益；

其二，從客觀和公允角度出發，如果個股可以有20%的年度增長，當下其估值的營收倍數可以在8-10倍之間。

告別IaaS高增長期，PaaS成行業新增長潛力

如開篇所言，BAT們云計算的增速成了市場普遍關心的話題，從以往的動輒80%以上跌落到如今的增速，當我們要對其重新估值時，增速是躲不掉的話題。

一些機構已經基本分析了老牌云計算廠商增速下行的主要原因：

其一，IaaS（基礎設施即服務）業務面臨運營商云計算廠商的“搶單”；

其二，對總量獻量頗大的互聯網行業景氣度下行，上云需求銳減，加之單個大客戶沒有續約；

其三，宏觀經濟面臨上行壓力之時，實體企業普遍會收縮資產負債表，降低上云熱情。

多種因素疊加，對互聯網云計算廠商產生了非常不利的影響，那么能否在接下來找到新的突破點呢？

在ChatGPT大熱之后，廠商們不僅旋即推出了自己的語言大模型產品，且強化了MaaS增長（模型即服務）理念（ 以AI模型為核心的開發范式，并搭建了一套以AI模型為核心的云計算技術和服務架構，并提供相應服務），我們可以看到在IaaS領域競爭白熱化之后，廠商們希望能夠將AI為驅動為新的增長點，在此我們認為MaaS應為PaaS的升級版。

根據itcandor提供信息，將全球云計算收入以服務類別劃分，見下圖

與我國IaaS獨大不同，全球范圍內三大類別發展相對比較均衡，PaaS：IaaS：SaaS=1：1.7：2.2。

根據canalys的報告，2023年Q1我國云計算PaaS：IaaS=1：3.3。在過去很長一段時間我國談及云計算言必稱IaaS，該部分也是云計算發展的最初形態，甚至許多朋友認為云計算就是IaaS，從世界范圍來看，云計算行業都要從IaaS拉動轉向PaaS和SaaS帶動。

2022年7月，麥肯錫預測我國公有云市場規模將此2021年的320億美元增長至2025年的900億美元，行業整體增速仍然十分可觀。

通過測算，即便以當前全球市場平均值測算（1：1.7：2.2），屆時僅公有云的PaaS規模就在1200億元以上，加之私有云和混合云，PaaS將成為接下來云計算的重要增長點。

至此，對行業的估值的預期就落在了：企業能否收獲此次AI帶來大PaaS紅利，大模型究竟會給企業帶來怎樣的實際價值。

大模型關乎行業破局

ChatGPT大熱之后，國內互聯網企業也紛紛將此視為重點戰略，也都希望搭乘技術革新快車提高其業務門檻，但現實中許多企業與大模型是沒有緣分的。

上圖為ChatGPT不同版本的參數規模和訓練成本，可以預料大模型短期內的訓練成本仍將會十分龐大，除上述成本外，英偉達的芯片今年也可謂是暴漲，A100芯片單片價格已由此前的一萬美元上漲超過50%，這也都會提高行業的準入門檻。

AI研究者若澤·安東尼奧·里貝羅·內托曾將ChatGPT的紅利享有者歸納為：

1）AI技術擁有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）內容擁有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基礎服務擁有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬件擁有者，Nvidia, Intel, AMD。

也就是說，在一個燒錢耗技術的領域內，大模型本身就不是一個隨隨便便可以入局的產業，而在一個高門檻的行業內以往歷史的投入也會投射在未來的競爭力中。

如阿里集團近年每年研發投入都在500億元以上，相比之下，近年獲得IaaS的運營商們則相對保守（中國移動2022年研發投入180億元，聯通68億元），這也就會使得未來PaaS或者MaaS的競爭中市場會發生微妙的變緩，以前的既得利益企業在未來的競爭力將會暗淡許多，而BAT為代表一直以研發驅動的企業則可能迎來又一春。

根據我們觀察，BAT云計算廠商在未來的增長潛力主要圍繞在：

其一，AI以及大模型技術革新下提高PaaS業務競爭力；

在前文中我們已經闡釋了PaaS的潛力以及大模型的高門檻，使得最后能夠在該領域有競爭力是少之又少的，這與IaaS的低門檻有明顯不同。

另一方面我們要提醒的是，IaaS企業的存量客戶會成為大模型下的PaaS（或MaaS）的種子用戶，這也為深挖存量客戶提供了新的契機，我們也知道這些廠商在云計算方面耕耘已久，客戶規模最為龐大，這也是其在PaaS方面的有利因素。

其二，AI有利于在多云和混合云下獲得新增客戶；

上圖為TechTarget所做的“接受多云需求”的問卷調查，AI和機器學習成為企業選擇多云的最重要因素。

我們知道，多云平臺提供了優于傳統單一廠商策略的許多優點，其中最主要的是在任何給定時間利用來自多個不同提供商的獨特云服務的能力。這不僅使得企業能夠保持動態，而且使得企業能夠降低成本，并將每個云流量傳輸的相應的業務云，為業務創建最好的解決方案。

不過當IaaS為主導階段下，多云發展一定程度上受到了抑制（企業的需求多以簡單“上云”為主），但在上圖中我們可以非常確切看到隨著AI發展，企業對云計算的需求越發細化，這將提高多云的使用規模。

這也給我們對行業展望提供了一種可能性：接下來BAT為代表的在廠商大模型和AI方面具有競爭優勢的企業會在多云發展中拿到更多市場份額，甚至于從當前運營商主導的IaaS企業中拿到PaaS增量。

至此，我們對行業估值就有了以下的認識：

1），增速確實是互聯網云計算廠商估值的重要“錨點”，企業也需要在接下來體現其增長潛力；

2），降價可以一定程度上可以提高增長潛力（今年廠商們普遍曾經進行了大手筆降價），但從經營持久上看，AI和大模型驅動下的PaaS才是發展重點（PaaS的高利潤率也高質量經營的體現），根據前文對該市場的分析，這些廠商是有可能在此重新拿到增長前路的（運營商們的優勢恐將在未來得到稀釋）；

3），前文估值是以內在價值測算，若從流動性入手分析，當二級市場由于貨幣市場開始寬松后（美聯儲大概率在2024年中前后降息），屆時這些廠商估值將得到流動性的杠桿效應，最終會反饋在母公司的市值之中。