兩年前的今日，我還跟朋友們暢想“二選一”藩籬撤去之后誰會是最大贏家，當時大家普遍看好京東，理由簡單且充分，當年的行業局面唯有京東可以拿到大批品牌商家資格，去“二選一”概念股陡然顯現。

如今再看結果，我們只能承認自己的幼稚，只看到事情的簡單一面，卻忽視了彼時行業已經在發生重大變化：帶貨直播的火爆，拼多多的第三極勢頭，加之宏觀經濟走勢突變等因素。去“二選一”之后是這些新興企業吃到了最大紅利，而非當年被我們看好的京東。

我們在之前也多次分析京東為何未能抓住此良機，在此也不多贅述，本文我們想再重新換個視角，在未來的競爭中京東還能否再扳一局？

本文核心觀點：

其一，沒吃到二選一紅利既有市場競爭格局的改變，亦有宏觀經濟周期性的原因，抑制了京東“消費升級概念股”的發揮；

其二，短期內京東仍是要面臨損益表和成長性的挑戰，因此當前市場分歧仍然十分之大，制約著京東的估值；

其三，長期內京東如果能跨越周期性，那將“第二曲線”，但過程要非常慘烈。

自營業務主動讓利

哪里摔倒哪里爬起來，我們整理了阿里，京東和拼多多自2021年9月至今的股價波動情況（初始值設為“1”），見下圖

看到上圖后，就釋然許多了，彼時對京東寄予厚望的不僅僅是我們，還有整個市場。在彼時極為樂觀的市場情緒下，京東獲得了更高的資本溢價能力，一年之后也就是2022下半年開始，市場對企業開始失去耐心，開始跑輸同行。

恰從此時開始，此前備受爭議的阿里則由于持續回購政策以及監管靴子的落地，股價開始逐漸企穩（也可稱之為率先跌破預期），拼多多則由于Temu和消費降級預期的延長得到更明顯的反彈。

京東的原因又出在哪里呢？

毛利率是我本人最喜歡的觀察窗口，我們也一直在通過此指標來對企業進行更為細致的分析。

當市場預期京東開放平臺要迎來新的增長契機時，對于損益表則體現為提高企業毛利率水平（開放平臺的“賣流量”毛利率更高）。在上圖中我們確實看到京東名自營收入占比在2020年之后有了明顯下降（開放平臺占比增加），但另一方面京東的毛利率表現卻非常“克制”，僅在2021年初有一次明顯提振，到2022年中之后其改善勢頭明顯觸到了天花板。

與此同時，京東物流等業務毛利率相對穩定，理論上不會對損益表有太大影響。這就對我們的分析產生了很大的困惑，為何開放平臺占比的增加對毛利率的改善性那么微弱呢？

在分析2023年Q1財報時，我們曾經用庫存周轉效率理論證明京東自營毛利率正在面臨嚴峻的下行壓力，也就是說京東自營的定價中樞在下行。

我們在此簡單回顧下上述框架，庫存周轉率=銷售成本/平均庫存=銷售規模*（1-毛利率）/（（期初+期末庫存）/2）。

以連續12個月計算，2023年Q2與2022年Q2京東自營庫存周轉率基本一致，與此同時自營業務銷售規模僅增長了1.5%（2022年Q3-2023年Q2對比2021年Q3-2022年Q2），但庫存均值下降了-1.4%，經過計算至2023年Q2連續12個月京東自營業務毛利率同比下降了3%左右。

上述分析可能略有專業度，我們只需要記住結論：在京東開放平臺擴張時，京東自營業務由于定價趨于保守抑制了整體毛利率的表現，幾乎可以確定，該問題短期內并不會得到改善（下圖中庫存中樞仍在下行通道中，但庫存周轉效率則相對穩定）。

這也與此前媒體的報導契合，劉強東重新掌舵京東之后，確定了“多快好省”的新思路，低價戰略又再一次成為集團重點，百億補貼又一次被祭起，自營的毛利率自然首當其沖。

當然也有觀點認為，低價策略可以作為京東二次崛起的必要手段，也就是說低價策略可以提高品牌認知度，以獲得用戶青睞，眼光放長遠，短期的損益表的焦慮是可以放一放。

這確實很有道理，但市場并不會永遠跟隨“宏大敘事”定價，相反如果我們永遠沉迷在未來的美夢中而忽視眼前的情況，則可能會忽略潛在的風險問題。

用戶規模可謂是京東零售的生命線，在上圖中我們注意到該數值與平臺及廣告收入呈明顯的正相關性，2022年Q4之后京東不再披露該組數據，不過在從2022年開始可以看到該折線的斜率正在變緩，簡單來說京東的獲客速度正在變緩。

2023年Q2京東平臺及廣告收入同比增長10%，聯系到上年同期的低基數這個數字確實不能算高，結合上圖，我們大概可以猜測2923年京東用戶增長的成績應該也不如以往。

在京東策略中，最終是想形成：自營低價，流量補貼——吸引用戶——賣流量商業模式做大——利潤和收入雙雙飆升。但目前是自營和流量補貼已經啟動，只是后續的反應沒有及時跟上。

我們也知道市場是最喜歡“高確定性”的（尤其在流動性越發收緊之時），市場的風險偏好已經非常保守，短期內京東的低價策略影響了損益表的表現，與此同時成長性又未能及時反饋，這也就提高了京東的不確定性，以上信息也就反饋在了市值變化中。

對于此我們也就了解京東當下的處境：

自營業務的毛利率下降前期是源自特殊時期的穩庫存，穩增長，此時的讓利是被動的，而在2022年下半年之后由于社會“消費降級”趨勢越發明顯，京東選擇了新的經營戰略，出讓自營業務毛利率則是在主動行為，資本市場在未來尚不明確之時，選擇了謹慎定價。

京東的“春天”在哪里？

接下來我們來展望京東“回春”的要素。

在我們的分析框架中，赴美上市企業等同于“以美元計價的中國資產”，簡單來說其流動性受美國貨幣政策影響，資產端則與中國宏觀經濟走勢密切相關（經濟越好，資產保值能力越強），一定程度上中概企業反映了市場對中國經濟的預期。

當我們對比核心CPI，PPI以及京東市值走勢時，會發現三條折線高度的一致性（我們也對比過阿里，不如京東相關性如此明顯）。與“消費降級”類企業不同，有著強購物體驗的京東在很大程度上具有極高的品牌溢價能力，尤其在“消費升級”之時，用戶是可以為更好的體驗而傾向于在京東支付更高的價格，此時整個社會經濟活躍，物價上行（需求旺盛），京東就成了最大贏家。

一旦市場趨向于收縮，用戶行為越發保守，體驗權重讓位于價格因素，此時京東就難以獲得市場青睞，諸如2018年，宏觀經濟的收縮對京東影響乃是相當之大。

我們亦知道當下市場需求仍相當疲軟，CPI表現比較低迷（需求不足），若按照“消費升級”歷史去判斷京東，“看多”因素比較少，但若以“消費降級”重新定位則又缺乏更多的證據支撐。

這也是我們前文所分析的市場對京東定性的分歧所在。

那么究竟何時京東才能再開啟新周期呢？

在此我們來簡單闡釋其 “拐點”的構成要素：

其一，宏觀經濟觸底反彈；

在前文中我們基本闡釋了京東的“消費升級概念股”性質，在我們看來，京東“拐點”的捷徑恰在此處，若經濟周期重新回歸，京東可不必大費周章去做自己不擅長的工作，坐收消費升級的品牌溢價即可。

只是當前關于內需的預期仍然相當之低，雖然核心CPI（剔除能源和食品）在7月有所回彈，但關于此數據經濟學界仍然有不同看法（多空辯論非常激烈），這些也在短期影響著京東的景氣度。

當然如果8月之后該指標仍繼續改善，對于京東不啻為一個好消息，我們在接下來要尤其重視該指標。

其二，京東的“消費降級”得到市場認可；

“多快好省”作為新戰略方向的推出，意味著京東全面殺入消費降級市場，要與包括老對手阿里在內的一系列企業展開新一輪的競爭。

又由于此階段用戶的關注點由體驗轉向價格，如前文所言，此時京東的購物體驗優勢無從施展，卻要在短期內面臨損益表的收縮，代價頗大，此外又由于開放平臺模式乃是“流量買賣”，企業在初期要重新投入高額市場費用來采買流量（2023年Q2市場費用有所抬頭），這些都意味著中短期內京東在損益表上要承受更大的壓力。

在此之前市場有傳言稱徐雷和劉強東在京東戰略方面存在一定分歧，也即京東未來是繼續吃“消費升級”的周期性紅利，還是要跨過周期性為企業打造第二曲線，顯然前者風險小，確定性高，而后者則要面臨較大的不確定性，但若成功則可收獲更大紅利，這種風險也遠非職業經理人可以承擔，劉強東重新掌舵也是必然的。

對于京東的新戰略，我們并不會輕易臧否，本文只是從市場角度提出了短期的風險和挑戰以及所面臨的市場分歧，對于企業家來說，明知前途坎坷卻仍要一往直前，所有企業的“第二曲線”都不會輕松得到。我們欽佩于京東的魄力，也樂見企業贏得此次挑戰。