?微軟與巨硬

在多次遭遇“股債雙殺”、恐慌情緒初步出現(xiàn)人傳人現(xiàn)象之際，萬科的股價終于因為一次團結(jié)的大會、勝利的大會而有了積極的反應(yīng)。

2013年11月6日16時，萬科企業(yè)股份有限公司召開了約1小時的線上會議，與金融機構(gòu)交流萬科經(jīng)營情況及近期萬科二級市場債券價格波動事宜。萬科方面的主要出席人員包括深圳國資委黨委委員葉新明、深圳地鐵集團董事長辛杰，以及萬科管理層成員郁亮(董事長)、祝九勝(總裁)、韓慧華（副總裁兼財務(wù)負(fù)責(zé)人）。

內(nèi)卷壓力之下，財經(jīng)媒體記者跑得比香港同行還快——會議還沒開完，財聯(lián)社就報道了深國資授予萬科的“一鍵三連”式背書，它由三層遞進組成：

1，萬科具有足夠的安全性，沒有財務(wù)風(fēng)險和管理風(fēng)險；

2，萬科是深國資體系的重要成員；

3，如有必要，深國資有信心、有資源幫助萬科應(yīng)對。

在這一連串的“拍胸脯做保證”之下，萬科股價迎來了翹首以盼的反彈勢態(tài)：

截至收盤，在深交所上市的萬科A上漲6.21%，在港交所上市的萬科企業(yè)上漲7.25%。

然鵝，廣大股民朋友在喘息之余又糾結(jié)起來，因為在超大好消息砸中的情況下，萬科竟然沒有觸及過漲停板，瞧這意思分明就是：

微微一硬，聊表敬意。

因此，我們有必要弄清楚，在萬科的線上會議中，萬科及有關(guān)部門重點闡述了什么，內(nèi)在的邏輯是什么。

?艱難時世

在剛剛結(jié)束的線上會議上，先是由萬科CFO韓慧華總結(jié)了2023年第三季度的經(jīng)營結(jié)果與財務(wù)狀況。它分為短期和中長期兩個層面。

（一）疲軟的十月

所謂短期，是指萬科在剛剛結(jié)束的10月的銷售情況，其中看點十足。

首先是，萬科的這個“金九銀十”過得略慘。

2023年10月，萬科共實現(xiàn)合同銷售面積200萬平方米，合同銷售金額318.3億元；而2023年1-10月，萬科累計實現(xiàn)合同銷售面積2018.4萬平方米，銷售額3124.4億元。這初步說明，在房地產(chǎn)業(yè)的黃金月，萬科的銷售量：

僅接近今年月度銷售的平均水平。

其次是與歷史同期相比，萬科10月的銷售情況悲中帶喜。

略顯悲桑的是，萬科10月單月銷售額同比2022年同期下降6.65%，同比2021年同期下降16.37%，同比2020年同期下降：

42.62%。

而“欣喜”的是，盡管10月份萬科銷售情況與9月(1.03%)相比轉(zhuǎn)漲為跌，但跌幅在頭部房企中排名靠前，相對跌幅較小。

這一“喜訊”雄辯地證明了一個哲學(xué)原理：

森林里的頂級生存智慧就是，不需要跑得過老虎，只需要跑得比最后一名快…

（二）萬科這一年

韓總花了大量筆墨描述萬科前三個季度的經(jīng)營成果。最大的亮點在于：

1，前三季度銷售在行業(yè)中排名第二，僅次于保利發(fā)展。 2，公司在大宗交易、去化等方向均有不錯表現(xiàn)，經(jīng)營向現(xiàn)金流為正。 3，公募reits申報獲取受理，項目價值接近40億。

但不容忽視的是，根據(jù)克而瑞地產(chǎn)研究發(fā)布的《2023年1-10月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售業(yè)績排行榜》，TOP100房企前10月銷售總額為5.3萬億元，同比下降13.1%。而在TOP5中：

萬科是唯一一家銷售同比下滑的房企，且降幅達(dá)8.5%。

（克而瑞地產(chǎn)公布的1-10月房企銷售情況節(jié)選）

當(dāng)然，銷售情況不能完整地反映房企的現(xiàn)金流回流速度，還需要考慮凈利潤指標(biāo)。公允地說，萬科在這方面的表現(xiàn)并不算最差的，至少在“招保萬金”的老牌房企里，萬科的表現(xiàn)似乎好過招商蛇口與金地集團。

（《新財富》整理的2022年前三季度，萬科與部分房企的營收與凈利潤指標(biāo)狀況）

但即便如此，萬科前三個季度的營業(yè)收入增速為9.27%、-2.91%、-14.03%，同期凈利潤為1.66%、-16.34%、-22.94%。這兩項關(guān)鍵指標(biāo)逐季下滑，且下降幅度持續(xù)擴大，反映出萬科在經(jīng)營狀況的頹勢已顯。

而更麻煩的是，凡事就怕就比較。

如果說華發(fā)股份漂亮的營收雙位數(shù)增長還可以用“國資”作為解釋，那么同為民企的濱江集團居然出現(xiàn)了超過100%的增長幅度、今年前10個月銷售規(guī)模的復(fù)合增速達(dá)到了11.9%…投資者會怎么想？

他們會不會重新考慮萬科經(jīng)營的穩(wěn)健性及債券償還能力？

（三）萬科的償債能力

本次會議上，韓總還介紹了萬科的銷售回款速度、現(xiàn)金流指標(biāo)、融資情況與前景、萬物云發(fā)展?fàn)顩r…初步結(jié)論是：

公司相信業(yè)務(wù)是健康的，努力在百日銷售中沖刺企業(yè)更好銷售。活化企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，任何情況下不斷提升管理顆粒度和風(fēng)險控制能力。保持融資彈性和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)注重和金融機構(gòu)溝通，分享更多透明度和能見度，爭取最廣泛的支持。

對此，廣大不明真相的投資者只有兩個簡單的疑問：

1，財務(wù)指標(biāo)能不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的償債能力？

2，萬科的實際償債能力到底如何？

第一個問題估計能激怒一批大學(xué)的會計學(xué)師生，在他們看來：

連財務(wù)指標(biāo)都靠不住了，你還能相信誰？

但現(xiàn)實卻是如此的殘酷。

就拿這兩年的暴雷房企來說：

房企花樣年在美元債違約時，賬面上還趴著272億元的現(xiàn)金，甚至比該公司一年內(nèi)到期債務(wù)（195億元）還多，但這并不妨礙曾寶寶率先躺平。

旭輝地產(chǎn)在2021年“三道紅線”全是綠色，2022年中報數(shù)據(jù)更是健康得近乎華麗：

集團擁有311億元貨幣現(xiàn)金，同期的一年到期債務(wù)合計為193億元，短債覆蓋比達(dá)到1.61倍。

但短短三個月后，這家財務(wù)狀況“特別健康、永遠(yuǎn)健康”的標(biāo)桿性房企，就由董事長林峰宣布美元債違約，先蹲為安。

因此，萬科CFO擺出來的財務(wù)數(shù)據(jù)，依然沒有讓投資者放松心情，尤其是在人民幣對美元持續(xù)貶值、實際償債金額攀升的時刻（注：兌付美元債意味著必須經(jīng)歷匯率損失的過程），萬科的資金壓力依然不小。

再加之在剛剛結(jié)束的十月，同樣是老牌房企、比萬科“含國資量”更高的金地集團突變，讓投資者們開始評估國資背書的邏輯…

歸根到底，萬科的美元債危機，其實并沒有那么費解，似乎沒必要討論敵對勢力的幕后黑手。

?微妙的友誼

在萬科財務(wù)負(fù)責(zé)人介紹完公司基本面以后，會議進入問答環(huán)節(jié)，這也是本次會議的精髓。

機構(gòu)投資者的第一個問題就很生猛：

萬科債券波動，深圳國資如何看待？辛總出席并表達(dá)“萬科背后是深鐵，深鐵背后是國資”，深圳國資會有信用背書嗎？

相關(guān)人員的回答也很直白：

深圳國資自成為萬科第一大股東以來，充分認(rèn)可萬科企業(yè)發(fā)展和價值，常態(tài)化支持萬科。萬科具備安全性，是深圳國資體系的重要成員。（深國資委）堅定支持萬科，防范風(fēng)險。如果遭遇極端情況，深圳國資也通過一切市場化、法制化手段，積極應(yīng)對。

事有關(guān)方面的表態(tài)是基于兩個事實：

第一，在深圳地鐵成為股東后，萬科總資產(chǎn)、凈利潤約占深圳國資的30%，萬科對深圳國資有重要影響。

第二，萬科在“隱性并表”以后，近幾年陸續(xù)與16家深圳大型國企（如深鐵集團、深國際、深能源）深度合作，在城市建設(shè)等領(lǐng)域頗有大手筆項目，萬科的穩(wěn)定有利于民生項目的穩(wěn)定。

而深國資委在會議上表態(tài)“有實力、有能力支持萬科防范和應(yīng)對各類風(fēng)險”，底氣可能源于“金融工具箱”中的諸多武器，包括但不限于：

?受讓合作開發(fā)等方式，加快萬科城市開發(fā)項目進度 ?合作方式提供萬科項目流通性 ?配合萬科優(yōu)化長期投資股權(quán)結(jié)構(gòu) ?積極協(xié)調(diào)國資機構(gòu)認(rèn)購萬科債券 ?積極協(xié)調(diào)金融機構(gòu)加大萬科融資力度

而已經(jīng)排在前期可行性研究中的工具就包括：

?深鐵將與萬科加大溝通，幫助萬科獲取政策和資金支持。以市場化、法制化方式，承接萬科在深圳項目，盤活資產(chǎn)，交易金額超百億； ?積極并擇機購買萬科債券； ?研究其他措施，保證對萬科支持不減。

參會同志還介紹，深圳國資國企在改革發(fā)展取得長足進步：

在全國37個單位中，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到5萬億，利潤總額第二位（僅次于上海），全國領(lǐng)先。國資委有足夠工具、資產(chǎn)和經(jīng)驗完成以上任務(wù)。

但接下來的第二個重要提問，有關(guān)回答就顯得微妙。

Q：債券價格大幅下滑，為什么公司沒有回購債券？明年債券到期如何安排？ A：近期債券價格異動和公司基本面無關(guān)，主要是情緒和不實傳聞。公司認(rèn)為公司債券價值來自公司經(jīng)營，資金應(yīng)該最大化用在經(jīng)營本身，短期情緒波動，不應(yīng)該影響公司經(jīng)營戰(zhàn)略。公司全力做好經(jīng)營，實現(xiàn)開發(fā)和經(jīng)營并重的高質(zhì)量發(fā)展才是關(guān)鍵。

其實在此之前，市場上就流傳著一個顯而易見的悖論（pardox）：

如果萬科債券價格真的這么低（打折后，持有到期收益率超過50%），現(xiàn)金充裕的萬科為什么不直接回購債券？在明知自己不可能違約的情況下，這收益不比地產(chǎn)開發(fā)高得多？

部分股民的解釋是，房企做好開發(fā)工作，避免過度涉及金融，才是高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，已經(jīng)暴雷的恒大，初露敗相就是在金融多元化以后。

另有部分股民認(rèn)為，回購美元債可能觸及美國的“長臂管轄”，造成不必要的紊亂…

呃，你們說的都有理，我竟無言以對。

只不過有部分市場人士認(rèn)為，債券價格大幅下滑的背景下，回購債券具有直接現(xiàn)實意義。

打個比方，張三為了借到100元，特地在村委會立了個字據(jù)，承諾明年見到字據(jù)就還120元。但過了半年，眾人覺得張三遭遇天災(zāi)，這錢很可能還不上了，遂以80元價格在村里拋售。問題來了，如果張三財務(wù)健康，是否應(yīng)該花80元買回票據(jù)？

答案是肯定一定以及確定，應(yīng)該買回。

從張三的角度看，低價贖回不但維護了自身信用，還獲得了直接財務(wù)收益（原本應(yīng)支付20%的利息，現(xiàn)在反而打了總價的8折）；對于債權(quán)人來說，到手80元總好過顆粒無收；對村委會（金融市場）而言，票據(jù)市場的游戲還能玩下去，不至于發(fā)生市場動蕩…所以這是一個標(biāo)準(zhǔn)的：

共贏。

這個道理，與股市大挫遭遇非理性恐慌時，有信心的質(zhì)優(yōu)企業(yè)啟動大規(guī)模回購一樣——如果在拋售/做空浪潮中，公司股價跌到了每股凈資產(chǎn)以下，相當(dāng)于“現(xiàn)階段立刻把公司賣出，每一股分到的錢比當(dāng)前股價還高”，買入這支被低估的股票通常是有利可圖的，除非發(fā)生了特殊的情況：

公司因流動性不足、潛在經(jīng)營風(fēng)險等原因，無法持續(xù)性經(jīng)營。

而在萬科及深國資委的描述中：

房地產(chǎn)市場的恢復(fù)需要三組力量的合力：能買、想買、需要買。“需要買”方面，住房需求依然龐大，當(dāng)前市場建設(shè)水平顯然超跌了，正在蓄積自發(fā)修復(fù)的勢能。“能買”方面，8月以來各地出臺了許多支持合理住房需求的政策，給需求釋放創(chuàng)造了條件。 “想買”的問題…現(xiàn)在商品住宅建設(shè)洪峰和行業(yè)銷售下滑疊加，預(yù)計明年這個錯峰就結(jié)束，萬科對市場一直有信心。

既然存在如此兼顧各方實利的事情，為什么萬科與深國資不去做呢？

金融市場陷入了深深的沉思。

?他信

在我國房地產(chǎn)行業(yè)中，萬科是最早，也最善于緊跟大勢進行深刻變革與調(diào)整的房企，因而很快成為業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿企業(yè)。

例如在許家印們瘋狂擴張的2018年，郁亮率先在萬科年會上喊出“活下去”，以至于被當(dāng)時的同行諷刺為：

作秀。

而且，由于歷史原因?qū)е碌某止商厥庑裕o實控人，管理層持股意愿較強），萬科也在股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬制度、激勵機制上進行了大膽的探索。

例如2023年10月底公布的《2023-2025年度萬科獎金方案》中規(guī)定：

萬科管理層薪酬與股價表現(xiàn)掛鉤。其中公司董事會主席郁亮和總裁祝九勝，在期間三個年度的現(xiàn)金薪酬方案，繼續(xù)和年度凈利潤掛鉤。

對股民來說，這是一個積極的信號，因為它宣布了萬科長期以來實施的經(jīng)濟利潤獎金制度終結(jié)，業(yè)內(nèi)普遍實行的項目跟投制度也受到嚴(yán)格限制。更重要的是，這意味著萬科管理層必須竭盡全力，畢竟現(xiàn)階段萬科的股價已經(jīng)：

跌到了7年前的水平。

我們希望，萬科能夠挺過難關(guān)，為當(dāng)下的中國房企樹立一個“活下去”的范例。對于真正看多的人來說，你最好是拿出真金白銀來為信仰買單，贏了一起狂，輸了一起扛。

順帶透露一個熱知識：

如果你堅信萬科的邏輯與信仰，在現(xiàn)階段，萬科的美元債比股票更具有投資價值，而港股又比A股更具有投資價值。

而如果你不認(rèn)同萬科的邏輯，當(dāng)然也能找到間接的佐證。

例如萬科在2018年喊出“活下去”的時候，實在是架不住節(jié)節(jié)上漲的房價誘惑，轉(zhuǎn)身就收購了華夏幸福的巨額項目資產(chǎn)包。

然后，你懂的。

而更早一些的時候，碧桂園僅用了5年（2012-2017年），就把合同銷售額從400多億元干到了5500億，這讓剛剛接任萬科董事長的郁亮眼熱不已。

于是，每個早中晚都要默念三遍“活下去”的郁董，悄悄地把萬科的企業(yè)愿景從“城市配套服務(wù)商”更改為：

城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商。

嗯，這個“鄉(xiāng)”字就很有靈性，直擊碧桂園的靈魂深處。

可見，大企業(yè)的決策不僅需要扛把子的高瞻遠(yuǎn)矚，還要求當(dāng)家人在觸手可及的快錢面前，具有坐懷不亂的驚人定力。

我有一個業(yè)內(nèi)朋友說，那些年房地產(chǎn)掙錢太容易了，要把風(fēng)控執(zhí)行下去，需要像前泰國總理一樣：

我信，你信，他信。

所以，大家是否相信，深圳國資委能為萬科守住最后的底線？

我還有一個朋友說：

這個問題吧，我信和你信都不中用，關(guān)鍵還是要債權(quán)人他信啊。

覺得有趣，關(guān)注公眾號：將軍箭，不過分吧？

6 Nov 2023

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