?地產遇冷，江城很熱

從2018年起，每個夏天，房地產老板黃輝都要往來于各大城市，張羅著與他的房企“離婚”暨“接盤”事宜。

五年以后，他的愿望終于實現了。

2023年11月16日，武漢聯投置業有限公司與上海三湘投資控股有限公司及實控人黃輝先生簽訂《關于三湘印象股份有限公司之股份轉讓協議》，宣布以5.87元/股的價格，受讓上市公司25%的股份。 若上述股份轉讓、表決權放棄、向特定對象發行股票…等事項最終達成，涉及的交易金融將達到27.53億元。

很多人對以上數字沒有直觀了解，這里結合最新股價做一個簡單的科普。

首先，在三湘印象因重大事項停牌前，該股股價為3.84元，這意味著聯投置業在收購案中不差錢，溢價達到了驚人的52.86%。

其次，按照披露意向和收購對價，聯投置業對三湘印象的估值接近70億元。而根據2023年第三季度季報，三湘印象的凈資產約為45億元。顯然，收購方對企業的價值判斷，遠高于財務評估的初步結論。

再次，自2019年以來，房地產市場的現狀就相當不容樂觀，而基于宏觀經濟與人口結構的微妙變化，房企的未來預期也不斷被調低。且不說曾經的宇宙房企恒大與碧桂園股價“跌媽不認”，就連當下的房企龍頭保利，股價也跌破了每股凈資產。在市場情緒風聲鶴唳的現階段，這起高溢價收購更加引人矚目。

根據披露的意向，轉讓股份完成前，公司控股股東為三湘控股，實際控制人為黃輝先生；本次權益變動完成后，公司控股股東變更為湖北省聯合發展投資集團有限公司（聯投置業的控股股東），實際控制人變更為湖北省國資委。

問題來了，還是兩個：

1，為什么收購雙方對三湘印象的認知差異極大？

2，為什么湖北國資委不惜乾坤一擲？

?愛拼才會贏

（一）下海

1992年春，國企員工黃輝從辦公室的黨報上了解到鄧同志的南巡講話，在“貓論”與“摸論”的鼓舞下，30歲的黃輝決定告別“一眼看到人生盡頭”的前景，他辭職下海，去了廣東。

這在他的單位——株洲車輛廠——引發了轟動。

株洲位于湘贛兩省交界處，是京廣線和滬昆線的交點，歷來被稱為“火車頭之城”（類似于鄭州）。上世紀八十年代，株洲最有前景的職業是“一重一輕”：有能耐的進鐵路系統，沒能耐但頭腦靈泛的就從事輕工業品的集散，也就是：

批發零售一把抓的“小販”。

黃輝回憶說，他在蘆淞區出生、上學、長大，如果不是恢復高考后考上了株洲工學院、畢業后被分配到株洲車輛廠，那么以他的不安分性格，肯定是早早在蘆淞市場（湖南最大的服裝批發市場）扛大包、倒騰衣服，那樣的話：

我可能早就發財了。

不管怎樣，能在上世紀90年代初期跳出株洲市效益最好的國企（注：株洲車輛廠就是后來的“中國南車”，2015年與大連車輛廠合并，組建為中車集團），這份魄力足以震驚朋友圈。

1992年，浦東新區宣告成立，在深圳闖蕩黃輝嗅到了寶貴的商機。他帶著一幫老鄉去陸家嘴，從建筑隊干起，然后轉戰地產界，創立了“小而美”的三湘房地產公司。

作為一個沒什么背景的外來戶，黃輝充分發揮了“霸得蠻、累得煩”的湖南精神，把開發定位在“中低價位的精品房產”上。

事實證明，這種差異化策略大獲成功，公司先后開發了三湘花園、三湘花苑、芙蓉花苑、三湘世紀花城、三湘四季花城…等辨識度較高的樓盤，并獲得過：

上海市建設工程“白玉蘭”獎。

到2009年，三湘房產已經成長為一家年均銷售收入數十億元、每年上繳稅金超億元的中型房企。公司于2003-2005連續三年躋身上海市房地產企業50強，2005-2008連續獲得中國房地產企業百強稱號。

躊躇滿志的黃老板決定豪賭，開啟另一段商海的恩怨情仇。

（二）借殼

在IPO嘗試碰壁后，黃輝于2009年以16.92億元借殼“和光商務”，并于2012年在深交所復牌，更名為“三湘股份”。

值得注意的是，在借殼ST商務登陸深交所的過程中，黃輝為了快速完成重大收購，在這次資本運作中簽署了驚天的對賭協議。

公開資料顯示，三湘股份通過“先凈殼，再借殼”的方式，以3元/股的作價完成收購，并簽署了“3年內實現13億元凈利潤”的對賭協議。

（2009年開始借殼重組時，三湘控股的股權結構）

這份協議引來業界的不同聲音，尤其是2011年證監會發函問詢“對賭的合理性”，讓三湘控股不得不簽署了補充協議，把對賭期：

由3年延長至5年。

如何把2008年凈利潤為-6315.52萬元的ST商務在幾年內實現“嚴重盈利”？這是一個深邃的哲學問題。

三湘控股為此實施了多項重要策略。

首先是玩起了“綠色建筑”的概念炒作。公司連續申請與應用了多項節能設計的專利，主打一個“節能環保建筑”，開始了新一輪的業務大躍進。

2011-2013年間，三湘股份的營收從18.87億元飆升至27.77億元，凈利潤從4.33億元增至4.80億元。

其次是通過資本運作做大做強。在短短數年之內，三湘股份先后嘗試過配股、并購、資產出售、定增，尤其是在2013年，公司斥資6.03億元收購中鷹置業99%股權，大大地拓寬了房地產業務的縱深。

然鵝，“時來天地皆同力，運去英雄不自由”。在隨后的兩年中，由于房地產行業的大調整，三湘股份的業績增長顯示出明顯的頹勢。

尤其是2014年，三湘股份的營業收入降至12.70億元，同比下降54.23%，凈利潤降至1.46億元，同比下降69.58%。

（三湘印象年報中披露的，2013-2015年間主要經營情況）

這讓急于完成對賭的黃輝如坐針氈。

這位房地產老總意識到中國房地產市場已經進入“紅海競爭”，自己在競爭中并沒有明顯的優勢；但他沒有開通先知先覺的“天眼”，看不到從2016年起，中國房地產將開啟“放水漫灌”的最后狂歡。

急了眼的黃總醞釀第二次對賭，開啟新一輪資本運作。

（三）豪賭

2015年，黃輝玩了一把梭哈：

三湘股份開出19億元的天價，向張藝謀等收購“觀印象”，轉型至旅游文旅（并將上市公司更名為三湘印象）。

在收購的評估階段，觀印象的凈資產還不到1億元，它之所以能賣出溢價18倍的天價，是因為公司團隊中包括了張藝謀、王潮歌、樊悅等大腕，拿出了中國第一部山水實景演出《印象?劉三姐》等過硬業績。

圈外人黃輝看到了光輝的錢景，卻忽視了潛在的商譽減值風險。在發布會上，他意氣風發地說：

通過文化+地產雙向賦能、聯動發展，我們不斷尋找新的發展機會、拓展新的產業領域，持續創造更多經濟價值和社會價值。

在三湘印象的該年度財報里，這筆收購業務中包含了：

超過10億元的商譽。

（近年來，幾乎每一次失敗的并購，都伴隨著龐大的商譽減值）

這是黃輝一生中的第二次豪賭，幾乎耗盡了他所有的能量——在這一年，三湘股份的營收僅有5億，凈利潤1億。為此，黃輝不得不向馬云的云鋒基金、熊曉鴿的IDG資本尋求配套募資。

然鵝很不幸，這一次他輸了，且輸了兩次。

2019-2022年，三湘印象實現營業收入19.88億元、48.89億元、30.06億元、13.49億元，同比變動21.71%、146%、-38.51%、55.14%。對應的凈利潤為2.82億元、3億元、1.13億元、0.30億元，表現低迷。

三湘印象在文化演藝與房地產的雙主業務中被雙殺，有著不得已的苦衷。

被寄以厚望的演藝業務，先是因疫情原因而受到強烈沖擊，然后又因為經濟復蘇不及預期而營收銳減。結果是，事先制定的“每年凈利潤不低于1億元”的四年業績承諾，除了第一年達標外，其它三年都未能兌現。而對賭期結束后，張藝謀等人不再與觀印象續簽合作協議，讓三湘印象的前景雪上加霜。

最終，三湘印象計提了十幾億元的商譽減值，結結實實地踩了個大雷。

而在傳統主業房地產領域，三湘印象似乎也吃了戰略的大虧。例如在棚改2.0的東風之下，霸蠻的黃輝大手一揮，直接殺入了環京地產圈，和華夏幸福試比高。

然后，隨著恒大引爆地產之雷，以及華夏幸福被清盤，三湘印象制霸環京圈的夢想，就沒有然后了。

最新財報顯示：

報告期內，公司目前主要在河北省廊坊市燕郊地區開展房地產業務，2023 上半年環京都市圈新建商品住宅供應面積232.0萬平方米，同比增長12.8%；成交 310.2萬平方米，同比上漲63.8%。 公司三湘森林海尚城項目緊鄰北京軌道交通22號線（在建）高樓地鐵站，定位百萬平米品質改善大盤，在2023年1-5月河北省、廊坊市、環京新型都市圈項目銷售排行榜上均名列第一。

而直到2023年，公司公布的土地儲備中，燕郊依然是最重要、最集中的。

這兩年來，環京圈的房價承受了極大的壓力，但三湘股份只能咬牙堅持，在夜深人靜的時候反復為自己打氣：

廣闊天地，大有作為~

總之，這是一個“為了贏得第一次對賭，不惜應下第二次對賭，并順利地輸掉全部”的故事。

太陽底下，從來就沒有新鮮事。

?湖北國資委的野望

理順了黃輝的發展史，我們可以得出一個粗淺的結論：

在中國民營房企中，三湘印象的規模與業績都不算特別優秀。

尤其是根據2023年10月28日發布三季度業績公告：

2023年前三季度營收約8.89億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤約3330萬元，實現每股收益0.03元；而去年同期實現營收約3.38億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-9330萬元；每股收益為-0.08元。

如果考慮到黃輝為了緩解資金壓力，把自己持有的六成股票用于質押融資，本次收購對手方應該占據明顯的談判優勢。

然鵝，為什么內憂外困的三湘印象還能賣出超過50%的高溢價呢？一個略顯黑色幽默的答案居然是：

湖北國資委看重的，就是三湘印象業績平平的房地產開發業務！

（一）做大做強的魔咒

從去年下半年開始，湖北國資委下屬企業開始在資本市場頻頻舉牌，先后以高溢價方式，把洪濤股份、天風證券、上海雅仕、雙環科技等上市公司攬入懷抱。有分析師認為：

湖北省有關部門看上了上市公司的融資便利，急于做大做強。

這個“腦洞大開”的奇思妙想，其實是符合內在邏輯的。

一方面，湖北聯投存在沖刺世界500強的強烈愿景。

2022年，湖北省的GDP在全國排名第七，但和前面的兄弟省份相比，湖北省在做大做強的錦標賽中稍顯勢單力薄，迄今都未培育出一家世界500強公司（注：東風汽車是央企，不計算在內）。

就拿GDP排名第六的四川省來說，入圍500強的企業就有4家；甚至排名不如湖北的福建省，居然有6家“世界500強”…

這讓湖北省感到壓力山大。

湖北省有關部門認真盤點一番有望沖刺“世界500強”的省屬國企，湖北聯投集團就此成為“種子選手”。

2022年5月11日，湖北聯投集團黨委書記、董事長劉俊剛做客湖北日報5G演播室，暢談湖北聯投將如何邁入中國企業500強以及世界企業500強的歷程和愿景。

2023年10月8日，長江網報道，在新鮮出爐的“2023中國企業500強”中，湖北聯投集團從去年的354位躍升至252位，公司成為湖北省首個營收規模突破了千億的省屬國企。

顯然，湖北聯投集團身為“全村的希望”，擁抱資本市場是很明智的選擇。

另一方面，湖北聯投急于利用上市公司平臺進行融資，緩解自身資金鏈問題。

這個結論似乎不可思議，從歷史沿革看，湖北聯投是一個典型的城投平臺，城投還差錢嗎？

尤其是近年來，湖北聯投先后并購了省內多家城投，出資股東擴大到“武漢城市圈”（即武漢、鄂州、黃石、孝感、咸寧、黃岡、仙桃、潛江、天門等9個城市的國資委），總資產達3000億元，公司的基本業務是：

產業園區建設、城市更新、工程建設等。

然鵝，盡管背景強橫無比，但在本輪地產下行周期，以及城投債的現實壓力之下，身為湖北省城投公司“帶頭大哥”的湖北聯投，對資金的渴求非常迫切：

1，湖北聯投城需要為省內主要城市的土拍承擔托底任務。據不完全統計，2021-2022年，公司為武漢土拍托底超過10次，被擠占大量資金；

2，20年前“大武漢”的城建策略讓城市基建得以全面騰飛，但也導致了近年來基建設施維護與升級的“剛需”；

3，城市更新業務與產業園建設的任務疊加，導致了湖北聯投的巨額資金缺口，亟需市場化融資。

在A股，上市公司的市場化融資途徑主要是再融資（包括非公開發行、配股、可轉債等）。

和發行債券相比，再融資不需要還錢，不產生沉重的財務成本，那一定是企業最吼的選擇！

巧了，1990年A股試運行前，鄧同志高屋建瓴地指示，把股票市場搞一搞，為國企融資貢獻力量，搞不好可以再關了嘛，影響不大。

30年過去了，A股的定位還沒有變，大家還在探索中摸石頭呢。

（二）干凈的上市融資平臺

理解了湖北國資委的思路，就明白了湖北聯投選擇上市公司收購標的的標準。

三湘印象的最大優勢是土地儲備較少。根據公司財報，三湘印象在2023年沒有新增土地儲備，且公司累計土地儲備只有兩宗（即三湘森林海尚城17號及19號地塊），總占地面積為14.07萬平方米，總建筑面積為41.48萬平方米，剩余可開發建筑面積為41.48萬平方米。

在國資托底但仍然下滑的土拍市場中，土儲少反而是一個加分項，意味著土拍貶值、資金沉淀的壓力較小。

三湘印象的另一個優勢在于，它在房地產圈的口碑不錯。例如，公司多次獲得上海市及全國性的建筑獎項，在建地塊的進度并未落下、項目品質管理能力較為突出，尚未出現暴雷跡象。對于上市公司而言，較強的業務能力與業內口碑，對講述再融資故事非常有利，可以吸引潛在投資者。

最后，三湘印象在2023年1-9月居然盈利了3330萬元，意味著公司具有更高的安全邊界。要知道今年以來，民營房企（包括混改房企）舉步維艱，三湘印象能夠產生正的凈利潤，看上去比萬科、金地還安全。

總而言之，在湖北聯投和湖北國資委看來，當前房地產大環境下，地產開發主營業務稍顯“佛系”的三湘控股以存量消化為主，在建項目量合理、項目區域優勢明顯、在業內具備較好的品牌效應…這是一家沒有沉重包袱且產品力上佳的地產公司，絕對是收購、融資的安全選項。

所以，這樁看上去離譜的交易，賣得貴是有理由的。

?對A股的影響

總所周知，在短周期內，資本市場的交易具有零和博弈的某些特征。

在三湘印象收購案中，已知：

1，收購方湖北聯投喜獲一個干凈的上市公司融資平臺，湖北國資委為打造世界500強增添了一個砝碼，他們贏了；

2，被收購方三湘印象由民企變國企，安全指數大大提高，黃輝以40%的溢價套現10億，順利上岸，他們也贏；

3，二級市場中，三湘印象的股價連續數日上漲，股吧評論區一片喜氣洋洋，股民們也沒輸。

那么問題來了：

當交易的各利益相關者都感到滿意時，誰會是吃虧的那一個呢？

2023年11月18日晚，三湘印象董事會發布了《關于終止2022年度向特定對象發行股票及籌劃2023年度向特定對象發行股票事項的公告》，預案中說到：

三湘印象本次非公開發行募集資金總額不超過102,012.44萬元，發行對象為湖北省聯合發展投資集團有限公司。在扣除發行費用后，擬全部用于以下項目：補充流動資金及償還銀行借款。

而在某股民論壇，該消息被視同為“經營情況好轉，未來或將有大動作”的利好，被憧憬為“民企嫁入國資后的幸福生活”。有股民甚至表示：

此項并購重組，可望讓三湘印象的股價漲到2024年。

在喧囂的熱情中，突然有一個簡短的回帖，直接把眾人干沉默了：

然后呢？

是啊，沒有業務的提升，沒有價值鏈的優化重組，沒有市場大環境的回暖跡象，股價上去了，然后等著坐過山車嗎？

（過山車最刺激的時候，是從高點俯沖…）

2023年11月17日，中國證監會在深入學習貫徹中央金融工作會議精神時，做出了一個關于A股的研判，其中就說到一點：

市場中投機情緒較濃。

但不得不說，當價值投資的理念被玩壞之后，其他情緒自然會彌漫開來。在一片“重大利好”的yy聲中，A股股民都快忘記了：

真正高明的捕獵者，往往以獵物的身份出現。

——全文完——

寫在后面的話：

1，原本想寫一個3000字左右的短篇，解釋三湘控股高溢價并購中的邏輯。但沒想到，我的這位老鄉黃同學，故事非常精彩啊，忍不住又多寫了1000多字，罪過~

2，當市場行情回調，IPO進程被收緊時，A股往往會迎來并購重組的絕佳機會。而相對于IPO，并購重組的路子更狂野，故事性與文學性更強。我打算寫一篇《A股并購中的貓膩與邏輯》，大家說吼不吼啊，資瓷不資瓷啊~

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21 Nov 2023

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