前面的一系列文章，我從宏觀角度，討論并分析了美國(guó)與中國(guó)的宏觀債務(wù)對(duì)比、日本與中國(guó)的宏觀債務(wù)對(duì)比、美國(guó)與中國(guó)的政府債務(wù)對(duì)比、美國(guó)居民部門債務(wù)、美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)，前兩天又專門討論了中國(guó)居民部門的債務(wù)問(wèn)題，6篇具體文章如下：

中國(guó)VS美國(guó)：債務(wù)全面對(duì)比

中國(guó)與日本，相似得可怕的數(shù)據(jù)對(duì)比……

中國(guó)與美國(guó)，誰(shuí)的政府債務(wù)更高？

房貸利率8%，美國(guó)民眾為啥不叫苦？

加息這么高，美國(guó)企業(yè)為啥還這么滋潤(rùn)？

居民債務(wù)鏈條，快要繃不住了……

今天，來(lái)補(bǔ)上這個(gè)宏觀債務(wù)系列的最后一塊拼圖：中國(guó)的非金融企業(yè)債務(wù)。

一般而言，一個(gè)國(guó)家從宏觀上可以劃分為政府部門（包括中央政府與地方政府），居民部門、非金融企業(yè)部門和金融部門，其中前三個(gè)部門合起來(lái)，被稱為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，其中，非金融企業(yè)部門是一個(gè)社會(huì)中唯一的生產(chǎn)部門。

具體到中國(guó)來(lái)說(shuō)，非金融企業(yè)的債務(wù)包括了相關(guān)企業(yè)的貸款、發(fā)行的企業(yè)債券、信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票以及境外債務(wù)等，而且，還包含了地方政府的融資平臺(tái)——也就是我們俗稱的“城投公司”的債務(wù)。

正因?yàn)榘顺峭豆緜鶆?wù)這樣的“隱含政府債務(wù)”，所以現(xiàn)在中國(guó)的非金融企業(yè)負(fù)債，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于明面上政府和居民負(fù)債，甚至比政府部門+居民部門的債務(wù)總和，還要高出一大截。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNBS

截止目前，中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)總量，達(dá)到了驚人的218萬(wàn)億元人民幣，其中僅各種渠道的貸款，就有154萬(wàn)億元。

這個(gè)債務(wù)量，真可謂是泰山壓頂。

其實(shí)，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)杠桿，基本與其他大型經(jīng)濟(jì)體持平，但自2009年之后，因?yàn)榈胤秸谫Y平臺(tái)的債務(wù)飛速增長(zhǎng)，中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)杠桿率，開始在全球四大經(jīng)濟(jì)體中遙遙領(lǐng)先（見下圖）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNBS，BIS

既然我們的非金融企業(yè)債務(wù)無(wú)論是總量還是杠桿率，都遙遙領(lǐng)先，那么可以想象，中國(guó)的非金融企業(yè)債務(wù)的償本付息壓力，是非常大的。

為了體現(xiàn)非金融企業(yè)債務(wù)的壓力，我自己“發(fā)明”了一個(gè)數(shù)據(jù)，就是用中國(guó)人民銀行的非金融企業(yè)活期存款余額，與非金融企業(yè)的貸款余額或債務(wù)總額的比值，以此作為非金融企業(yè)債務(wù)本金和利息償付的一個(gè)指標(biāo)。

因?yàn)椋髽I(yè)活期和臨時(shí)存款的資金量，通常是用來(lái)應(yīng)付短期支出的，包括了償付債務(wù)的利息和本金支出，該數(shù)據(jù)與企業(yè)貸款余額或債務(wù)總量的比值，能夠在整體上反映整個(gè)非金融企業(yè)部門面對(duì)債務(wù)的即時(shí)壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行

從圖表可以看出，把非金融企業(yè)作為一個(gè)整體來(lái)看，2014年之前，其活期及臨時(shí)性存款與債務(wù)總額的比值維持在20%以上，整體上可以輕松支付債務(wù)成本，但是，疫情爆發(fā)以來(lái)，該比值已經(jīng)越來(lái)越低、越來(lái)越低，截止2023年三季度：

非金融企業(yè)活期及臨時(shí)性存款/貸款余額，降至16%以下；

非金融企業(yè)活期及臨時(shí)性存款/總債務(wù)規(guī)模，降至12%以下。

這個(gè)償付能力，都是有史以來(lái)的最低水平。

即便考慮到過(guò)去3年我國(guó)政策利率的下降（這意味著借新債還舊債的成本降低），也能看出非金融企業(yè)的債務(wù)償付壓力持續(xù)增加。

鑒于目前我國(guó)的中長(zhǎng)期債務(wù)利率一般都在5%左右，考慮到具體的非金融企業(yè)之間關(guān)于債務(wù)的巨大差異，活期存款整體上只有12%的覆蓋度，應(yīng)該說(shuō)，這個(gè)債務(wù)償本付息壓力，必然是有史以來(lái)最大的時(shí)期。

當(dāng)然，我們大家都知道，當(dāng)前階段我國(guó)的非金融企業(yè)中，債務(wù)償付壓力最大的，并不是普通的制造業(yè)企業(yè)，而是城投公司的債務(wù)。

根據(jù)CNBS（國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心）的數(shù)據(jù)，截止2022年底，城投公司的債務(wù)余額，大約是88萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)全部非金融公司近200萬(wàn)億元債務(wù)的45%左右。

相比之下，截止2023年二季度，除城投公司外的非金融企業(yè)債務(wù)總額約為119萬(wàn)億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNBS

絕大多數(shù)城投公司運(yùn)營(yíng)完全依賴于土地經(jīng)營(yíng)，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)巨大的下行趨勢(shì)，城投公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本都處于入不敷出之中，債務(wù)的延續(xù)，只能依賴借新債還舊債。

前天的“錢，停轉(zhuǎn)了……”一文，我曾經(jīng)讓大家思考，為什么非金融企業(yè)得到了大量的貸款資金，但轉(zhuǎn)化成企業(yè)活期存款的額度居然是負(fù)值，相比之下，居民定期存款余額卻實(shí)現(xiàn)了暴增。

原因就是在城投企業(yè)這里。城投公司得到新的資金，最要緊的事情，就是趕緊償付債務(wù)本金、利息以及支付本單位員工的薪水，根本就不可能用于經(jīng)營(yíng)，也正是這種償付，使得大部分貸款資金并沒(méi)有經(jīng)過(guò)生產(chǎn)過(guò)程的流轉(zhuǎn)，而是直接轉(zhuǎn)化成了居民的定期存款。

如果將城投債計(jì)入地方政府“隱性負(fù)債”，CNBS統(tǒng)計(jì)了中國(guó)大陸31個(gè)省市自治區(qū)的地方政府債務(wù)/GDP數(shù)據(jù)——其中，天津、四川、貴州、浙江、甘肅的債務(wù)杠桿率超過(guò)150%，是全國(guó)最高的5個(gè)省份。

針對(duì)分省市的城投公司債務(wù)及現(xiàn)金流狀況，CNBS以EBITDA/帶息債務(wù)（即稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)對(duì)帶息債務(wù)的覆蓋度）來(lái)衡量城投企業(yè)的償債能力，認(rèn)為低于一般貸款加權(quán)平均利率則該省的城投公司就難以償息——注意，這里只是說(shuō)償付利息，不考慮償付本金。

以2022年為例，一般貸款加權(quán)平均利率4.57%，但甘肅、天津、青海、廣西、重慶、浙江、湖北、江蘇等8個(gè)省、市、自治區(qū)的EBITDA/帶息債務(wù)都明顯低于該基準(zhǔn)，而西藏、湖南、內(nèi)蒙、貴州、四川、黑龍江、河南、北京、安徽、福建、江西、云南等城投公司的EBITDA/帶息債務(wù)，比4.57%高不了多少——能否支付城投公司的債務(wù)利息，屬于薛定諤的貓的狀態(tài)，就當(dāng)前來(lái)看， 城投公司債務(wù)真正相對(duì)安全的省份，只有新疆、山東等11個(gè)省級(jí)行政區(qū)。

實(shí)際上，如果把債務(wù)泰山壓頂?shù)某峭豆咎蕹谕猓袊?guó)的非金融企業(yè)債務(wù)/GDP的杠桿率，大致與美國(guó)持平，甚至略低于歐元區(qū)和日本。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CNBS，BIS

所以，中國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)看似烏云摧城，債務(wù)本金和利息的償付，成為了有史以來(lái)最艱難的時(shí)刻，但，說(shuō)白了，主要城投公司的債務(wù)問(wèn)題。

正是因?yàn)槌峭豆镜凝嫶髠鶆?wù)，帶來(lái)了過(guò)去3年中國(guó)企業(yè)部門整體的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，只要處理好了城投公司的債務(wù)問(wèn)題，中國(guó)的非金融企業(yè)整體上即可再次輕裝上陣……

債務(wù)如毒品，若正常的滿足經(jīng)濟(jì)需要的債務(wù)，那就是治病的良藥嗎啡，但，如果在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一味地追求“快活”，不肯絲毫忍受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的疼痛，嗎啡終將變成上癮的海洛因。

要戒掉上癮的海洛因，那就不知道要多難了。