調整大周期下，動物精神四處飄蕩。在金融行業，銀行可能會突然對企業抽貸、斷貸。房地產行業，供應商不再對所有房企都百依百順了。家居行業，品牌經銷商和大賣場也不裝了，不時上演雙方互棄的故事，不是品牌離場而去，就是賣場關門停業。

在房地產衰退和線上經濟雙重夾擊下，家居大賣場正在經歷歷史上最冷的冬天。公開信息顯示，2022年，紅星美凱龍關了七家門店，車建新失去了紅星美凱龍的控制權；居然之家關了14 家店，業績同比下跌28%。2023年1—9月情況依舊，居然之家業績同比下跌了25%。行業巨頭都硬扛不起了。

事實證明了，人常常為理性付出代價，為隨性而收獲驚喜。

2018年，居然之家已經坐穩了行業老二的位置，正狂奔在追趕紅星的路上，計劃在第二年借殼上市，由此吸引了16家頂流機構共計130億的戰略投資，阿里、泰康、云鋒基金、紅杉、諾亞等機構全在其中。那時的資本市場，不時上演點石成金的神話，何況居然之家早已不是石頭了。在這些機構眼里，它就是一顆閃耀的晶體，只要在特定的大氣環境中淬煉一下，就能變成熠熠生輝的鉆石。

不料居然之家上市后，股價一路高開低走，等到兩年后這些投資者可以出手的時候，每家都面臨虧損的局面。有媒體測算，按居然之家當下股價計算，還沒來得及跑的投資者已經血虧近四成。

塔勒布寫《黑天鵝》絮叨了400頁紙，其實就說了一件事——在人類世界里，除了像太陽每天會從東邊升起這類事情是確定的外，其他大部分事情都是沒法提前預知的。我們都是活在概率里的動物。

不知讓投資者血虧這件事會不會使汪林朋倍感壓力，但他真的很忙碌。公開信息顯示，2022年，公司最后一年對賭業績沒有完成，汪林朋及一致行動人需要承擔補償義務，但分紅得了約8 億（稅前）。雖然分紅會影響運營資金，但這個問題也不難解決，公司于今年改變了2020年定增資金的募資投向，其中約8億拿來補充流動資金了。這一趟走下來，行云流水一般。

今年6月30日，公開信息顯示，汪林朋及一致行動人持有34.87億股正式解禁，三天后大股東居然控股便減持了1.25億股，占總股本的2%。接下來，11月，居然控股宣布要將其持有的居然之家10%股票轉讓給金隅集團，交易對價22億。有媒體測算，汪林朋個人從今年下半年開始，至少要套現超25億元。

雷爆潮下，上市公司任何關于資產的運作都會引發應激反應，車建新已經壯士斷腕，汪林朋一時又提供了這么多素材，一個關于居然之家敦刻爾克時間的猜想正在市場間彌漫。

（一）

這次居然控股轉股給金隅集團發生在大股東層面，與上市公司沒有直接利益關系，所以更像是大股東的減持行為，由此引發了市場對居然控股現金流方面的擔憂。

事實上，居然控股的償債壓力的確不容小覷，公司這幾年的債券年報顯示了現金短債比的變化。從2019到2022年四年來，這一指標分別為：1倍、1.6倍、0.87倍和0.64倍，償債能力每況愈下。這一數據反映的現實與上市公司居然之家不太一樣。2022年，居然之家的現金短債比為1.4倍，2021年是1.8倍，最難的兩年始終在1倍的安全線以上。兩相比較一下可以知道，居然控股的財務狀況要艱難得多，而這正是市場最擔心的地方。

危機之前都會先發出征兆，仔細分析居然控股的商業版圖，研究資產運營的蛛絲馬跡，就能對公司經營狀況和安全程度做出基本的判斷。

長期以來，市場上都知道居然控股的主營收入，主要來自于家居賣場的租賃、管理和加盟等相關收入，這也是它們對外極力宣傳的核心要點。實際上，還有一個重要業務，居然控股一直在淡化或弱化，那就是房地產開發業務。

居然之家一直號稱輕資產戰略，但和紅星美凱龍一樣，居然控股還是涉足了房地產開發，包括開發普通商品房和商業綜合體業務，只不過居然控股的開發規模要小很多。債券年報顯示，公司在商品房銷售上的營收2020年是17億，2021年6億，2022年6億；居然控股的合并有息負債也遠高于上市公司居然之家，2022年居然之家的有息負債為36億（因涉及租賃負債所以沒包括一年內到期有息負債），居然控股的有息負債則為98億（因涉及租賃負債所以沒包括一年內到期有息負債），后者比前者高出了62億。

這兩年來，房地產業務已然成了“毒藥”，但凡沾上的企業都在進行資產重估。這里面沒有多少僥幸。對于一家頭部家居賣場企業而言，如果了解了它可以在房地產開發上多容易地賺大錢，就能理解克制貪婪和欲望的心態有多重要。

2018年2月，居然控股花了11.2億在長春買入了一塊商住用地，后來這里開發出了居然世界里綜合體。有著居然之家品牌背書，再加上大賣場的商業配套（目前變成了購物中心），這個項目去化非常順利，并且均價達到了12800元/平米，比當地均價高出了3000元/平米左右。

商業地產企業都知道，綜合體的普通住宅部分最好賣，也最賺錢，但純商業部分的培養周期長，成本耗費大，一般做法都是用賣住宅的資金來養商業。但是居然控股可以輕松跳過這一關。在長春這個項目上，居然控股在把賣住宅的錢全部收入囊中之后，今年它將一部分商業、停車場和公寓賣給上市公司居然之家了，這一操作能收回2.36億資金。

背靠上市子公司，理論上居然控股做房地產有著天然優勢。就像這個典型例子，能輕松賺大錢的生意讓控股公司來做，有困難的生意由上市公司接手。不過，如果你以為這就足以讓居然控股在房地產開發上開足馬力，那就等于默認每個企業都擁有一模一樣的生存模板?，F實中，選擇的路徑雖然不多，但不總是相似。

2020年5月，居然控股帶領江西一家本地企業牽頭在江西贛州拿下了三塊地，總成交價為4.1億。

項目最后分成兩部分開發，一部分是住宅，另一部分是商業家居賣場。賣場部分最后交給了一家本地企業開發，這就是居然之家·金灣廣場。住宅部分體格宏大，建面達到了39萬平方米，一共32棟2289戶，案名叫居然大觀。

這個項目有點生不逢時，于疫情爆發當年拿地，如今三年過去了，三四線樓市逐漸冷透。公開信息顯示，這個項目總共只開了四次盤，當下仍然期房在售，均價已經從當初的7700元/平米掉到了7400元/平米。

如果認為居然控股這次踩中了一個大坑，那就有點武斷了。查詢工商系統顯示，2021年8月，也就是拿地一年多之后，居然控股突然從持股51%的大股東位置上退了下來，取而代之的是深圳市居然商業運營有限公司，后者是一個居然控股與當地企業和資本混搭的一個聯合體。

最后算下來，居然控股在這個住宅項目上實際僅持股12%。所以，就算最后出現虧損，對公司而言也只是小擦傷。在這個項目上，從牽頭拿地、開發到逐漸淡出，居然控股基本算得上全身而退了。

從這個案例可以看出居然控股在房地產開發方面謹小慎微的程度，比較下來甚至高過了很多專業的房企。

居然控股涉及房地產開發，對外融資規模和變化可以大致反映介入的程度。公司債券年報顯示，從2019年到2022年，公司有息負債（因涉及租賃負債所以沒包括一年內到期有息負債）分別為96億、95億、93億和98億，四年來基本都在95億左右徘徊，并沒出現融資大躍進現象，這也從側面證實了無論在上市公司層面還是控股股東層面，都保持了對房地產開發方面的保守和克制。

債券年報顯示，居然控股在商品房銷售上的營收2020年是17億，2021年6億，2022年6億。從2021年開始，收入陡然下降。房地產營收結算一般靠后兩年左右，如果數據靠譜，這說明公司早在2018和2019年就開始大幅收縮房地產投資了，想想那時很多房企還在瘋狂上杠桿。

其實，對居然控股的研究越深越會發現，公司雖然和紅星是水火不容的競爭對手，但對后者的一些選擇和做法，哪怕這些曾經讓二者的差距拉大，居然也不會貿然跟隨，像紅星集團在控股股東層面大規模開發房地產，居然控股寧可失掉賺快錢大錢的機會，也沒有一味模仿。

過去兩年來，但凡大舉開發房地產的民營企業大都墜入了流動性深淵，而居然控股一直保持小規模開發格局以及敏銳的應變能力，這一做法把公司隔離在了安全墊上。

（二）

居然控股還有一項重要業務，即投資業務。這些年，公司在投資方面的布局出手闊綽。債券年報顯示，公司2022年的其他權益工具投資、長期股權投資和非流動金融資產高達107億，2021年則達到了134億。這其中，絕大部分都是居然控股層面上的投資。

投資方向主要圍繞大家居領域，包括了裝修輔材B2B平臺、陶瓷墻地磚及衛生潔具生產商、五金、高端廚房電器制造商、家居智能服務平臺、家具定制服務商等等。除此之外，在人壽保險、校園信息化解決方案提供商、人形智能機器人研發商、大型物流領域，居然控股也有投入。在所有投資中，不乏非常有名的企業，如螞蟻科技、和泰人壽、宅急送、優必選、書香門地等等。

居然控股在投資方面花費不菲，但這些在周期高峰時的投資，當下幾乎都在遭遇陣痛，這也就意味著過去的投資正在縮水。債券年報顯示，公司的投資收益2019年盈利8.4億，2020年盈利0.8億，2021年盈利1.8億，但2022年一下虧掉了5.4億。

在當下的市場環境下，分析公司如何處理這些投資份額，可以探測其真實的資金狀況。

2017年，居然控股聯合騰訊、中信國安等七家企業共同發起設立了和泰人壽保險。成立六年來，這家擁有騰訊血統，全國首家互聯網壽險公司一直在虧損，從2017年到2022年一共虧損了5.7億。

本來，新成立的壽險公司一般都需經過“七平八盈”的錘煉，也就是需要扛過七年左右的虧損期，就能進入比較穩定的盈利階段，但和泰的運氣太不好了，就在即將熬過初創期的關鍵時候，迎面遇到了周期大調整，不但增大了盈利的不確定性，還踩了一些“暗雷”。公開資料顯示，和泰踩雷寶能汽車項目信托計劃，一共計提減值了1.26億，占到了所持信托計劃總額的18%。

即便如此，和泰的基本面依然良好，在行業中處于第一和第二梯隊之間，2022年實現規模保費收入23億元，同比增長45%，公司股權依然保有較高價值。

在新周期之下，和泰的七位發起人股東也在經歷自己的小周期，其中有四位股東當下都質押了和泰股權換取流動性，其中一家的股權還曾被法院公開拍賣。其實，這種現象在當下已經很常見了。相形之下，居然控股一直將股權拿得很穩當，雖然作為第一大股東持有20%股份，但從未質押過股權。

此外，鷹覓君通過查詢其他被投公司，也未發現居然控股質押股權跡象，這其中包括了優必選、宅急送、書香門地這些含金量很高的投資?？梢猿醪脚袛嗟氖?，居然控股的現金流雖然緊張，但遠沒到捉襟見肘的地步。

從這一點來看，居然控股出售居然之家10%的股份給金隅集團，一方面的確有緩解現金流的目的，但更大的意義可能還在于引入國資來提升自身信用，這也是當下民企的一股潮流。

與往年相比，居然控股的貨幣資金明顯減少了，從2019年到2022年的債券年報顯示分別為：48億、87億、66億和49億。2022年的現金短債比已經緊張到只有0.64倍了。這或許可以理解成公司的現金流承壓，但只要深入了解子公司居然之家的商業模式，以及母子之間的關系，就會明白這一擔憂化成現實的可能性有多小。

（三）

去年，居然之家的一位內部員工在知乎上發了一個帖子，非常貼地氣地闡釋了居然之家的商業模式。相對于官方所做的理性和抽象的敘述，帖子從最一線出發揭開了居然之家的一些經營內幕。鷹覓君整理了一下，主要有以下六條：

1、居然之家采用輕資產發展模式，自營店一般作二房東，都是租用大型商圈的場地；加盟店和有實力的地產商合作，居然輸出品牌和管理模式，地產商提供場地和其他費用，在樓盤附近開店。這種模式居然之家穩賺不賠。

2、居然之家采取統一收銀的模式，商家所有流水要過居然的賬戶，一般兩周返款給商戶。因為“輕資產+統一收銀”模式，居然之家現金流非常充沛。

3、早些年房地產蓬勃發展，居然之家一鋪難求，不少商家為了一個好門面絞盡腦汁，但現在由于互聯網發展，加上家居是低頻次消費，所以賣場人流量較少，商家多有抱怨之詞。盡管整個行業發展不如以前，但是居然之家畢竟是國內數一數二的龍頭家居企業，日子雖然不如以前，但還能維持生計。

4、居然之家是國企改制企業，董事長以前是國資委下屬的干部，做財務出身。一方面居然之家有國企基因，內部條條框框比較多，職級分明；另一方面財務比較有話語權，兩條線管理，不會太受制于店總或者區總。

5、居然之家對待客戶，也就是來門店消費的人，服務態度比較好。它的假一賠三服務也是實打實為客戶著想?？蛻糁灰沿浛罱坏骄尤毁~戶上，如果買到假貨后期有問題，居然之家都會向客戶傾斜。

6、居然之家對于商家相對強勢，除了要租金的時候，那時商戶是甲方，其他時候居然之家是甲方。商戶依托居然之家的品牌優勢，基本上要靠自己拓展銷售業績，如果單純依靠居然之家的客流量，沒有實力的商戶一般無法長久立足。

這張帖子透露的信息量非常大，包括了運營模式、現金流、經營現狀等內容，其中提到的“輕資產+統一收銀”模式透露了一個事實——居然之家的現金流非常充沛，尤其是商家的賣貨款項都會進入公司賬戶。這意味著公司會長期沉淀一筆可以利用的資金。公司年報顯示，這筆資金從12億到25億不等。對于一家輕資產模式公司而言，這筆資金的意義不同尋常，既可以用來償債，用來動態支付房租，也可以用作他途。

圖片來源于居然之家2022年年報

居然之家借殼上市三年，恰逢疫情三年，但在應對時艱的同時，還存在不少與居然控股的關聯交易。自上市以來，居然之家至少已經花了15億用于收購居然控股旗下的公司。此外，上市公司除了直接給居然控股借錢，還給它的合聯營公司借錢。

2022年年報顯示，上市公司一次性全額計提了一筆1400萬的應收款壞賬，欠債方叫北京藍色早晨國際家居有限公司。這家公司是居然控股參股40%的聯營公司。就是說，居然控股的合聯營公司向上市公司借錢都遂了心愿了，關鍵是這筆錢可能永遠都要不回來了。像這種關系的借款，還有幾筆。截至2022年底，所有關聯方的借款總額達到了1.3億。雖然與百億營收比起來，這點錢微不足道，但這個資金渠道真實存在。

圖片來源于居然之家2022年年報

此外，居然之家分紅也格外大方。據上市公司年報顯示，2019年至2022年（2022年按分紅預案計算，含稅），居然之家分別現金分紅4.7億元、3.38億元、10.48億元、13.02億元，四年時間大手筆累計分紅31.58億元，分紅比例分別占到了當年度歸母凈利潤的15%、25%、46%、79%。居然控股一直是第一大股東，每年分紅也能獲得一筆可觀的現金紅利。

居然控股一直保持著偏保守的經營和財務架構，同時還擁有居然之家這樣一個現金流充沛的子公司，如果流動性再出現大問題，可能就不單純限于公司運營的范疇了。

（四）

紅星美凱龍和居然之家這兩大家居賣場巨頭，其成長路徑完全不同。一個是草根創業由下而上從無到有的一路拼闖，另一個是國企干部通過改制自上而下的下海實踐。

1990年，車建新用他的第一桶金創辦了占地1000平方米的“紅星家具城”。這一年，汪林朋剛剛大學畢業，進入商業部財會司工作。五年后，紅星家具廠實現凈利潤1.5億，汪林朋還在全國華聯商廈聯合有限責任公司擔任高管。2001年，車建新開始全國擴張，并啟動了紅星商業地產的布局。這一年，居然之家由國企改制成混合所有制，汪林朋剛開始擁有屬于個人的股份。直到2015年，汪林朋才真正成為居然控股的實控人，而那時，車建新麾下的紅星美凱龍，已經是一個覆蓋全國擁有177家賣場的龐然大物了。

如今，居然之家反超的趨勢很明顯了，兩家的故事充分說明了一個道理，早未必久，晚未必弱，關鍵還是看戰略選擇和執行力，其中公司的靈魂人物最為關鍵。汪林朋大學科班會計專業畢業，從他管理和運營企業的效果看，體現了專業賦予的價值選擇和方法論的重要性。

在研究居然控股的過程中，鷹覓君還發現了一個小故事，可以作為汪林朋性格色彩的一個注腳。

居然之家高速擴張時期，曾引來了溫州資本上海中能，其實控人是資本玩家虞建明，他的發家史與同是溫州人創立的德力西集團高度關聯。但反轉的是，到了2018年5月，在居然之家借殼上市就差臨門一腳的時候，虞建明卻將持有居然股份的公司賣回給了居然之家，這家公司叫廣東德駿投資。

虞建明在2020年因涉嫌操縱證券市場被有權機關采取強制措施，涉及主體為中能集團、虞建明以及其他6名自然人。按照事情發展邏輯線看，虞建明在2018年可能遭遇了資金鏈問題，需要資金救急，這個時候汪林朋出手拉了他一把，回購了公司股份。從這件事大致可以看出汪的性情。

從2015年汪林朋真正控制居然之家開始，到現在經歷了九年時間，公司終于做到了行業老大的位置，但此時市場也發生了巨變。當下居然之家面臨的最大問題，還是如何賦能商家和為大賣場引流。就像上面那個網貼所說的，商家目前僅依靠居然之家的流量很難生存下去，如果他們成功自建了流量渠道，畢竟抖音、小紅書等等線上渠道勢頭正猛，那么居然之家的位置又在哪里呢？

汪林朋已經意識到了這個問題，最近提出要和商家做命運共同體，準備將固定租金模式改為銷售提成模式。同時，居然之家正在發力數字化平臺，但目前看效果寥寥。2023上半年，居然之家向商戶和加盟店及公司體系外賣場使用公司數字化管理系統收取的使用費和銷售傭金只有5.42億元，同比增長48.04%，但僅占營收的8.47%。

當下居然之家需要做的是和時間賽跑，在商家找到新的營銷密碼之前，迅速搭建好可以和商家一起共贏的新平臺。

這幾年，經歷市場調整，經歷疫情爆錘，經歷線上沖擊，幾乎每家企業都在痛楚中磨礪。如今許家印進去了，王健林更瘦削了，楊國強隱退了，老孫剛挺過一劫，車建新失去了控制權，當下還能留在牌桌上繼續玩下一輪的人，可以打90分了。

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