近期的美團著實讓許多人捏了把，股價連續下挫跌到2020年前水平，受惠于全球大放水市值所膨脹幾乎全部“吐出”。加之抖音這一流量巨頭高調殺入本地生活，市場中彌漫著對美團的悲觀之情：股價乃是反饋了美團當前所遇困難，如此表現不就預示著企業的好日子也將結束。

關聯事件與情緒結合，市場幾乎呈一邊倒的看空。我們也知道，情緒往往是泡沫或者跌破價值線的重要因子，那么當前的美團是否真的有情緒的因素呢？

帶著上述問題，撰寫本文，本文核心觀點：

其一，此次美團估值的收縮既與自身業務競爭加劇有關，亦與整個餐飲行業的景氣度預期密不可分，市場往往突出前者，卻忽視了后者的存在；

其二，到店業務美團確實受到來自抖音方面的沖擊，在總盤子增長緩慢之時，后者的成長主要是來自侵蝕前者想象力而來，零和博弈下對美團估值產生負面影響；

其三，當前美團仍然是即時零售的最大市場份額擁有者，在綜合到店領域較之抖音仍然有突出的優勢，這是未來重估美團的基礎。

“報復性消費”落空 行業和美團估值均受挫

作為本地生活服務企業，美團具有非常鮮明的“餐飲”標簽，主要表現為其股價與餐飲行業呈高度的一致性。

我們用萬得餐飲旅游指數與美團股價做對比，見下圖：

盡管身處A股的萬得餐飲旅游指數與美團不在同一市場，但兩條曲線仍然呈高度的一致性，值得注意的是，前者2023年縮水接近一半，與美團的市值收縮也屬同一水平。

這就引起了我們的興趣，在此之前我們解釋此現象往往聚焦在市場對美團的“餐飲定性”，使得不同市場的同行業企業仍然呈現出高度的一致性，不過最近我們又注意到2019-2020年時，美團的股價已經慢慢爬坡，但行業指數卻處于蟄伏狀態。在上圖中我們分明看到了“分化——一致爬坡——一致調整”的走勢，這就非常有意思了。

行業用電量一定程度上可以反饋該行業的景氣度，在上圖中我們可以看到2018-2019年末該數據的變動是非常微小的（同比增長多在5%內），進入2020年后受特殊事件影響出現了明顯的下挫，但隨后在彼時“生活秩序恢復，報復性消費”的的高亢預期下，行業景氣度又急轉直上，2021年3月又達到巔峰（與行業指數的峰值幾乎在同一時期)。

其后我們也知道“報復性消費”并沒有到來，即便社會秩序完全恢復的2023年，餐飲業的復蘇已經跑在諸多行業之前（動輒“一票難求”），但從用電量來看，行業較之2020年之前并沒有根本性改善，如2022年行業用電量同比增長-6.16%，2023年該數據為20.65%，兩年平均為7.2%，2019年該數據為6.59%。

研究市場時，我們習慣于從既往數據中找出規律并給以定價，但在現實中決定資產價格的主要因素“非過去”，而是對將來的預期。也就是說，在貨幣寬松和“報復性”消費的預期之下，2021年前后餐飲旅游業的景氣度預期是向上的，當現實與預期難以匹配時，行業重新落回常態，其估值能力也就回復到2020年前的水平。

2018-2020年萬得餐飲旅游指數是相當平坦，與之所對應乃是行業用電量的預期內增長，而用電量的波峰與波谷又與指數基本吻合，這些應該都不是巧合。

我們繼續說回美團。

如前文所言，圍繞“吃”大做文章的美團有著明顯的“餐飲旅游”標簽，這就會使得行業景氣度預期會投射在美團之上。尤其當2023年業內期待許久的“報復性消費”遲遲不來，行業總盤子擴容有限，身處行業中心的美團也難得安穩。

當抖音殺入本地生活時，基于當時的行業現實和預期，我們曾做過研判，篇幅原因我們只羅列核心觀點：

1）餐飲店的總供給為“外賣”+“堂食”，2020-2022年當堂食受限，外賣價值突出，美團的成長性得到彰顯；

2）若“報復性消費”落地，堂食規模恢復，且過去幾年特殊環境下行業停業者眾多，使存留企業在“堂食”中具有競爭力，既不擔心客源亦掌握定價權，淄博燒烤的全民狂歡乃是具體體現；

3）此時抖音殺入本地生活的到店業務，但此時商家的“獲客”痛點已經淡化，讓其離開美團尋找新客源的動機就略顯不足，起碼低于常態標準，若要提高產品競爭力，抖音自身要給予更多的流量和現金補貼；

4）抖音殺入本地生活，并沒有一些樂觀者所言的“降維”，而是一場艱難的較量，也因此美團所受沖擊并不會如悲觀者所言那般大。

當“報復性消費”未能落地，消費者還捂緊錢袋之后，上述風格邏輯就要迎來逆轉：消費收緊——行業景氣度預期下降——經營上行業就要向新客源靠攏——短視頻的流量價值被放大。

我們也知道，美團雖然業務繁雜，但其高利潤高現金業務主要便是”到店“，其生態組合拳為：外賣拉新穩定用戶，到店酒旅貢獻利潤。在上述邏輯逆轉之時，到店酒旅被侵蝕較多，美團想象力也就不如往日那么性感，從某種程度上行業整體景氣度，企業發展的階段，決定了當前企業的市場表現。

總結本部分：

其一，美團股價的下跌與行業走勢契合，無論從事何種業務，企業都在行業大網之下，難以逃脫行業景氣度的陰影，這是美團的被動影響；

其二，行業景氣度走低，也會加速商家的“離心”，影響美團想象力。

美團要守住護城河

前文中我們大致分析了影響美團市值的重要因子，當我們判斷當前企業是否被低估時，就要思考上述因子是否有逆轉的機會。

在我們分析2022年Q3美團時，也揭示了其想淡化餐飲標簽的驅動力，行業已經相當飽和，且外賣占餐飲規模已超過20%，如此大占比使得大盤的一舉一動都會影響企業未來。

于是美團以及眾多本地生活配送企業紛紛殺向“即時零售”，將配送能力由外賣延伸到其他品類，如美團參與蘋果新機的配送，如此企業就會進入到一個新的行業，其成長性又會因此而延長，放大估值能力。

在上圖交銀國際整理數據中，我們可以看到：

1）隨著生活秩序的恢復，2023年餐飲外賣滲透率較之以往有所下降，這與我們前文推論契合；

2）當美團為代表企業紛紛殺入即時零售賽道后，確實推高了行業增長，2022年同比增長45%，但另一方面生活秩序恢復也會降低該業務的“剛需感”，2023年行業同比增長下降到21.6%，在展望未來時我們還要考慮用戶的培養周期，行業的爆發期等因素；

3）在用戶培養期內，企業就要通過補貼等形式以提高獲客效率，2023年Q3美團市場費用占毛利比較之此前有所抬頭。

即時配送對美團打破身份壁壘是有著特殊意義的，只是從預期上不應該將其視為外賣奇跡的再現，相反要給業務以充足的時間和耐心。

根據交銀國際數據，2023年美團即時零售的總GMV將超過1900億元（其中美團閃購1140億，美團買菜760億），是同類企業餓了么的3倍，京東到家的4倍，在有配送能力的企業中，美團仍拿到了主要份額，簡單來說，如果美團可以保持市場占比，堅守到行業爆發，這對于改善估值想象力也大有裨益。

我們再看令人揪心的到店業務，這是美團短期內估值的關鍵。

2023年美團總收入同比增長22.1%，經調整盈利凈額同比增長62.4%，達到57.3億元，怎么看這都是一份在當前尚屬不錯的業績，如前文分析市值的波動主要體現在對未來的“茫然”，對于美團短期內基本盤就要看到店業務的穩定程度。

上圖乃是美團和抖音在到店業務的ARPU對比情況（單客戶消費），在到店餐飲方面美團仍有一定優勢，甚至預期該部分優勢在2024年還會有所放大，但兩者仍屬于同一水平，在此處很難拉開距離，非餐飲的綜合部分則不然，由于該部分品類繁多，一些又特別依賴于點評體系，美團跟抖音相比則是有根本性的提升。

對于到店業務，就有了如下看法：

1）短期內抖音在餐飲酒旅的到店業務中仍然對美團產生較大擾動，許多市場分析測算2023年抖音本地生活GMV將是美團的30%以上，這應該不是危言聳聽（當然抖音也付出了極高的代價，組織架構多次重組）；

2）美團在短期內要穩定份額，也要提高成本，如加強下沉市場的地推團隊建設以及對用戶的補貼等；

3）但這并不意味著抖音可以長驅直入該賽道，在到店綜合領域美團仍有較高壁壘，也因此，我們預測2025年之后雙方會進入到戰略相持階段。

基于上述看法，我們再審視美團的估值問題，會發現情緒在此次市值收縮中起到了非常重要的作用，在情緒之下，市場急于證明美團在到店業務的護城河已經被流量巨頭攻破，僅視其為一個具有配送能力的平臺，此時基本面已經讓位給了情緒。

美團若要驅散情緒，就要保持自己的節奏：

1）繼續擴大想象空間，讓即時配送的爆發點早日到來；

2）到店業務穩住基本盤，防止抖音突破綜合到店的防線。

信心的恢復需要企業用業績自證，屆時情緒消散，價值才能重新體現。