來源：法融匯俱樂部， 由全球投融圈綜合整理

/摘 要/

在私募投資活動中，如果投資人能夠在獲取一定利潤回報后，順利退出私募基金，則是圓滿完成投資目標。而實踐中，投資人無法順利退出私募基金，或與私募基金、私募基金管理人產生糾紛的情形常有發生。面對這種情況，私募基金及私募基金管理人該如何應對，投資人又該通過何種方式退出私募基金，我們將結合案件代理經驗及司法裁判案例，介紹私募基金退出的有關問題。

01

投資人退出私募基金的常見方式

私募基金的組織形式包括契約型、合伙型和公司型。根據不同的私募基金類型，投資者存在多樣的退出方式，總體而言有轉讓退出、減資退出、強制退出和清算退出。

轉讓退出

轉讓退出指投資人可以通過轉讓其持有的私募基金權益的方式，在基金存續期間退出，包括向該基金的其他現有投資人轉讓和向第三方轉讓。投資人轉讓私募股權基金的權益后，該基金仍以原有規模繼續運營。

契約型、合伙型和公司型私募基金的投資人均可以通過轉讓方式退出私募基金。具體而言，契約型私募基金的投資人可以轉讓其持有的基金份額，公司型私募基金的投資人可以轉讓其持有的公司股權，合伙型私募基金的投資人則可以轉讓其擁有的合伙份額。

然而，不論是何種類型的私募基金，私募基金投資人在轉讓基金份額、公司股權或合伙份額時，都需要注意該轉讓行為必須滿足特定的條件。例如：

1. 《證券投資基金法》對合格投資人有明確規定，故受讓基金份額的新投資人仍需要符合《證券投資基金法》第八十七條對于合格投資人的有關規定。

2. 合伙型私募基金的投資人在對外轉讓合伙份額時，需要滿足《合伙企業法》第二十二條、第二十三條對于合伙份額轉讓同意權及優先購買權的有關要求。

3. 公司型私募基金的投資人在進行對外股權轉讓時，需要滿足《公司法》第七十一條對于股權轉讓的程序性要求。

減資退出

減資退出常見于公司型私募基金，投資人可以通過減資的方式退出投資。對于減資退出，投資人需重點關注《公司法》第四十三條、第一百七十七條7包括公司決議程序在內的有關要求。除此之外，亦應關注在基金合同中，合同是否就減資退出進行了特別約定，包括特定的批準程序、減資退出的特殊生效條件等。

強制退出

強制退出具體是指在私募基金存續期間，個別投資人因法律法規的規定或基金合同的約定事項而被強制要求退出基金。例如，合伙型私募基金的投資人發生《合伙企業法》第四十八條規定的當然退伙情形。但此種情況，在實踐中較為少見。

清算退出

清算退出是三種類型的私募基金都可能面臨的退出方式。例如，契約型私募基金在基金到期后面臨到期清算；合伙型私募基金如果產生了《合伙企業法》第八十五條關于解散的事由，則面臨合伙企業的解散清算；公司型私募基金如果產生了《公司法》第一百八十條、第一百八十二條關于公司的解散事由或由于資不抵債進入破產清算程序，則投資者需要通過清算方式退出私募基金。

其他常見退出方式

除了上述退出方式，契約型私募基金還可能面臨投資人要求贖回或解除基金合同的要求，合伙型私募基金則可能面臨投資人退伙或解除合伙協議的要求，以此退出基金。

02

契約型私募基金常見退出方式

契約型私募基金是指通過契約形式設立的私募基金，當基金管理人與投資人簽訂基金合同，雙方之間即確立相互的權利義務關系。也因此，當想要退出契約型私募基金時，投資人經常以解除基金合同作為請求依據，常見的解除理由包括管理人未履行信息披露義務、管理人未履行適當性義務、管理人存在過錯導致基金合同目的不能實現等。

投資人以管理人未履行信息披露義務為由，主張解除基金合同

2016年，中國基金業協會發布《私募投資基金信息披露管理辦法》，對私募基金管理人、私募基金托管人等的信息披露義務進行了詳細規定。但是，由于信息披露義務的內容、范圍等存在一定模糊邊界，也往往成為了投資人與私募基金管理人等的紛爭之處。

私募基金管理人在法院訴訟、仲裁程序中，面對投資人向其主張的管理人未履行信息披露義務并請求解除基金合同，管理人應注重加強對基金合同應予披露內容的闡釋，以向裁判機構示明自己的披露義務及披露范圍。而更為重要的是，私募基金管理人在募集之初，即管理人在與投資人簽訂基金合同時，就應加強對投資者進行投資風險的提示與解釋，積極履行信息披露義務，并對簽署的相關協議、宣傳手冊等文件進行原件及電子掃描件留存。

在司法實踐中，有投資人主張：管理人未向其披露基金合同交易對象與管理人之間為關聯方，屬于關聯交易，該行為違背了私募基金管理人的信息披露義務。對此，一審法院認為，基金管理人未在基金合同中向投資者披露合同約定的交易對象系基金管理人的關聯企業，兩者的實際控制人相同，違反了基金管理人的信義義務。然而，二審法院否定了一審法院對于未披露關聯交易即屬于未履行信息披露義務的觀點。二審法院認為：

1. 私募市場產品設計及產品信息無須向公眾公開，更多的是當事人之間的意思自治的產物，因此決定了私募市場是面對高凈值人士的市場，需要由具備風險識別能力和承受能力的合格投資者進入市場。

2. 法律并沒有禁止關聯交易本身，應該避免的是非法的、損害投資者利益的關聯交易。因此，二審法院認定該主張不構成投資者解除合同的充分理由。[參見（2021）粵03民終148號]

值得注意的是，雖然二審法院未支持投資人的主張，但法院仍對私募基金管理人對于關聯交易相關的信息披露義務提出了更高的要求和提示，即私募基金管理人在面對關聯交易時，應當給予投資者更多的解釋和提醒，履行更高的披露義務。

投資人以管理人未履行適當性義務為由，主張解除基金合同

關于賣方機構的適當性義務，2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“《九民紀要》”）、2020年最新修正的《證券期貨投資者適當性管理辦法》均對此進行了明確規定，對賣方機構“賣者盡責”提出了明確要求。根據《九民紀要》第72條，賣方機構必須履行了解客戶、了解產品、將適當的產品（或者服務）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務。

私募基金及私募基金管理人在履行適當性義務時，建議關注兩個方面。第一，對于基金合同中的重點及強調部分，建議對字體進行標粗、下劃線提示等明顯的標記，以確保投資者在簽訂基金合同時可以關注到提示內容。第二，對于《認購風險揭示書》《風險承受能力調查問卷》等與風險認知、投資者投資能力有關的文件內容，盡可能編排在基金合同靠前或顯眼位置，以在投資者簽署時進行盡可能明顯的提示。

司法實踐中，有法院認為適當性義務的關鍵為風險告知義務，風險提示的履行形式及風險提示內容至關重要。首先，在風險提示義務的履行形式上，案涉基金合同針對如下部分進行了提示楊春寶律師團隊持續為您精選優質法律實務文章。

1. 《認購風險揭示書》部分，字體格式進行了加粗，并附有投資者簽字；

2. 投資者填寫了《風險承受能力調查問卷》；

3. 案涉基金合同聲明與承諾部分，采用加粗字體告知了相應風險；

4. 案涉基金合同包含了風險揭示部分。

法院根據以上四點認為，《認購風險揭示書》在案涉基金合同的第一部分且有單獨簽名，加之基金合同的單獨一節風險揭示，可以認定投資人的簽字起到了提示效果。其次，關于風險提示的內容，基金管理人在風險提示的相關文件中多次寫明可能存在的風險及不承諾保本的字樣，故法院認定其有詳盡的信息披露材料，明示了風險收益特征。最終，法院從風險提示義務的履行形式、風險提示內容兩方面進行綜合判斷，認為賣方機構履行了適當性義務。[參見（2020）京0101民初5626號]

投資人以管理人存在過錯導致基金合同目的不能實現為由，主張解除基金合同

投資人常以管理人存在過錯導致基金合同目的不能實現為由，向法院主張解除基金合同。但司法實踐中，投資人亦因未能舉證證明基金公司或基金管理人存在違約行為，故其訴請被駁回。[參見（2020）京0101民初18054號]

而對于法院支持投資人該項主張的情形，支持的情況例如投資人向基金管理人主張分配私募基金相應收益，但基金管理人未履行約定義務。在該案例中，基金管理人在投資人向其催告要求分配私募基金項下的相應收益之后，遲遲未履行合同約定義務，也未向基金的底層資產的相對人以訴訟形式行使到期債權回購等及相應的擔保權利，屬于怠于履行基金合同的管理人義務。法院認為投資人作為合同守約方，在基金管理人遲延履行義務并致使合同目的不能實現的情形下，其可以依據《合同法》第九十四條第四項，解除其與基金管理人之間的基金合同法律關系。[參見（2019）滬74民初2841號]

面對上述情形，私募基金管理人在私募基金管理中應切實履行管理人職責與義務，對于投資人提出的合理詢問、利益分配請求等要求，應積極予以回應、妥善處理相關事務，盡可能將有關爭議把握在可控范圍內，取得投資人的信任與配合。

03

合伙型私募基金常見退出方式

目前，合伙型私募基金是私募基金中最為常見的組織形式，其由基金管理人和基金投資人共同出資設立，其中基金管理人擔任普通合伙人（GP）承擔無限責任，基金投資人作為有限合伙人（LP）以其出資為限承擔有限責任，基金管理人和基金投資人通過合伙協議約定投資收益分成方式，將基金管理人和基金投資人的風險與收益緊緊捆綁在一起，以利于私募基金目的順利實現。故而合伙型私募基金具有設立門檻低、稅收優勢等特點，為管理人進行基金的募資、投資、管理等提供了一定便利，但是，合伙型私募基金在退伙等問題上亦面臨一定難題。

投資人根據《合伙企業法》或合伙協議與退伙有關規定，退出私募基金

當投資人希望根據《合伙企業法》與退伙有關法律規定，以此退出私募基金時，投資人往往面臨兩個難題。

第一，由于合伙型私募基金的特殊形式，其受《合伙企業法》和《證券投資基金法》的雙重“管理”，在退伙財產糾紛等問題的法律適用上，應該適用于《合伙企業法》還是《證券投資基金法》，存在爭議。

第二，《合伙企業法》對退伙的規定頗為嚴格，若合伙協議未對退伙條件進行另行約定，實踐中僅根據《合伙企業法》的規定退出合伙企業，具有較大難度。

1. 合伙型私募基金有限合伙人退伙財產之爭應優先適用《證券投資基金法》

關于合伙型私募基金有限合伙人退伙財產糾紛等問題的法律適用上，有觀點認為應優先適用《證券投資基金法》。中國人民大學劉俊海教授在《論合伙型私募基金有限合伙人的退伙財產請求權》一文中表示，合伙型私募基金雖登記為合伙企業，但核心本質是基金產品而非實體企業。此外，劉俊海教授認為，基于我國《立法法》第92條確定的特別規定優先適用、一般規定補充適用的原則，在兩部法律均有規定時，優先適用我國《證券投資基金法》；在我國《證券投資基金法》無規定時，可補充適用我國《合伙企業法》的一般規則，充分發揮其作為一般法、通用法的拾遺補闕功能。

2. 若合伙協議未對退伙條件進行約定，僅依據《合伙企業法》退伙具有較大難度

如果合伙協議未對退伙條件進行特殊約定，有限合伙人僅根據《合伙企業法》關于退伙的規定退出合伙企業，具有較大難度。根據《合伙企業法》第四十五條，在合伙企業存續期間，有下列情形之一的，合伙人可以退伙：

1) 合伙協議約定的退伙事由出現；

2) 經全體合伙人一致同意；

3) 發生合伙人難以繼續參加合伙的事由；

4) 其他合伙人嚴重違反合伙協議約定的義務。

實踐中，若合伙協議未對退伙條件進行另行約定，由于投資人與私募基金管理人在處理利益關系等問題上并非處于同一立場，投資人提前退出私募基金勢必會給私募基金的運營等造成不利影響，故不論是通過尋求全體合伙人一致同意，還是以發生合伙人難以繼續參加合伙的事由等作為退伙條件，都并非易事。

3. 投資人可以根據合伙協議與退伙有關約定，退出私募基金

在僅依據《合伙企業法》與退伙有關規定退出合伙企業存在難度的情況下，在合伙協議中對退伙條件進行約定，可以作為私募基金管理人與投資人的重點關注條款。建議根據私募基金的運作情況以及各方需要，擬定恰當的退伙條件以便為日后任何一方退出合伙企業提供選擇。例如，私募基金管理人可以與投資人約定，若基金累計虧損達到一定比例，投資人有權選擇退伙或將其在合伙企業（基金）中的財產份額轉讓給第三方，以便為投資人的退出提供較為便利的途徑。[參見（2019）魯0812民初3424號]

值得注意的是，在擬定合伙企業的退出條件時，不僅應注意退出條款需要符合《合伙企業法》等有關法律規定，也要關注是否有來自特殊類型基金的資金，如政府引導基金。在一則案例中，投資入伙的資金系Y省股權投資政府引導基金，是由Y省人民政府出資設立，并按照市場化方式運作的政策性基金，Y省人民政府對政府引導基金制定了實施管理辦法，對于政府引導基金的投資使用可以在政府規定引導基金管理辦法的限定范圍內，由當事人約定進行政府引導基金的使用、投資和退出。故基于政府引導基金的特殊性，退出條件亦需要符合政府規定引導基金的有關管理辦法。[參見（2020）云民終1372號]

投資人通過解除合伙協議，退出私募基金

在合伙型私募基金的爭議案件中，亦有投資人以基金管理人或私募基金違反合伙協議為由，主張解除合伙協議，以此退出對私募基金的投資。

1. 投資人主張解除合伙協議的事由

司法實踐中，投資人可以主張私募基金管理人未按合伙協議約定將投資款投資于約定的特定項目，違反了合伙協議約定，以此主張解除合伙協議。例如，有法院認為管理人未按約定投資項目的行為改變了各投資人的信賴基礎和可期待利益，屬于對合伙協議的實質性、根本性變更，違反了合伙人在訂立合伙協議時的合意。對于管理人的轉投行為，法院指出，管理人應當根據《合伙企業法》第十九條第二款關于“修改或者補充合伙協議，應當經全體合伙人一致同意”的規定，按合伙協議約定召開合伙人會議或采取有效方式將轉投事項向全體合伙人提前披露并取得其一致同意，或者在事后取得各合伙人的一致追認。而該案中，管理人既未履行《合伙企業法》規定的變更合伙協議的程序、也未滿足全體合伙人一致同意之實質要件的情況下，擅自將投資款項轉投其他項目，違反了合伙協議訂立時簽訂人意思表示合意，構成根本違約。[參見（2017）粵03民終22174號]

2. 投資人不可以僅以《民法典》解除請求權退出合伙企業

當事人是否可以僅依據《民法典》之合同編解除請求權退出合伙企業，司法實踐中具有爭議。在最高人民法院的一則案例中，法院認為退伙應適用《合伙企業法》，而非《合同法》（現為《民法典》）的解除規定，并駁回了當事人要求解除、返還投資款的訴訟請求。具體而言，法院認為“《合同法》沒有規定其他合伙人不同意解散合伙企業時如何處理，也沒有規定合伙企業存續期間的債權債務如何分擔，將會產生一系列遺留問題，損害其他合伙人、合伙企業的合法權益。相反，如適用《合伙企業法》，因該法對退伙、解散后合伙企業的存續、合伙財產的清算等問題作出了詳細的規定，可解決退伙或解散后產生的諸多問題。就涉案糾紛，審視兩法的規范目的、調整范圍和法律后果，《合伙企業法》顯然較《合同法》更為細致、周密，是調整合伙企業經營管理活動的特別法，也應當優先適用”。 [參見（2018）滬民終558號、（2019）最高法民申5588號]

04

公司型私募基金常見退出方式

對于公司型私募基金，不論是股權轉讓、減資還是清算退出，均應關注該等退出行為需要符合《公司法》等法律法規對股權轉讓、減資等程序性要求。如果投資人希望通過減資方式退出投資，在私募基金內部及外部程序上均需要嚴格依照《公司法》有關規定進行，其操作流程實質上與公司減資程序一致。

首先，基金公司的董事會應制定減少注冊資本的方案，具體依據《公司法》第四十六條。其次，基金公司的股東會應作出股東會決議，具體依據《公司法》第三十七條和第四十三條，但需要提醒的是，關于定向減資的股東會決議是多數決還是一致決的問題，司法實踐中尚有爭議。再者，基金公司應編制資產負債表及財產清單、通知債權人并進行報紙公告，具體依據《公司法》第一百七十七條，以及，值得關注的是基金公司的債權人在有效期限內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保，基金公司對于債權人的要求應予以積極回應。最后，基金公司應辦理公司工商變更登記。

值得注意的是，如果私募基金股東含國有出資，在辦理股權轉讓、減資等程序時，該等手續亦應滿足《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委、財政部令第32號）等法律法規關于國有資產的特殊規定。具體而言，應重點關注是否需要進場交易、是否需要上級主管部門批準等。

結 語

由于私募基金的多樣退出方式，不同方式亦各面臨不同的司法實踐爭議或者較為復雜的程序，投資人希望順利退出私募基金的投資并非易事，而私募基金管理人同樣需要采取合理方式以應對投資人的退出。對此，建議私募基金及私募基金管理人、投資人在募集階段就加強對私募基金退出方式約定的重視，在簽訂基金合同或合伙協議時，就退出方式進行恰當的約定，盡可能降低退出私募基金為各方帶來的不利。

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