核心觀點：

1. 幾許期待，幾分陌生。細數過往，宏觀經濟固然有其自身的周期性規律，變化往往表現得較為線性而直接。但有時也會呈現一些非周期性的特征，軌跡未必是傳統與線性的。兩者相互交織作用，最終形成或高或低的某種均衡，從而勾勒出新年經濟的現實模樣。

2. 來年較高的經濟增速目標，往往預示著較強的逆周期調控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側重年度目標，季度區間調控的意味相對有些淡化，從而體現出來的經濟波動性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對于經濟數據感知之間的差異。

3. 與過往歲末年初有所區別，經濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產為抵押品的價值出現調整，或將對整個經濟信用擴張產生明顯影響。國別經驗看，果斷遏制地產風險向金融等領域擴散，關乎經濟運行甚至系統性穩定。

4. 展望新年，年初現實經濟與年度預期目標之間的差距，或將激發逆周期政策發力。但基于現有觀察，該發力未必迅速而強烈。經濟與政策間的互動或仍有反復和糾結過程。當然，供需兩端的資金，能否實質性介入地產，對于微觀主體風險偏好的提升意義重大。

正文：

宏觀經濟固然有其自身的周期性規律，變化往往表現得較為線性而直接。但有時也會呈現一些非周期性的特征，軌跡未必是傳統與線性的。兩者相互交織作用，最終形成或高或低的某種均衡，從而勾勒出新年經濟的現實模樣。

一、 經濟會線性回升嗎？

來年較高的經濟增速目標，往往預示著較強的逆周期調控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側重年度目標，季度區間調控的意味相對有些淡化，從而體現出來的經濟波動性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對于經濟數據感知之間的差異。

圖1. 區間調控，還是年度調控？

來源：WIND，筆者測算

注：經濟環比為制造業和非制造業PMI均值；歷史同期為2012-2019年。

國際經驗看，當經濟遭遇價格低迷后，各國大都開啟逆周期政策應對。但能否徹底擺脫價格低迷，則取決于政策托舉的力度能否大于經濟回落的“重力”。貨幣層面來觀察，意味著現實利率能否有效低于微觀主體的投資回報率，或者說低于“泰勒規則”隱含的均衡利率。

圖2. 如何擺脫價格低迷？

來源：BIS，CEIC，Krippner (2013)，筆者測算

注：零利率時政策利率為影子利率；均衡利率按產出缺口和價格決定的泰勒規則擬合。

二、 如何克服非線性擾動？

與過往歲末年初有所區別，經濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產為抵押品的價值出現調整，或將對整個經濟信用擴張產生明顯影響。上世紀90年代日本房地產占居民資產比重近四分之三，其價格迅速調整引致“金融加速器”負向循環。

圖3. 地產抵押品價值下降，掣肘整體信貸擴張

來源：WIND，筆者測算

國別經驗看，遏制地產風險擴散，關乎經濟系統性穩定。當年地產開啟調整后，日本決策層希望“以時間換空間”等待房價及經濟自發出清。同時顧慮道德風險，從而對動用公共資金救助保持謹慎。受此影響，日本非銀機構先行受損，后續傳至銀行及實體經濟全局。

圖4. 遏制地產風險傳導，為何如此重要？

來源：WIND，日本央行，日經新聞，筆者測算

三、 基本結論

一是來年較高的經濟增速目標，往往預示著較強的逆周期調控。然而與過往有些差異的是，近年來宏觀政策似更側重年度目標，季度區間調控的意味相對有些淡化，從而體現出來的經濟波動性特征更為明顯，或也折射出來宏微觀層面對于經濟數據感知之間的差異。

二是與過往歲末年初有所區別，經濟運行中的非線性因素增多。特別是隨著房價預期的顯著變化，以土地、房產為抵押品的價值出現調整，或將對整個經濟信用擴張產生明顯影響。國別經驗看，果斷遏制地產風險向金融等領域擴散，關乎經濟運行甚至系統性穩定。

三是展望新年，年初現實經濟與年度預期目標之間的差距，或將激發逆周期政策發力。但基于現有觀察，該發力未必迅速而強烈。經濟與政策間的互動或仍有反復和糾結過程。當然，供需兩端的資金，能否實質性介入地產，對于微觀主體風險偏好的提升意義重大。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

謝穎詩： 實習研究員。

【近期研究】

1. 2023年12月17日

2.，2023年12月6日

3.， 2023年11月27日

4.，2023年11月22日